证券型代币综述

作者 : Stephen McKeon

翻译：谢骏逸，Leo，知行者，xy，Ryan，Jerry

去年夏天我写了《传统资产通证化》一文，文中我作了以下假想：广泛的资产类型将采取以区块链记录所有权（由通证来代表）的形式，从而改变社会持有和转移投资的方式。自去年夏天以来，很多假想业已成真。简而言之，资产通证化正在进行时――支持证券型通证的基建正在被搭建起来。

我将证券型通证定义为「接受证券法监管约束的由区块链来表现的任意价值体系」。证券型通证既可以是代表传统资产的通证（比如股权，债务，衍生品和房地产等），也可以代表一些被SEC认定为以功能型通证的名义进行了预先发行的实质上的“证券型通证”（注：SEC，U.S. Securities and Exchange Commission，即美国证券交易委员会）。在这篇文章中，我将聚焦在传统资产这一部分，并且给出为什么证券型通证将在众多所有权记录和交易的方法中一统天下的原因。总之，基于证券型通证的以下特性推论出了整个理论的基础部分：证券型通证将在未来数年内被广泛应用于大量的资产类型中。

包括：

• 24/7市场

• 分散所有权

• 快速结算

• 直接成本降低

• 增加流通性和市场深度

• 自动合规

• 资产互操作性

• 证券合约设计空间的扩张

头四个特性相当直观，我在其他文章中也已经提及了流动性和自动合规，所以我将简要地回顾其余六个特性。这六个特性中有不少也可以通过传统的关系型数据库来实现，但是它们目前并没有被这么实现出来。为什么呢？我在 互操作 性这一节提供一些初步思考。本文结尾部分主要是讨论证券型通证在证券设计上的创新潜力，这也是整个理论中最有意思的部分了。

24/7 市场

每个工作日（除了节假日），美国主要的股票交易所都是从东部时间上午九点半开市，下午四点休市。周五的休市钟响后，你需要等到超过65小时之后才可能再次在各大交易所买卖股票，遇上假日长周末的话将要等待89小时。事实上，公司都会故意在下午四点之后发布信息。

当然，这也不仅仅是美国股市的问题，全球股市都有类似作息。全球不少团队都致力于实现资产通证化，而且一些观察员表示这将加速全球市场的整合。日夜不息的交易时间将能覆盖到所有时区。值得一提的是延长交易时长也是有代价的。早先的研究发现常规交易时间之外的交易具有低流通性和高价差的特点。

我们是否需要能做24/7交易的区块链么？当然不是，但是这的确是区块链带给我们好处中的一部分。区块链生态是一个技术栈，在这里“永不打烊”是虚拟货币交易所事实上的标准，时间会告诉我们证券型通证交易所是否也会采用相似的政策。

分散所有权：

分散所有权不是区块链独有的特性，事实上，早在本世纪之前就能做到。共有所有权可以追溯到罗马共和国，或更加现代的荷兰东印度公司。然而，某些资产类型比如商业房地产和艺术品依旧具有高单价的特征。

一个典型的散户投资者无法攒齐购买曼哈顿高楼所必需的资源。他面前有两个选择：（1）在投资组合中放弃商业房地产投资，或者（2）通过中介完成投资，比如公开交易的房地产信托（REIT），这些信托机构一般会将各种不同质量和特性的楼房打包在一起形成可投资标的。证券型通证提供一种高效地分割高单位价值资产的手段（注：如房地产等）。当更多的资产被分割化，散户可以获得更加理想的资产配置选择。这使得我们更有可能构建出理想的“市场投资组合”。（注：所谓“市场投资组合”是指一种与市场上资产构成完全一致的理想投资组合，其能真实反映市场上存在的每一种资产和对应的权重，从而能够理论上反应出市场上所有资产的整体上的期望回报率，详见https://www.investopedia.com/terms/m/market-portfolio.asp）

从规模上看，这也开辟了新的投资策略。多年来多空策略一直被用于股票市场，而这些策略将被扩展到任何具有分散所有权的资产类别。想象一下如果我们能够做多布鲁克林，做空曼哈顿，我们将能创建出一个“纽约市市场中性”的房地产资产组合（注：所谓“市场中性”一般指通过对冲等策略使投资组合规避了市场系统性风险的策略，此处暗指通过房地产市场的做多-做空风险对冲工具能实现规避来自于纽约市房地产的系统性风险的目的，详见https://en.wikipedia.org/wiki/Market_neutral）。不可否认，这些策略要求证券型通证借贷市场或合成衍生产品的充足发展以便于开立空头头寸。

随着分散所有权交易活动的增加，价格发现将得到加强，历史上因为高单位成本而低频交易的资产所在的市场将变得更有效率。

快速结算

要理解的第一个区别是交易执行和结算之间的差异。交易执行意味着记录一个购买者和出售者之间的、在一个特定的价格交易特定的数量的资产的合约。结算是指围绕所有权从（资产的）出售者转移到购买者（同时购买者向出售者完成支付）过程中需要的文档被记录并且完成。结算才是代表了资产的所有权的真正换手。

像NASDAQ（纳斯达克）和NYSE（纽约证券交易所）这样的交易所能够很快地执行交易，但是完成资产结算和转移则需要更长的时间。SEC 最近采用了一个能将大部分经纪人和做市商的交易的流程结算缩短到“T+2”的新结算体系（注：broker-dealer，即经纪人和做市商制度，前者赚取佣金，赚取交易价差获利。但其中，只有做市商涉及到资产所有权的结算转移）。 这里的“2”是指天数，意味着所有权在交易执行后的两天内是不会真正换手的。与有限合伙人和有限责任公司的利息相关的结算转移则需要更长的时间。

Richard Brown 在2014年一篇文章中关于证券结算的图表明了对上市股票交易进行结算的复杂性：

比特币或以太坊的交易结算是按照分钟来算的而不是按天，但是在证券交易中有更多的相关方参与――会比大部分投资者理解的更多。卖空或购入保证金都是很复杂的。区块链有潜力去加快证券结算的速度，但是这个场景会比加密货币的交易和结算更复杂。该体系中能够通过可互操作的智能合约自动化执行替代原有流程的程度会决定这个体系结算速度能增加多快。

费用降低

围绕证券发行的咨询服务非常昂贵，并且短期来看这一点难以改变。然而，在发行流程中的几个部分是最终可以自动化的，从而在长期来看能够降低成本。

发行后，围绕着所有权的对账会有大量的行政费用。 当初创公司建立的时候，将资本化表与基础购买协议和期权授予进行核对是非常昂贵的。并且这个问题会随着公司的成长进一步恶化。Dole食品公司的故事就很有指导性意义： 2015年法院裁决要求向所有股东支付款项。 这时候有3600万股流通，但是支付的索赔是4900万股。显然是有些东西并没有加起来。最后归结下来的解决方法是弄清楚“什么人在什么时候买了什么”，从而进行一系列的核对工作。上面链接中的文章进一步详细阐述了对于这样的问题区块链能和不能解决的方面，但是结论是目前我们用的系统“已经开始力不从心”（注：文章链接描述了Dole食品公司的案例，详见https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-02-17/dole-food-had-too-many-shares）。

当一切所有权声明都是通证化之后，股权结构表将会被代码实时进行调整。所有的合约特征，如清算优先权，棘轮条款（注：一般指代股权投资中的反稀释条款），强制出售权等都会被纳入证券中，从而让管理者能够轻松地进行场景分析，以实现在不同的假设下计算收益。

直接成本的降低并不是证券类通证最有趣的好处，但是如果它能够削减掉足够多的行政支出，单这一点就可能成为诱导股份向通证转化的充分条件，例如Anexio就是正在实施的其中一个例子（注：这是一家云存储公司，其股份实现了通证化，详见http://fortune.com/2018/05/18/ico-coin-cryptocurrency-tokenization/）。

流动性和市场深度

大部分私有资产是相对不流动的，这意味着所有权权益的交易成本很高。对于私有资产如一个在风险投资或者私募基金的有限合伙人（LP）的权益，在资金清算之前退出该职位通常会有大幅度的缩水，并且常常需要一般合伙人(GP)的同意。

Harbor的首席执行官，Josh Stein，简洁地阐述了通证化的好处：“锁住资本，但是并不锁住投资者。” 通证化的基金能够让基金经理在不必考虑赎回问题的前提下投资非流动性资产，而基金的投资者也能够在二级市场获得流动性。所有权权益的市场深度和投资者流动性的增加预计伴随着价值的增加，即，被经济学家所称的“流动性溢价”。除了风险投资，所有类型的私人证券也经常是高度不流动的。证券型通证将能为房地产和早期股权等资产类别提供更多的流动性。

高单位价格资产的可分割性能为这些资产带来更广阔的市场，此外，一些其他的渠道也能增加市场深度：（1）加密资产的价格上涨已经创造了数十亿的加密财富，其中的一部分人会希望在不兑换回法币的情况下将财富分散到更稳定的资产中。（2）如Bancor 这样的算法做市商会有可能增加额外的市场流动性。（3）证券型通证能够打破各国证券市场的孤立分割，从而让一个国家的购买者能够更容易地获得另一个国家的资产。如我在下一个章节所讨论的那样，证券型通证会允许很多合规性功能自动化，有潜力减轻一部分监管的摩擦并且促进全球市场的整合。

自动合规

证券的通证化案例通常围绕着释放交易摩擦，而其中最复杂的摩擦便是合规，它的复杂性至少存在以下两个原因：

• 监管法规可以沿着多个维度发生变化，例如根据资产的种类，投资者的类别，买家和卖家的权限，而每一个维度都有着大量的监管组合和多重的交易监管部门

• 合规通常是通过一系列的独立账本来进行记录，每一个账本均由提供发行和/或二级市场交易服务的实体构成，只有这些账本协调一致时，所有权和合规才是合法的。在这个场景下，保持合规性增加了交易的时延和成本，切分了市场，并减少了流动性

证券型通证的一个关键特性是可编程性，这个合约生态中的很多元素都可以直接被连接到证券架构中。

当证券通证化之后，合规就可以实现自动化，这意味着受监管的交易不会局限于局部生态中：证券型通证将能在包括去中心交易所在内的任何地方进行交易。更进一步，将合规性纳入到通证中可以帮助市场参与者实现跨境出售证券这一极其复杂的任务。

我最先从 Anthony Pompliano 那里听到的一个想法：即，证券型通证可以使合规极度无摩擦化，以至于监管者主动开始寻求证券的通证化。这件事并不像看起来那么遥不可及――美国证券交易委员会（ SEC ) 已有采用新技术的先例。回溯1996 年，SEC 要求财务报表的电子归档都通过 EDGAR 系统，后来又采用了 XML 技术。回顾历史，因特网在1996年初才开始被公众采用，因此， SEC 在这一方面曾走在前沿。在 1996 年因特网的用户仅 360 万人（ 0.9% 的人口），这远远不及目前区块链技术的采用率。截至目前，仅 Coinbase 就已经拥有超过 2000万的账户。

资产的互操作性

互操作性最重要的技术概念之一。互联网本身实质上就是一系列的能够让不同软件进行信息交换和利处理的协议（如 ?TCP/IP, SMTP, FTP, SSH, HTTP 协议）。这也是为什么我可以使用 Outlook 从我的 .edu 的邮箱地址发送邮件给使用 .Com 地址的朋友，而他可以通过 Google Chrome 阅读这份邮件的原因。

技术演进的弧形向互操作性发展，而互操作性则受到标准的促进。根据定义，标准必须有广泛的接受度才能足够高效，这使得通过中心化的解决方案让市场大规模采用某种标准更具挑战性。区块链技术为我们提供了一种人人皆可以基于此进行开发的协议标准，这也是证明区块链技术正是当下进行金融渠道重塑所需要的技术的重要理由之一。但是如果区块链技术不能拥有更高的可扩展性，更少的资源消耗和更强的互操作性，那么区块链就几乎永远不会是一个合适的技术选择，或者将被拥有这些特性的新技术所取代。不管我们如何称呼他们，重要的是“共识体系”仍然存在，并为理性的经济主体提供一种去中心化的的方式进行事实调解。在没有一个中心协调者的情况下，让经济主体能执行这一调解功能的经济激励才是真正的创新。

让我们花一些时间来讨论每个区块链怀疑论这都喜欢问的问题：“ 我们真的需要区块链来解决某某问题吗？这个问题能否使用数据库就能解决 ？” 答案是：是的，很多场景使用中心化数据库就能够解决，但它引出了一个问题：“为什么（中心化数据库）还没有解决这些问题 ？”而这个问题答案是：当前数字化价值转移的中心化解决方案缺乏兼容性，不同的中心化解决方案并不相互交流。我无法从 PayPal 将价值转移到 Venmo，或者从 E*Trade 到 RealtyShares，这些系统并没有互操作性。

以太坊的互操作性由 ERC-20 通证标准所提供，它允许钱包持有任何符合标准的通证，从而使得分发变得十分简单，比如说：假设我拥有一些代表公寓建筑所有权的 ERC-20 通证。每个月房客的租金由房屋管理员换算成 ERC-20 的稳定币，并按相应的比例发送到所有业主的钱包。不管所有者（业主）使用哪种 ECR-20钱包，他都可以拥有所有权和分发得到的通证。

标准化所有权声明的想法并不新鲜，这是你的经纪公司能够持有不同公司股票的原因。创新之处在于 ERC-20 是一个标准的示例，它允许我在同一个钱包中保存表示许多不同类型资产的证券型通证，这并不是说，ERC-20是唯一的解决方案，或者以太坊是唯一具有这些特征的协议。可扩展性仍然是一个主要关注点，如果跨链的互操作成为现实，我们很有可能超越 ERC-20,目前已经有许多团队正在致力于这一领域。

一些业主声称房子的合约转让都是基于白纸黑字，这一点比数字合约更加坚实，大多数的资产所有权已经电子化了，我没有拥有任何股票的纸质认证文件，我也没有任何有限公司和合伙企业的纸质认证文件，这些所有权都被电子化在 PDF 和电子签名中。问题是，尽管所有这些要求都是数字表示的，而这些数字系统并不都是相互确认和能够互操作的，这阻碍了合规的交易。

本文支持所有东西都将被通证化的想法，其基础是希望所有东西都是可互操作的。如果全球资产的经济系统都是可互操作性的，这意味着我们可以持有商业建筑的所有权，早期股权，公司债券，美国国债 ?，住宅，这些都将处于同一个去中心化网络平台，更进一步，如果需要的话，我们自己就可以把这些所有权托管到自己的硬钱包。这意味着这些资产能够以自动化和合约化的方式相互交互，它意味着通过一个单一的接口为所有资产类别提供全球汇集的流动性。或许，更意味着我们只需要很少的现金作为流动资金。通证化的大部分主要优势取决于计算机系统和软件交换和处理信息的能力，或者简称为一个词：互操作性。

如果我们能够获得足够的资产互操作性，无摩擦地控制价值在多元化投资组合中进出的能力将对我们如何管理短期流动性需求产生重大影响。Tushar Jain 正在探索这一领域。

无限的设计空间

最近 Lou Kerner 让我想起了一个有关于电视机历史的轶事，此处由纽约大学的 Stevens 总结：

“许多早起的电视节目，例如Amos 'n' Andy（1951）或是The Jack Benny Show（1950�65），都是从网络广播，这个比早前电视更成熟，更完善的老大哥那里学来的。大多数新电视节目的形式，例如新闻节目，情景喜剧，综艺节目和连续剧也是从广播中学来的。

技术的开发通常是为了改善我们已经知道和了解的事物。在电视诞生之初可能不那么明显的是，视频内容将从一些主要网络的广播节目的视觉再现转变为YouTube上数百万用户生成的UGC视频。

目前的证券型通证所处于的阶段就像在电视上播放广播节目。由于我们才刚刚开启证券型通证持续扩展的设计空间，我们并不知道它将会从现在的状态演变成何种程度。对于那些参与到证券型通证创造的人而言，在未来的十年，它可能将是一张为创造力而设的巨大画布。

证券型通证允许我们构建以前无法执行的合约功能。它让我们能够更接近“完美合约“这个经济概念（注：所谓”完美合约“指的是：协议各方能为世界上每一个可能的未来状态指定各自的责任和义务的理想合约，详见https://en.wikipedia.org/wiki/Complete_contract）。

所有权特征

能参考所有权存续时间的合约特征可能有助于公司治理并减少管理上的短视行为。Eric Ries和其他人目前正在进行的一个例子是终身投票。用一句话解释来说，就是你持有股票的时间越长，你就能获得更多的投票份额。这无异于公司的创始人在创建一类在上市时会拥有10倍投票权的股票时所想要达到的目标，但这种做法事倍功半。这是一个很容易纳入通证的合约特征的有趣例子。现金流量权（分红）也可以根据所有权特征进行更改，从而为某些特定的所有权结构提供激励。 这些模型中还有很多值得剖析和思考的部分，但重点是可编程证券将在公司治理上引入新思路。

参与权

参与权的价值并没有得到充分重视。例如，许多红杉资本的风险基金以很难参与而闻名，即使对于很多机构投资者来说也是如此。红杉资本非常成功，并且可能是因为网络效应，很多迹象都表明其在VC这一资产类别的表现是持久的。这表明红杉的后续基金的参与权是一项宝贵的资产。如果你已经是红杉资本的投资者，通常你也会有后续基金的分配，但是这不一定是基于合约义务，而是基于关系。这也意味着它不是直接货币化的。

如果红杉基金通证化后的所有权声明能够赋予通证持有人参与后续基金投资的权利，则由于参与权的价值，这个通证将能以超过净资产价值（NAV）进行交易。让我们更进一步去考虑跨基金的整合。假设一个需求比较低的基金，比如红杉印度，在合约中包含下一个旗舰基金的分配额度。也即，历史上基于关系的参与权将在被通证化后转变为基于权利而非关系，并此以释放参与权的价值。

参与权的形式可以多种多样。除了参与金融资产的分配外，证券型通证还可以明确赋予对房地产的实际访问权限，或者进行独家活动的许可权限。餐馆的少数所有者将获得优先座位或菜单外的物品。它也可以代表允许进行早期研究或是软件早期版本的提前使用等权限。参与权将产品市场与资本市场相结合，将“所有者”和“用户”的概念融合在一起，不仅适用于去中心化网络，还适用于现实世界。当发行人建立了某种公司合伙关系的时候，持有特定的资产就可以获得折扣。总而言之，参与权是有价值的，并且能通过整合进证券型通证中而被货币化。

价值拆分

类似Jim Barksdale，我不会粗心到只提供一些价值绑定（价值）的例子（例如，将参与权和所有权绑定），而忽视价值拆分的设计空间。

考虑到在证券中所有可以被拆分的价值来源。投票权可以拆分并出售给活动家。股息权利可以像本息分离债券一样拆分。公司可以拆分特定的收入来源并独立地为其提供资金。在这种情况下，复杂的收益分享和瀑布型支付协议变得更简单（注：所谓“瀑布型支付协议”市值当存在多个优先级不同的待支付对象时，支付需要像瀑布一样从高优先级开始逐级按优先级先后进行支付。该种支付协议一般被用于存在多个待偿还债务对象的条件下）。这个话题下还有很多的思路可以探索。

一旦不同类别的资产在同一环境下运转，我们就会看到跨市场合约的创新。在（资金）流动性短缺期间，我尤其对资产和债务的相互参照（转化）感兴趣。实质上，我想到了一个（资产的）自动重构功能。例如，假设你的房子背负贷款，同时房屋也有一定净值，这时你失业了。失去收入来源意味着你没办法通过房屋净值抵押贷款来偿还房贷。在这种情况下，你可能因为贷款违约而失去了房子的赎回权，房子最终将被法律拍卖。

如果股权和债务都被通证化，就可以设计一个新的合约特征：只要房产的净价值超过贷款余额，房屋抵押贷款通证的持有人就可以开始接受房屋净资产通证并将其作为一种房贷的代替支付手段。毫无疑问的是，（针对借款人）将会有一种惩罚函数（注：例如，用房屋净值通证作为房贷还款支付的替代手段时存在一定折价），因为抵押贷款通证持有人不一定想要房屋资产净值，而且希望抑制借款人利用这种系统。然而，对于借款人来说法律拍卖的成本十分昂贵；并且通过获得房屋净值通证作为房贷代替支付手段的方式，让业主在解决资金流动性短缺的问题的同时，能够保留房屋的所有权，这不失为一种最佳方案。在这个模型中还有很多事情要考虑，但它无疑是一个迷人的概念。降低法律拍卖的发生率将有可能在财务和社会方面释放出大量价值。

结论

我们还有很多需要做的工作，但如今证券性通证的发展有很大的势头。围绕区块链的热潮将为这一势头增添动力，但只有实现真正的利益兑现才能在长期内将这种发展势头维持下去。

在6月11日，我将会在曼哈顿与我担任首席战顾问的组织Security Token Academy（注：一个聚焦于证券型通证的信息平台）举办一次会议。我们将探索正在建立的交易所和交易平台的当前状态，以应对仍然存在的巨大挑战。如果这些挑战得到了解决，那么有朝一日很多证券将可以实现通证化。

到了这种规模的时候，我们将不会称他们为证券型通证，而是只叫他们“证券“。

延伸阅读：

Traditional Asset Tokenization(McKeon)

Liquidity is about market depth, not magic(McKeon)

The Promise of Automated Compliance(McKeon)

The Official Guide to Tokenized Securities(Pompliano)

Official Guide to the Security Token Ecosystem(Koffman)

The Future of U.S. Securities Will Be Tokenized(Marks)