科创板细则速评：中国版“纳斯达克”再出发

本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

一、中国版“纳斯达克”细则掀开了“红盖头”

饱受市场期待的科创板细则新鲜出炉，并迅速成为最热的财经焦点。

科创板是“中国纳斯达克之梦”的新载体，承载了中央对于“资本市场支持创业创新和技术进步”的殷切期盼。

美国的纳斯达克市场的成功，使美国成功实现了新经济的腾飞，成为美国经济长期健康发展、保持全球科技进步和创新龙头地位的重要支柱。因此，中国一直希望能建立自己的纳斯达克，助力经济结构转型、产业升级和技术创新。于是先有创业板，后有新三板，但创业板、新三板都存在各种各样的问题，导致融资效率低下。于是又有了科创板，可以说是念念不忘，孜孜以求。

2018年11月5日，国家主席习近平表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。此前最高领导层对于资本市场的发展问题一般都是原则性、方向性的提法，很少就具体的事项表态。此次科创板得到了罕见的高规格待遇，可见中央的决心极强，期望甚殷。

而今科创板细则公布，“中国纳斯达克之梦”能否从理想照进现实？

二、 “中国纳斯达克之梦” 3.0 版本有何不同？

1 、“中国纳斯达克之梦”1.0 ：创业板

创业板设立时，各项制度主要还是参考主板和中小板，比如企业上市需要同时满足规模和盈利这两项指标的要求，导致部分企业为了达标上市而虚构营收和利润，花样频出，比较普遍的是通过关联交易或者财务造假进行报表粉饰。

结果部分质地较差或者成长中盈利能力变化起伏较大的公司也进入创业板市场，导致创业板在实际运行过程中不断出现的“三高”（高市盈率、高发行价、高超募资金）现象，创业板上市公司也频发上市破发、业绩变脸、高管套现等一系列问题，让投资者信心受挫，社会各界对创业板设立的意义也产生了质疑。

2 、“中国纳斯达克之梦”2.0 ：新三板

新三板设立的目标是建设多层次资本市场，为创新型、创业型、成长型的中小微企业提供融资服务，并设立了转板制度。新三板实行备案制，对企业盈利和规模没有硬性要求，投资者更青睐有话题、“能讲故事”的企业。因此挂牌企业往往追求商业模式的创新，关注市场份额和流量，但不重视盈利指标，多数并不创造出新的需求和经济增长点。

同时，与创业板相比，新三板对投资者设置的门槛更高（500万以上资产+2年经验），市场上散户极少，活跃度不足，流动性差，被戏称为“死板”，转板制度也名存实亡。科创板将门槛定为50万，很大程度上便是吸取了这一教训。

3 、“中国纳斯达克之梦”3.0 ：科创板

相比于创业板和新三板，规则有较大创新。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，科创板将试点注册制，放松盈利要求，执行史上最严退市制度，投资者门槛为50万资产+2年经验，放宽涨跌幅限制，上市前5天不限涨跌幅，第六天开始设限20%。

可以说，对于此前市场批判的A股市场存在的各种痼疾，科创板的制度设计都进行了回应和创新。

三、科创板的挑战： “良币”成长烦恼

包括创业板、新三板、科创板在内的中国资本市场的改革的出发点都是好的，但最终能否成功还是取决于执行层面的效果。如果科创板并不能革除中国股市原有的各种弊病，无疑将沦落为创业板、新三板一样的“鸡肋”。但由于最高领导层的高度重视和关注，科创板推进的速度和成功的希望也会更高。

从长期来看，科创板的成功对原来的存量市场是一种鞭策，成功经验也可以推广。但从短期来看，肯定会对存量市场形成一定的分流，因此投资者对于A股短期风险需要更加关注。

作为“中国纳斯达克之梦”的载体，科创板直接面对着香港市场和美国纳斯达克的竞争。此前A股实行审核制，导致壳资源稀缺，估值抬高，这是吸引企业的重要方式。实施注册制的科创板只能通过完善的市场机制进行竞争，这将是一场持续性的苦战，比拼的是制度创新的速度和魄力。

目前市场上对科创板的讨论，依然围绕着如何引入资金展开。但我们认为，中央决定设立科创板，并不是为了替部分企业开辟一个新的“圈钱”场所。

证监会副主席方星海最近指出，现在中国股市的主要矛盾是活跃度不足。为什么会出现这种情况？关键在于投资者对这个市场的信心不足，不愿参与。比如最近两天上市公司业绩纷纷爆雷，商誉减值和应收账款减值的计提金额巨大且此前毫无征兆，广大投资者缺乏对上市公司的监管手段，沦为“韭菜”，长此以往，投资者对股市不再信任，如何肯积极参与？

筑巢才能引凤，科创板成功的关键不在于在初期就引进多少资金，而在于打造一个规则完备、监管有效、信息透明、理性健康的市场，让科创板成为价值发现的市场。

例如：放松行政干预和监管限制（如股票锁定期限制、首日涨跌停限制等），推进市场化改革。对于各种欺诈、操纵、内幕交易、损害股东尤其是中小股东利益等行为，建立常态化监督机制缺位，加大事后惩治力度，对于大股东、上市公司和中间机构的违法违规行为，要保持严监管态势不放松，敢于问责，形成威慑力。

因此，科创板的推出，不仅有利于科技创新企业股权融资，还可以通过制度改革和创新重新建立完善的股市规则，从根本上改变中国股市的种种弊病。设立科创板可以说是十八大以来资本市场的最大的改革，其意义甚至可以与设立自贸区、一带一路战略相提并论。

四、输不起的梦想和使命

当前中国经济正处于转型升级、跨越中等收入陷阱的关键阶段，需要保持改革定力，实现经济发展方式由“高速度”向“高质量”的转型。中国经济未来持续发展的动力需要由资本投入、人口红利向技术进步和创新切换，资本市场需要为科技创新提供更大的支持。因此，需要从“服务于中国经济转型升级、让技术进步和创新成为中国经济长期驱动力”的角度和高度来看待科创板设立的意义。

作为“中国纳斯达克之梦”的新载体，科创板聚焦了政府、企业、投资者等各方的期待，肩负着中国新经济、新技术振兴的使命，我们不敢输，更输不起！