阿里的成功上市，为什么连学术界也搞不懂

阿里在美国的成功上市，使人们再次思考：为什么像阿里这样优质的中国企业未能选择在A股或香港上市?

阿里在港交所上市的主要障碍，来自阿里对公司控制权的“过度”要求与上市的“同股同权原则”的冲突。同股同权是保护投资者，特别是中小投资者利益的基本制度保障。在公司治理实践中，与“一股一票”原则相对应的是双层股权结构。发行双层股权结构股票的公司通常发行两类股票。其中A类股票是一股一票表决权，而B类股票是一股十票。通过同时发行收益权和表决权不对称的B类股票，一家公司的创始人虽然实际投入企业的资金并不多，但可以凭借持有B类股票对公司的重要事务发挥影响。这种“控制权与现金流权力的分离”，直接后果是形成权力与责任，从而收益与成本不再对称的“外部性”。双层股权结构由此被认为与金字塔结构一样，成为控制性股东盘剥外部分散股东利益，进行隧道挖掘的重要实现机制。例如，创始人通过控制权要求公司为关联企业提供贷款担保，但相应风险则由公司全体股东共同承担。

然而，与上述理论预期相反的是， 最近十年来越来越多的新兴企业偏好于包括双层股权结构在内的不平等投票权模式。 例如，2009年Facebook宣布调整公司的股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。若持有B级股票的股东在上市之后选择出售股份，那么这些股票将被自动转换为A级股。除了推出双层股权结构，Facebook还同时实行股权表决协议。在前十轮融资中Facebook所有投资者都需要签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表他们进行表决，且这项协议在IPO完成后仍然保持效力。通过双层股权结构与表决协议，扎克伯格不仅避免股权稀释，保持控制权的相对稳定，而且排除短期外部盈利压力，为公司长远发展带来灵活性。

对比香港，美国的上市规则允许马云等通过合伙人制度来掌握控制权。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单。而合伙人的入选标准是任职集团不少于5年且75%的合伙人按一人一票原则同意。除了合伙人制度，阿里还通过VIE以协议控制来代替股权关系。一方面将利润、资产的合并报表呈报给境外投资者，另一方面以境内运营实体的身份面对法律和监管。通过上述两个制度，阿里将控制权牢牢地掌握在马云等创始人手中。

经过上述治理结构的创新，阿里一定程度上解决了困扰阿里在A股和港交所上市的控制权问题。其实质内涵依然是在阿里的股权结构中推翻了通常采用的同股同权、股权平等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权。为什么越来越多的新兴企业选择双层股权结构这一看起来对投资者利益保护不足的股权发放模式?为什么外部投资者预期到存在利益被盘剥的风险依然愿意选择购买上述公司的股票?

这要从新兴产业的快速发展说起。当一个投资者习惯于对传统周期性产业基于现金流分析，利用净现值法判定一个项目是否可行时，一些新兴产业的快速发展使得即使经验丰富的投资者也无法弄懂其现金流是怎么产生的。一方面，技术产生的不确定性可能加剧投资者之间观点不一致和利益冲突，对于相同的项目投资者很难形成一致意见;另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部分散投资者总体精明程度下降，不得不依赖更为专业的IT精英。由于新兴产业快速发展所带来的外部分散投资者，与IT精英围绕新兴产业业务模式的信息不对称，外部投资者将理性地选择把无法把握的业务模式的相关决策，交给具有专业知识的IT精英，自己在放弃控制权后退化为资金提供者。于是，在新兴产业公司治理结构选择中，一些企业逐渐放弃“一股一票”原则，转而采用不平等投票权。

双层股权结构同时还是围绕新兴产业业务模式的信息不对称，掌握私人信息的IT精英向外部投资者发出识别项目信号的“市场解决方案”。 对于IT精英，新项目需要寻找外部资金支持，而外部投资者需要识别有潜质的项目。然而，由于IT精英与投资者在新兴产业的业务模式的信息不对称，投资者如何选择潜在的投资对象呢?在投资者所观察到的两类潜在项目：一类“同股同权”，一类“不平等投票权”。前者并不能向投资者提供更多有用的信息。而此时，如果有企业推出双层股权结构不啻在向投资者昭告，“业务模式你们不懂，我懂，你们只需要做一个普通出资者就够了”，这无疑会吸引为无法理解一个新兴企业的业务模式而困惑不解的投资者的目光。在这一意义上，双层股权结构的推出恰恰构成资本市场解决围绕业务模式的信息不对称问题的一个重要信号。信号发出后，投资者将进一步通过研究机构的分析和媒体的解读以建立对创始人初步信任，上述新兴产业由此成为普通投资者青睐的投资对象。这就是为什么，包括双层股权结构在内的不平等投票权模式，目前在美国等成熟市场，不仅没有由于对投资者权力保护不足的指责而消退，反而逆势上扬，成为很多新兴产业优先考虑的股权发放模式。

双层股权结构中的两类股票由于所包含的表决权的不同，其转让的价格自然是不同的。研究表明，在B类股票与A类股票的转让价格之间存在着明显的溢价。该溢价被用来度量控制性股东预期到未来通过持有B类股票形成对公司的实际控制而可能获得的控制权私人收益。按照杨小凯的企业理论，企业存在的一个作用是对企业家人力资本的间接定价。如果一个企业家不能通过被一家企业雇佣作为职业经理人而直接对其人力资本进行定价，另外一个可能是自己创办一家企业，支付了雇员工资等合同收益后的剩余反映的就是企业家作为人力资本的价格。企业家通过创业的方式事实上是完成了对自己人力资本的“间接定价”。与上述逻辑一致，两类股票溢价的出现，除了可能反映控制性股东对未来可能获得的控制权私人收益的预期，同时也可能反映创始人人力资本的部分价值，或者说是对创始人人力资本的间接定价。

除了双层股权结构，在公司治理实践中，公司还可以选择股东之间的表决协议、超过投票控制的董事代表比例以及家族成员作为CEO或董事长等方式来“人为制造”事实上的“不平等投票权”，以加强对企业的控制权。阿里在美国上市过程中推出的“合伙人制度”事实上十分类似于投票表决协议：通过合伙人的一致行动来实现对控制权的把握，主要体现在“有权力任命董事会的大多数成员”。

对于包括投票表决协议在内的不平等投票权实现机制面临的最大挑战是，创始人不可替代的核心作用。这将是未来新兴产业伴随着公司治理结构的创新为监管部门带来的重大挑战。不过，好在马云和他的阿里巴巴天然带着市场的基因，也许可以通过未来进一步的制度创新来克服今天公司治理结构创新所带来的挑战。