中概股“回归”政策收紧？各方如何应对

（原标题：中概股“回归”政策收紧预期升温 “待归股”或将多策略绸缪应对）

上周，中概股“回归”政策可能发生变化流传甚广，而在上周五，证监会对此做出了回应，表示“正在分析研究”，这推升了市场对政策收紧预期，相关股票表现不佳。中概股“回归”遭受质疑的重要因素之一则是高估值，其中存在着多重套利，这也使得并购重组中的壳资源股票被“爆炒”。在政策收紧预期加强之下，中概股“回归”何去何从成为讨论的焦点，其中就有机构提出根据政策变化调整结构，而等待IPO等需要耗时较长的方式并不完全被接受。另外，不少PE等资金参与私有化，如果政策收紧，这部分资金也将受到冲击，部分资金已经在开始另谋出路。

【中概股“回归”政策收紧预期升温 “待归股”或将多策略绸缪应对】

导读

“目前的预期之一是，监管层会要求中概股拆完VIE多运行一年，才能进行并购重组或者借壳的运作。”华泰证券一位投行人士表示，“这个变化是很有可能的，因为这相当于提高了中概股走借壳渠道的时间成本，一方面防止了中概股过快的套利，另一方面也打击了壳现象。”

本报记者 李维 北京报道

中概股回归的政策收紧预期正在升温。

日前，一则有关 奇虎360 回国借壳A股被证监会约谈参与机构需承诺6年禁售期等内容的消息在机构间流传，而在此前后与中概股回归政策收紧的消息也频频被传出。

事后，奇虎360官方称传闻与事实不符，但证监会此前已公开表示，由于市场对中概股回归A股市场的特殊性存在质疑，将对与之相关的境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象予以高度关注。“正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。”

一方面，证监会的表态让业内对中概股回归政策收紧的最终形态形成多重预期，而另一方面，计划回归的中概股公司及相关中介机构也在针对新的政策空间进行重估，并考虑可能需要的替代性方案。

中概股“归来政策”预期收紧

有关中概股回归的最终政策尚未形成结论，但监管层对中概股问题的“关注”，正在对“回归”的市场预期带来影响。

例如目前业内对于政策变化较为强烈的一个预期是，中概股VIE结构拆除完成后，需运行一个完整的会计年度才能进行下一步的资本运作。

“目前的预期之一是，监管层会要求中概股拆完VIE多运行一年，才能进行并购重组或者借壳的运作。”华泰证券一位投行人士表示，“这个变化是很有可能的，因为这相当于提高了中概股走借壳渠道的时间成本，一方面防止了中概股过快的套利，另一方面也打击了壳现象。”

此外，亦有业内人士在讨论中表示，监管层还有可能通过压制中概股回归后IPO、并购重组的估值来应对可能出现的泡沫。

“还有一个方案是压估值来化解泡沫问题，这和之前IPO传统的限价、限量有异曲同工之处，之前一些机构在讨论有可能会针对中概股出现‘不超过20倍市盈率’的限价，而且境外收购资产装入A股公司的审核也要从严。”前述投行人士称，“但这个限制存在人为干预市场定价的问题，一级市场就算被压制，二级市场仍然会反弹，反而有可能催生泡沫。”

事实上，有关中概股政策的收紧预期，除波及正在开展私有化的美股公司外，部分已着手启动国内上市计划的企业也间接受到牵连。

21世纪经济报道记者了解到，一些券商、基金子公司、私募基金通过发行资管计划分销互联网、类金融公司的融资份额，并在份额推介中以上市退出为回报承诺。

“按传统思路，一般公司都会去海外做VIE进行上市，但后来政策开始吹风对这类公司在国内上市的支持，于是不少公司在策划国内IPO和借壳。”北京一家基金子公司中层人士表示，“所以不少私募机构也瞄准了这个生意，目前对象主要是两类，一种是明星创业公司，第二种是搭建VIE或者要私有化的。”

而在业内人士看来，资管计划在私有化过程中的参与，也成为部分“待归股”选择借壳、并购重组等渠道上市的原因之一。

“很多公司最后不走IPO，也和一些监管细节有关，比如资管计划作为拟IPO企业是否要被清理这个事，目前还没定论，但大多数中概股都有资管参与的。”前述基金子公司中层人士称，“我们之前也和监管层沟通，但没有明确解释，虽然可能放开，但按现有口径肯定是不行的。”

拆V类企业如何应对

如果政策收紧，部分中概股、新兴类公司陷入了“海外上市or国内上市”的矛盾间徘徊，该类公司势必将采取和筹备应对策略。

“一个问题是私有化中的资金成本，另一个问题则是国内不鼓励高估值，那么前期投入的资金回报可能就没法在上市后获得超额回报，毕竟投下去的成本也不低。”一位从从事中概股回归私有化产品设计人士表示，“许多回A股的项目可能要想别的办法了。”

21世纪经济报道记者了解到，目前业内考虑较多的替代方案包括并不限于降低私有化估值及杠杆、推进运作速度并规避借壳认定、静候IPO新政、转道新三板挂牌，以及暂停私有化进程等多种可能，例如机构讨论较多的，是根据可能出现的限制进行操作调整，并对新政策实现规避。

“中概股的这个消息放出来，许多相关股价已经在跌了，这种时候可以趁机压低私有化的估值水平，减少泡沫化现象。”前述产品设计人士称，“但最理想的还是通过安排绕过政策限制，尽快推动规避借壳的运作，比如先拿控制权等。”

另一方面，静候IPO新政、转道新三板等“以时间换空间”的策略，则并不被业内所看好。

“IPO政策的不确定性太大，从战略新兴板被取消就能看出这种端倪，所以门槛松动这些预期很难去等待，何况私有化的时间也耗不起。”一位投资于拆V项目的PE机构人士坦言，“至于新三板，完全就是个机构市场，未来流动性能否改善也不一定，这违背了回来的初衷。”

而在一些业内人士看来，在政策收紧预期进一步明朗下，不排除部分中概股或新兴类企业会放弃私有化，并依然选择在海外上市。

“国内支持这些企业上市才造成了扎堆现象和估值泡沫，这个问题反而又让政策变紧了，所以不排除一些企业可能会放弃私有化和回A股。”一位接近监管层的券商人士坦言，“对于监管层来说，这可能也是一种预期管理，回归的企业减少了，相应的估值泡沫也就能在一定程度上被平抑。”

“国内上市无非就是赚个利差，因为A股的估值更高，流动性更好，但这种估值的套利空间只是暂时的，而中概股回归或者互联网类企业IPO，整个周期并不是一蹴而就的，所以很多企业在是否选择回归时也要三思。”上述接近监管层的券商人士表示。（编辑：张星）

【中概股“回归”三层溢价套利 承诺高业绩难支撑】

本报记者 安丽芬 广州报道

5月9日，搜房旗下资产借壳标的万里股份（600847.SH）从涨逾6%被数笔卖单拍到了跌停，而前三个交易日其均是一字涨停。另外，正在运作收购中星技术的综艺股份（600770.SH）跌停、正在运作收购学大教育的银润投资（000526.SZ）跌幅也超4%。

重要的政策因素则是，上周五，证监会表态要对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

这也意味着，继注册制暂缓、战兴板搁浅、换汇难办等三个回归障碍后，中概股回归又将迎来第四个障碍――证监会也表态需要“深入分析研究”。

为什么中概股回归被广为质疑且屡屡受阻？近期，其更是被指是A股壳价暴涨的一大推手？在业内人士看来，中概股估值跨市场套利导致壳价虚高，带动私有化的成本也在上涨，而部分中概股的业绩难以支撑其作出的高额承诺。

证监会在表态中也提及，海外上市的红筹企业境内外市场存在明显价差，并将“壳资源炒作”紧放其后。

三层溢价

相对于H股、美股，A股的普遍高估值市场共知。因此，在海外享受不到高估值之际，回归成为很多中概股的首选。

分众传媒 （002027.SZ）借壳 七喜 控股、 巨人 网络借壳世纪游轮（002558.SZ）成为中概股回归A股的两大标杆案例，前者令七喜控股拉出7个涨停板、后者令世纪游轮拉出20个涨停板。

2015年12月16日，世纪游轮达到历史最高价231.1元/股，对应总市值为1176亿元，是巨人网络从纽交所退市时市值的6.4倍；2015年11月23日，分众传媒创下历史最高价62.34元/股，对应总市值为2724亿元，是其从纳斯达克退市时市值的近17倍。

A股投资者给予中概股的估值溢价令人咋舌，而这类估值套利的现象愈演愈烈，特别是一些中概股估值在短期内跃升很大。

5月4日，综艺股份公告称，公司拟以支付现金及发行股份的方式作价101亿元收购中星技术100%股权，较2015年末净资产账面价值4.7亿元预估增值率近21倍。另外，其原控股股东北京 中星微 2015年12月从美国纳斯达克市场退市时对应的估值为29.34亿，其更为核心的芯片业务还不在此次重组范畴。当日复牌，综艺股份大跌， 5月6日和9日更是连续两天跌停。

“中星技术短期内估值跃升太大，恶化了中概股回归的风气。”某券商一位投行人士指出，这些现象亟待监管层出台政策规范。

5月4日，万里股份也公告了重大重组预案，拟非公开发行股份的方式购买搜房房天下持有的部分资产，拟置入资产以2015年12月31日为评估基准日的预估值为161.8亿元。5月3日，搜房网的总市值为23亿美元，约合人民币150亿元。也就是说，置入万里股份的部分资产就高于搜房网在美总市值。

香颂资本执行董事沈萌指出，中概股回归A股存在明显的估值跨市场套利，近期更是导致壳价虚高，从而带动私有化过程的成本也在上涨。

“壳看到中概股排队回归，心理价位就猛涨；壳成本高了，估值就要拔高；估值高了，私有化价格就不能低了。最后是A股中小股东补贴海外中小股东。”沈萌指出，从保护中小股东角度讲，监管层也应该给中概股借壳降降温。

回归的中概股普遍是大块头，因此承诺的净利润动辄七八亿元甚至10亿元以上，集体回归寻壳，导致壳价飞涨，而买壳的费用也会摊派到私有化的参与方。

因此，中概股回归中，实则有三部分溢价：首先是私有化过程存在溢价，其次是私有化资产跨市场的估值溢价，最后则是回归A股借壳时的壳成本溢价。

据21世纪经济报道记者统计，2015年以来，宣布私有化的30多家中概股里，绝大部分的要约收高价较前一日收盘价是溢价，其中学大教育、航美传媒集团等溢价高达70%以上。为数不多的虽然是折价私有化，但是折价幅度非常小，基本在15%以内。

业绩支撑存难度

中概股回归过程存在着层层溢价，可是业绩是否能支撑广受质疑。

比如中星微电子在美国上市多年， 2011年至2013年每年都是亏损状态，2014年才盈利470万美元。不过，中星技术承诺2016年-2018年扣非后净利润分别高达3.45亿元、5.58亿元和9.16亿元。

4月7日，上交所向综艺股份发出问询函，就标的资产综艺股份增值率超20倍的合理性、盈利预测的可靠性等问题要求上市公司及独立财务顾问逐一说明。

另外，借壳万里股份的搜房部分资产2016年-2018年承诺扣非后净利润分别为8亿元、10.4亿元和13.52亿元，而该部分资产2013年-2015年前三季度的净利润分别为11.3亿元、9.5亿元和5亿元。数据显示，搜房置入万里股份的部分资产已呈现下滑趋势。

因业绩下滑明显，巨人网络借壳世纪游轮也遭到监管层的问询。2013年、2014年、2015年前三季度，巨人网络扣非后的净利润分别为12.09亿元、10.02亿元、5.08亿元。2014年，扣非后净利润同比下降17.12%，并预测2015年业绩进一步下滑，营业收入、扣非后净利润分别同比下降约17%、39%。不过，其承诺2016-2018年实现的扣非后净利润分别不低于10亿元、12亿元和15亿元。

“回归的中概股很多存在业绩下滑、交投不活跃的问题，本来已经不受海外投资者的欢迎。此时回来，对A股投资者非常不利。如果转型不济，回归后如何实现高额的业绩承诺。”上海某券商并购部负责人表示，一旦实现不了，计提商誉减值，又会损害中小股东利益。

由于并购重组的标的一般采用收益法，因此高作价的背后实则是对赌期的高额承诺利润。“如果不拔高业绩承诺，估值就会降低，结果就是难以覆盖壳成本。”沈萌指出。

值得注意的是，监管层已经高度关注到中概股回归所带来的一系列效应。5月6日，证监会新闻发言人张晓军表示，“市场对海外上市的红筹企业通过并购重组回到A股提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。”（编辑：张星）

【中概股“回归”预期不明 拉长退出周期 私募“等待中”谋出路】

本报记者 谷枫 实习记者 莫晓潇 北京报道

上周四晚间市场传闻证监会拟将暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组等方式回归或受到限制。随后，A股壳概念以及美股方面回归概念的中概股都在第一时间以大跌回应。

5月6日证监会例行新闻发布会上，新闻发言人张晓军也代表监管层回应了有关传闻。他表示市场对中概股回归提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会也正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

“证监会这一表态看似是一个中性回应，但根据此前私募股权机构挂牌新三板暂停和战新板推进不明两件事的反馈来看，证监会说正在深入分析研究就代表中概股回归起码在这一时间段或很难再有新进展。”一位金石投资的人士向记者分析称。

中概股回归预期不明这一情况让很多正在私有化或是已经完成私有化的公司进退两难。另一方面，这也让大量参与中概股退市私有化以及国内上市回归的私募投资机构对于退出周期的拉长感到担忧。

暴利诱惑入场

过去的一年在美中概股私有化退市声此起彼伏，2015 年有创纪录的38 家在美上市中资股宣布了私有化交易，总额370 亿美元。其中6 家已经完成。

而另一方面，2015 年中国企业赴美上市步伐明显放缓，数量仅为7 家，不到2014 年的一半。

造成这一对比鲜明局面的正是中国公司在海外市场和国内资本市场巨大估值差异，藉此也掀起了一股中概股回归潮。

也正是估值的巨大差异让一些投资机构认为中概股回归有利可图。面对最近频频的中概股私有化要约，国内投资机构的嗅觉也是灵敏的。在私有化的很多案例中，背后推手无不闪现私募股权基金身影。分众传媒“撤离”美股的私有化，参与方包括了凯雷，中信资本，中国光大等投资机构。

另一方面，一家公司私有化也需要大量的资金支持。私募机构在此时与公司一拍即合。

北京一家正在参与VIE结构投资的大型私募公司总监介绍了具体过程：“首先，中概股要回归需要进行私有化，大股东发起回购时经常缺乏资金，需要寻找财务投资者、合伙人；然后，回国内拆除VIE结构，前面进入的人要变现，我们再做股权转让，新进的以人民币接盘。”

但让私募机构真正愿意真金白银支持中概股回归的主要因素还是高回报的预期。

一位凯雷投资的投资经理对记者表示。“当年同济堂私有化退市，复星出资帮助其以20%溢价全面收购并退市，后来复星在这一单中获利颇丰。现在的道理也是一样的，如今设立中概股回归基金的机构毫无疑问都是看中了这里面的高额回报。这也是我们设立中概股投资基金的初衷。”

而记者获取到的数家私募投资机构中概股主题基金计划书中，面向投资者的回报都十分可观。在这些计划书中，整体预期收益最低的也有200%。

其中，深圳复利财富投资管理有限公司发起的一只规模为3亿的中概股投资基金显示，其预期年收益率更是达到了80%，整体收益率预期则高达300%-500%。

“从机构敢于承诺如此高收益这一方面就能看出如今中概股的生意有多好做。在资产荒的今天年预期收益率超过10%的项目都不多见。”一位第三方理财机构的人士认为。

“等”字当头

估值的差异不仅仅让中概股批量回归，私募机构也纷纷进入这片市场。

前述第三方理财机构的人士曾对记者透露：“我们去年底发了一款产品，整个产品规模非常大。第一批规模就有两个亿。我们用了半个月就募集完毕了。因为投向新颖，虽然是浮动收益，但是高净值客户都非常感兴趣，认为高额的回报肯定不成问题。”

但进入2016年，中概股回归利空频出加之回归的中概股标的估值过高，市场募集也在一定程度上遇冷。

杭州一家私募基金的创始人告诉记者：“年初的时候看好这块的机会联合山西证券发了一款产品，目标是高净值人群，购买份额的最低门槛为1000万元，上不封顶，总规模大概在5亿这样。但到现在产品三分之一的额度都没有满。如今中概股回归，尤其是重组借壳这块收紧，未来更不好募集了。”

如今政策收紧的预期或让参与中概股回归的投资机构面临退出周期变长的境地，记者便了解到一些中概股回归份额投资者已经在筹谋通过场外渠道进行退出，

但一些机构人士告诉记者目前也没有过多的办法，只能等一等了。“证监会说在研究，但是最终的结果是完全不支持中概股回归了，还是说会设置一些门槛，这都不一定。因此我们也愿意等一等，就当作股权投资了，这么多PE项目也都投了。”上海一家私募机构的人士对记者表示。

记者在调查了解过程中发现，很多机构设计的产品实际上已经考虑到了中概股私有化后再回国上市的时间成本。

以银河证券与某私募共同发行的中概股回归股权基金为例，其存续期便设计成了5+2年。“有的产品还设计成了4+3年这样的模式，其中四年为投资期，三年未管理退出期，另外可以根据实际运作情况缩短或延长存续期限。”前述凯雷投资的人士讲到。

而面对现在中概股回归预期不明的情况，兴业证券一位分析师对记者表示，无论是投资人还是投资机构应该注意到已公告私有化的公司中私有化终止或下调私有化价格的风险，在今年回归环境一再收紧的情况下，这一风险已经显著加大，尤其是要注意私有化价格溢价率较高的陌陌，人人，空中网等几家。（编辑：张星）