解构360股权"迷宫"： 数百出资人 嵌套33家PE

（原标题：解构360股权“迷宫”： 数百出资人 嵌套33家PE）

易洋

从私有化到股份制改造，360回归股权交易结构有着与其他中概股不同的“特立独行”。

公开资料显示，360的拟上市主体为三六零科技股份有限公司，目前股东数量多达42家，其控股股东天津奇信志成科技有限公司（下称“奇信志成”）的出资人也多达37家，且两者的股东构成相似，即在直接入股360的同时，多数投资者也对控股股东出资，形成双层出资的独特架构。

360及奇信志成的投资人绝大多数是PE机构。而正是以PE为主的股东结构，经过层层穿透之后，才实现对360、奇信志成的持股，因此又形成了层层分销、间接股东数量极为庞大的特点。经第一财经记者初步统计，仅360的33家PE股东，一级出资人就超过220家，不仅囊括了大量的金融机构和企业巨头，部分间接股东还出现令人目眩的交叉出资。

双层参股架构

与此前已经完成的中概股私有化回归不同，从控股股东到最终的业务主体，360私有化、A股上市的交易结构安排，均采用了多层架构。

根据中信国安2016年4月披露，在不穿透的情况下，360私有化的架构共分为三层：作为最终股东的参与私有化的投资者，入股控股平台奇信志成，再由该公司作为控股股东控制持有360所有的业务和资产的境内私有化主体天津奇信通达科技有限公司（下称“奇信通达”）。

此360与私有化的奇虎360并非同一主体，业务、股权架构均进行了调整。资料显示，原来作为境内私有化主体的奇信通达于今年2月15日注销后，由天津奇思科技有限公司取代，并在3月21日更名为“三六零科技股份有限公司”（360），注册资本从5617.66万元，增加至20亿元，其中奇信志成出资10.35亿元，持股51.78%，为控股股东。同时，在360的架构中，主体公司也变为北京奇虎科技有限公司，由360持有全部股份。

与上述多层股权架构相对应，360私有化时，以及目前上市主体的交易结构，同样也采用了双层架构，除少数股东外，绝大多数股东在入股持股平台奇信志成时，还直接入股拟上市公司360，形成同时入股控股平台和上市主体的格局。

以360实际控制人周鸿�为例。天眼查最新资料显示，周鸿�直接对拟上市公司360出资2.58亿元，持股比例为12.9%股权，为360第二大股东。同时，周鸿�还对奇信志成出资1000万元，持股比例17.38%，为第一大股东。

不仅是周鸿�，这种双层交易结构，基本上被所有投资者参与360项目时所采用。截至目前，奇信志成共有37家股东，360有42家股东。除360核心高管齐向东、其他3家PE股东外，360的其他股东，全部参与了对奇信志成出资，其具体结构为：企业、自然人作为LP向有限合伙基金出资、担任GP，而相关合伙企业直接持有360股份，并同时通过奇信志成间接持有360的股份。

中南文化及其母公司中南重工集团最初的交易结构设计也大抵如此。中南文化公告显示，该公司作为LP之一，出资5.1亿元参股芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)，占初始出资额的50.4％。目前，芒果文创持有奇信志成1.31%股权，另外直接持有360的股权为0.44%。成立之初，中南文化母公司中南重工集团持有芒果文创GP易泽资本管理有限公司60%出资额。经过后续调整转让，中南重工集团不再是易泽资本控股股东。天眼查资料显示，芒果文创目前由初始阶段即持股40％的芒果传媒有限公司为第一大股东。根据公告，中南重工集团所持易泽资本的股权，13％由中南文化受让。

而中信国安不仅同时入股360、奇信志成，设立的基金亦由其自身管理。根据今年3月29日披露，由其设立的专项投资基金海宁国安睿威股权投资合伙企业(有限合伙)，直接和间接(通过奇信志成)共持有360的4.46%股权。其中，直接持有360的1.74%股权，并对奇信志成出资302万元，占出资额的5.25%。

根据公开信息，海宁国安睿威的认缴出资额为28亿元，由中信国安作为单一LP，出资额为27.95亿元，占比99.82%。而担任GP、出资500万元的西藏国安睿博投资管理有限公司，则是中信国安持股80%的控股子公司。

从表面上看，奇信志成在360处于绝对控股低位，但由于该公司股东数量众多，层层穿透之后，实际上每家股东的持股数量都不多。而正是这种架构，保证了周鸿�的持股比例仍处于显著优势地位，其直接、间接持有的股份合计超过20%。

此外，周鸿�还是天津众信股权投资合伙企业的出资人，但出资比例未明。目前，该基金在360持有3%股权。

PE股东层层嵌套如迷宫

根据中信国安2015年12月份披露，360私有化估值高达93亿美元。由于体量巨大，参与者数量众多，且绝大多数都是以有限合伙形式的PE出现。

公开信息显示，除了周鸿�、齐向东等少数股东之外，奇信志成、360两层架构的投资者中，360的PE股东多达33家，奇信志成也达到了30家。而以个人、普通公司形式参与其私有化的股东，分别只有9家、7家。

与以PE为主的股权结构同步，是360私有化的一大特色，采用了层层分销的出资结构，所有的PE都设计了多层出资架构，且每层都同样由有限合伙企业参与出资，经过层层嵌套，最终到达直接持有奇信志成、360股权的最高一层PE。

以认缴出资额达73.6亿元的天津欣新盛股权投资合伙企业为例。根据天眼查资料，该合伙企业共有14家出资方，其中以有限合伙基金形式出现的就有7家。其中，部分基金的最终出资方与天津欣新盛之间，至少还搭建了三层架构。

资料显示，天津欣新盛的直接出资方之一上海鑫廉投资中心，其直接出资人为西藏达孜高鹄资产管理有限公司、汪波，西藏达孜的出资人，则为上海鑫晴投资管理有限公司，而后者的出资人为两名自然人。从这两名自然人到天津欣新盛的成立，之间的架构达到五层。在360、奇信志成的股权安排中，普遍采用了这一结构。

囊括数十家金融机构

通过层层分销、嵌套的股权架构，在私有化、股份制改造中，除数量众多的上市公司外，360还囊括了大量金融机构、企业巨头成为其投资人。

从表面上看，直接入股360、奇信志成的金融机构、知名企业并不多。公开信息显示，直接入股的金融机构，包括珠江人寿、阳光人寿、招商财富管理有限公司三家，其他企业股东则有中国平安旗下的平安置业投资有限公司、横店集团。

然而，在多层分销的架构背后，“隐藏”着为数众多的金融机构和知名企业，其中涵盖券商、信托公司、公募基金子公司、银行内设机构等，加上上述保险、基金资管子公司，数量至少多达15家以上。

如在360持股1.09%的金砖丝路（银川）股权投资合伙企业（有限合伙），背后就站着华安证券。资料显示，在合伙企业出资11.54%的华富瑞兴投资管理有限公司，就是华安证券的全资子公司，该公司成立于2017年4月；在该企业出资5.77%的安徽安华基金投资有限公司，50%的股权由华安证券100%出资的华富嘉业投资管理有限公司持有。

此外，部分金融机构虽然没有直接参与360私有化，但其旗下公司却在360现身。如在奇信志成、360分别持股0.66%、0.22%的中金佳立（天津）投资中心，出资人之一中金佳成投资管理有限公司，就是由中金公司100%持股。此外，华泰证券（上海）资产管理有限公司，也是该合伙企业出资人，而华泰资管成立于2016年7月，当时360私有化已接近尾声。

而360、奇信志成的其他PE股东中，中信证券、信达证券、广发证券、西南证券、华融证券等大中型券商，虽然没有参与此事，但其旗下子公司均在360的PE股东出资人中现身。此外，芒果文创出资人之一深圳红树林创业投资有限公司，则是华润深国投信托全资子公司。而持有奇信志成3.28%出资额的南京瑞联一号投资中心，出资人就包含博时基金全资子公司博时资本。

此外，奇信志成、360的PE股东中，穿透之后还有一家银行内设机构。资料显示，持有奇信志成1.31%股权的一家有限合伙基金，其中一家股东的出资人，经过多达6层穿透后，最终为民生银行工会。

除了金融机构，一些知名企业也间接出现在360股东名册中。据天眼查资料，持有奇信志成2.36%股权的深圳华晟领优股权投资合伙企业，出资方拉萨经济技术开发区草根合创资产管理有限公司（下称“草根合创”）持其8.02%出资额，而草根合创股东为刘永好旗下的新希望集团。此外，上述上海赛领博达的另一出资人普星聚能股份公司，控股股东为万向控股。

众多入股360的金融机构、知名企业，在一定程度上，可能是解决银行并购贷款的“马甲”。根据媒体此前报道，为了解决资金问题，招商银行等银行牵头，为360私有化提供34亿美元并购贷款。而天眼查资料显示，奇信志成的37家股东，将其所持股权质押给了招商银行。而奇信志成、周鸿�、齐向东等5名股东，也将所持360股权质押给了招商银行。

层层分销给奇信志成、360带来了数量庞大的间接股东。第一财经记者据公开资料初步统计，仅360的33家PE股东的出资人，就达220家以上。

360从启动私有化以来,短短的两年时间里就完成了，取得数以百计的投资者投资,并完成了交易架构的搭建,以及持股主体的设立。就其交易架构的复杂性及难度而言,同此前已完成回归A股的公司相比,360选择了难度最大的方式。即便如此，360、奇信志成两层架构的间接股东中,还在PE内部、PE之间交叉持股,而非更简易地直接一次出资到位,让其股权架构显示出几分神秘色彩。