借壳新规补制度漏洞 但注册制才能治本

（原标题：借壳新规补制度漏洞 垃圾股打回原形）

杜卿卿

借壳新规一出，ST股应声跌停。随着监管层对炒作、忽悠式借壳上市的打击，垃圾股“草鸡变凤凰”将成为过去时。

证监会近日宣布修订重组规则，重点规范借壳上市。围剿“花样借壳”为A股正本清源，试图扭转“劣币驱逐良币”的局面，促使市场真正实现优胜劣汰。明晰界定控制权转移，堵住“曲线借壳”;禁止配套融资，切断牟利“血源”;禁止违法违规者卖壳，画出红线逼退“僵尸股”。

“借壳上市交易当中有很多乱象，虚假重组、忽悠式重组、圈钱式重组等充斥其中，并购方与被并购方联手炒作，交易双方都是赢家，普通投资者却是最终的买单人。”武汉科技大学金融研究所所长董登新对《第一财经日报》表示，这些问题背后反映出一个严重的问题，那就是资金脱实向虚，不利于上市公司主业持续经营。

上海申银万国研究所首席宏观分析师李慧勇在接受本报采访时也表示，专业经营主业者不被正视、热衷忽悠炒作者却受到疯狂追捧，这样的市场风气对资本市场真正发挥投融资功能和定价功能，都十分不利。他认为，借壳新规影响很大，首先市场将会经历一轮“挤泡沫”，接下来会面临一场大分化。借壳新规没有完全堵上真正的借壳之路，有转型需求的公司依然可以借壳上市。

多只卖壳股跌停

证监会上周五密集发布多项新政，其中修改重组办法、规避“花样借壳”的措施对市场影响最为直接。经过一个周末的发酵，周一市场一开盘，新规的威力就释放了出来。

整体上看，沪深股市涨跌幅较小，市场走势平稳。但ST股整体波动剧烈，*ST黑豹、*ST蒙发、*ST山水、*ST亚星、ST亚太等多只股票早间跌停。这些股票的应声下跌，直接原因就是证监会上周五公布的借壳新规。

6月17日，证监会宣布就修改《上市公司重大资产重组办法》(下称《重组办法》)公开征求意见，并直接表示此次修改的重点是规范重组上市，即借壳上市。从具体修改内容上，定量与定性结合，打击变相借壳，遏制重组套利，针对性非常强。

修改主要集中在三个方面，第一，证监会将完善重组上市认定标准，参照香港等国际成熟市场经验，细化“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确首次累计原则的期限。

第二，完善配套监管，取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求;遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月;上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得卖壳。第三，全面监管，强化券商、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，加大问责力度。

目前界定重组上市交易规模仅有资产总额一个判断指标，容易规避。变相借壳虽然玩法有很多，但核心都是一点，即利用收购资产的计算规则使得收购资产占上市公司总资产比例不足100%，只购买部分股份以获得标的控制权。

为了堵住这一漏洞，此次修改规则设置了三重约束。一是从量化标准上增加指标，二是，在量化指标外，还增设主营业务根本变化的特殊指标。三是还增设兜底条款，即“中国证监会认定的其他情形”。通过这一规定，规避借壳的其他行为也将难逃监管。

通过以上约束，“类借壳”几无可能。同时，新规直接取消了重组上市的配套融资，对重组双方的实力都提出较高要求，从多个方面遏制重组过程中的高额套利和利益输送。同时，新规延长了重组各方股东的持股锁定期，“上市套现、快速退出”成为过去。

借壳新规威力巨大，其中禁止违法违规者卖壳对市场的影响更是立竿见影。《第一财经日报》根据Wind统计发现，仅2015年1月以来受到证监会公开处罚的上市公司就达到134家，受到交易所公开谴责的公司38家。其中被处罚或谴责的ST公司就有11家，包括*ST合金、*ST恒立、*ST生物、*ST舜船、*ST烯碳、*ST新亿、*ST黑豹、*ST亚星、ST亚太、*ST蒙发、*ST山水等。

上述11只ST股中，除去前6只处于停牌阶段的股票，其余股票在周一上午全部跌停。

注册制才能治本

打击炒作、忽悠、圈钱，本质上是促使市场回归本来的投融资和定价功能，扭转资金“脱实向虚”的局面。证监会在这一点上已经多次表达了明确的态度。

证监会发言人邓舸上周五也表示，这一次修改规则旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

在此之前，证监会为严格借壳上市曾将审核标准提高至“与IPO等同”。但是具体到上市公司并购重组交易当中，部分企业通过“分步走”、“曲线借壳”等方式，利用规则漏洞规避控制权变更以及资产比重指标的红线，让“等同于IPO”的借壳规则形同虚设。

董登新认为，监管层在无奈之下对规则修修补补，按照以往情况来看，这种做法主要是治标，很难治本。并购重组手法五花八门，花样应有尽有。要想真正防范重组乱象，唯一的办法就是从制度的源头进行根本性的改革。而源头就是股票发行制度，要推动注册制改革，理顺上市通道。

“IPO通道不畅，企业排队动力下降，反过来就更愿意在借壳上市上赌一把。宁愿到二级市场上买垃圾壳，也不愿意IPO排队，没有明确预期。因为借壳上市至少是一个相对确定的、短期可以实现的目标，配以大额定向增发，可以绕过新股上市制度。”董登新表示，只有注册制能够让IPO的成本降下来，效率大幅提升，这样才可以打消企业曲线上市的动机，让垃圾股回归。“注册制这一步，我们躲不过去的，还是要下决心将这一步跨过去。”

李慧勇也认为，资本市场非常需要信心，经过这场治理整顿，可能会有更多资金回归主业，这有助于资本市场健康发展，也有助于中国经济的转型升级。

“上市公司不专注主营业务、不立足实业，热衷于资本运作、自我炒作，投资者也不去研究公司的实际价值，而是热衷于打听借壳、重组消息，这是过去很长一段时间资本市场上一道特殊的’风景线’。”李慧勇对《第一财经日报》表示，随着市场分化，纯粹玩资本游戏的垃圾股、僵尸股，将逐渐被投资者所抛弃，借壳新规将有助于刹住资本市场歪风、树资源配置的正气。

李慧勇也认为，注册制改革不能停止，不过注册制是一个自然而然的结果，在信息披露制度、退市制度等逐渐完善之后，市场各方归位尽责，市场有效性大大提升之后，注册制就会水到渠成。本质而言，注册制实质上是政府放权给市场。在市场自己还不能良性运行的情况下，贸然市场化、贸然推进注册制会是一场灾难。

据本报了解，目前受到新规红线约束的企业和投行，已经在马不停蹄地与时间赛跑。参照上一次证监会修改《重组办法》，公布征求意见稿是在2014年7月，正式发布是在2014年10月，整个周期为3个月。投行人士预计，如果在未来三个月内借壳上市交易未完成股东大会阶段，则面临推翻重做甚至取消交易的风险。