科技猎德国商业银行(Commerzbank)在近日公布的一份研究报告中指出，市场参与者担忧中国可能会出现信贷泡沫破裂的一幕。在这种情况之下，中国可能不仅仅面临经济增速放缓的问题，而会经历一段较长时期的经济危机。我们的研究显示，许多持悲观看法的人士依赖本身存在问题的信贷衡量指标。与此形成鲜明对比，我们的计算表明，中国实体经济体并没有过度杠杆化。有鉴于此，中国处于正常的经济增速放缓期，这种减速局面可能会在今年下半年止住。
来源：德国商业银行
中国当前是否面临信贷泡沫膨胀并将很快破裂，从而令中国经济陷入多年的危机之中？持悲观态度的人士指出，最近数年来非银行资产负债表内融资活动出现增长。这种活动反映在社会融资总量(Total Social Financing)之中，中国央行(PBOC)于2011年开始发布该数据。社会融资总量不仅包括银行贷款，也包括实体经济中其它类型的融资活动，诸如企业债或股票发行以及信托贷款。信托贷款是一种直接的企业融资形式，这指的是信托企业按照特定的目标、目的、总量、期限以及利率来对客户资金(通常从富裕个人投资者和现金充裕的企业中获得)进行投资。
下图显示2005年和2012年社会融资总量(TSF)占国内生产总值(GDP)的比例。该数据表明，融资活动占GDP的比例已经翻倍，且多数的增加部分主要发生在银行贷款以外的类别。
(来源：德国商业银行)
分析师关注具有缺陷的总体信贷衡量指标
严格来讲，TSF是一个月度变动数据，而非一个存量数据–中国央行并不公布未偿付TSF。然而，我们经常会看见分析师们在对数据进行计算后，得出中国总体信贷规模处于急剧增长态势的结论。下图假设所有的融资活动是银行在2002年开展的，然后计算出社会融资总量(上面一条线)，并将其与未偿付贷款存量(下面一条线)进行对比。
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该图具有误导性，因其并未将到期贷款/信贷计入考量。例如，加入一家企业决定向银行偿还100万元人民币贷款，取而代之的是滚动的12个月期信贷票据，TSF数据会显示融资活动出现增加，但实际上未偿付信贷并未增长。
另一个问题就是重复计算。举例而言，假如一家大型企业偿还100万元人民币贷款，随后发行较低利率的100万元人民币债券，并以较高利率借贷给一家规模较小的企业。金融体系内总体信贷并未发生变化，但TSF数据则显示融资活动出现加倍。
更加广义的信贷衡量指标 …
这也提出了一个问题，即如何合理地衡量经济内的信贷规模，评估中国是否出现了信贷泡沫。总体而言，我们依然认为，中国银行贷款占GDP的比率是衡量经济杠杆化的合适指标。这是因为只有一部分储备银行体系内吸收存款的机构能够创造整体经济的杠杆。假如一个经济体出现全面泡沫化，这一定是由商业银行以及中国央行透过放贷进行的行为所致。这些增加的贷款应该也显示在整体货币供给数据中
下图显示银行未偿付贷款占GDP的比例以及衡量货币供给的M2占GDP之比的对比图。M2被定义为流通中的硬币、票据以及商业银行内的活期存款及定期存款。2012年银行贷款占GDP的比例为130%，高于2011年的123%，也高于2008年的102%。M2占GDP之比在2012年、2011年以及2008年分别为187%、172%和129%。
(来源：德国商业银行)
该图表明，2008/2009期间，经济中的杠杆出现一次性增长。这主要是200/2009年刺激措施的直接结果，当时政府指示国有银行进行放贷，特别是向地方政府放贷以推动经济增长。2010年和2011年期间信贷水平保持平稳，而在2012年开始再度增长。总体而言，数据并不支持贷款泡沫的看法。
另一方面，我们可能将政府债和企业债加入未偿付银行贷款之中，以扩大对于信贷的定义，这也反映在下图之中，但并不显著改变局面，因为政府发债规模受到抑制。一些市场人士可能认为不应加入政府债，从而更加关注信贷部门信贷。但如此的话，我们也需要将银行向地方政府的放贷移除，因为这对于多数杠杆增长负有责任。
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… 并未指明信贷泡沫
我们的评估认为，最近数年中国的杠杆出现增长，多数增长出现在2008/2009年期间，这归因于当时政府祭出的经济刺激一揽子计划，但2012年M2和银行贷款占GDP的比例均较上年出现提升。然而，杠杆的增长并不如一些研究所表明的那么糟糕，这些研究仅仅合计社会融资总量。因此，我们并不认为中国存在信贷泡沫。
结论：经济增速放缓但不会失控
总而言之，我们认为，当前中国经济增速放缓的局面不会恶化至较长期危机的态势，后者可能会是去杠杆化的结果。我们预计政府将逐步进行调整以放缓长期经济增长，这部分也是政府有意而为的举措，以限制生态和社会问题。
中国第二季度GDP同比增速7.5%，增幅低于上一季度的7.7%。经季调后，上半年GDP年化增速平均达到6.8%，暗示政府可能无法实现其全年经济增长目标7.5%。
(来源：德国商业银行)
本周公布的7月官方PMI数据意外改善，但国务院总理李克强在上任之前就青睐的一些指标，诸如铁路货运量以及电力消费等都表明经济较官方数据反映的更加疲软。我们对于2013年中国经济增速的预期为7.2%，是各银行预期中偏悲观的观点，尽管如此，该预期也表明下半年经济增长将有所改善。我们认为，去杠杆化导致的长期经济危机局面不太可能出现。
(来源：德国商业银行)