足球俱乐部资本化首例：恒大淘宝估值超百亿样本

中国足球“资本时代”

虽然中国足球的整体竞技水平并没有质的提升，但是在朝向产业规模超万亿的梦想之下，中国足球俱乐部正在迎来资本汹涌进入的“黄金时代”，以地产商为主的企业入主俱乐部，俱乐部则通过上市实现资本化，估值得到迅速提升。

以恒大淘宝为代表的俱乐部似乎也展现了未来美好前景，11月21日在广州举行的一场比赛，单场门票收入已经过亿元，这创造了中国体育史上的纪录。同样，中超的版权收入暴增20倍，达到80亿的天价。中国的足球俱乐部的商业模式正在朝国际知名俱乐部靠近，版权、广告和门票及相关产品成为其收入来源的支柱。

目前，离中国足球的黄金时代还很遥远，但看上去很美好，不是吗?

单场票房过亿!11月21日，广州天河体育中心，亚冠决赛将这里气氛推倒了高峰。

本场比赛，恒大淘宝对决阿赫利，最低600元、最高3.9万元的票价刷新了恒大2013年自身创下的纪录，而最终过亿的单场门票收入，也刷新了中国体育史的单场票房纪录。此前保持这一纪录的是，2011年在鸟巢举行的意大利超级杯，单场票房7000万。

这是恒大淘宝登陆新三板之后的第一场重大比赛。广州恒大淘宝足球俱乐部(简称“恒大淘宝”，股票代码：834338)在11月6日登陆新三板，投前估值高达150亿元人民币，成为了“亚洲足球第一股”;这也是中国足球俱乐部脱离母公司，单独实现资本化上市的第一例，揭开了足球俱乐部分拆上市的序幕。

4年来恒大淘宝一直巨亏，但估值却不断上涨，超百亿估值已是一年前的6倍，这背后的逻辑何在?

估值暴增的逻辑

7月份，恒大淘宝申请进入新三板，彼时恒大集团称，俱乐部估值较一年前阿里入股时的24亿元出现极大幅度增长，“成为亚洲第一家百亿级足球俱乐部。”

11月6日挂牌同时，恒大淘宝发布融资方案，发行价格为每股40元，若按融资前总股本算，意味着投前估值已超百亿。

根据齐鲁证券的报告，全世界最具价值的三支球队为皇马估值34.4亿美元，紧随其后的是西班牙足球豪门巴塞罗那队，估值32亿美元。英国的曼联队排名第三位，拥有28.1亿美元的估值。以此来看，恒大淘宝的估值还有很大的增长空间。

超百亿估值已是一年前的6倍，这背后的逻辑何在?

首先是恒大和阿里巨额的资金投入打造了一支成绩优良的球队。恒大淘宝由恒大地产集团于2010年3月成立，2014年6月阿里巴巴集团入股。五年来，两家公司持续投入资金高达30亿以上，高额投入之下，恒大淘宝已囊括亚冠、中超、足协杯、超级杯各赛事9个冠军，一次次地刷新了人们对中国足球的认知。

更重要的是，业内人士指出，中国足球产业的潜在价值和想象空间，为资本市场所看重。根据46号文，足球产业未来产值可达万亿以上。

在2014年阿里以12亿元入股恒大足球，使其估值达到了24亿。而登陆新三板，则再次放大了恒大淘宝的估值。对于恒大淘宝来说，这是一次有着清晰路径的资本化运作，在于其将来可能实现独立运营、自负盈亏，并从资本市场获得更有持续性的支持。

不过，目前的恒大淘宝还没有达到巅峰。在其招股书中，恒大淘宝称，公司在国内俱乐部内处于领先地位，但仍然处在于成长期，主要通过股东投入支持业务发展。与国际顶尖水平的足球俱乐部相比，公司在资本实力方面仍具有一定差距。

根据德勤会计事务所的数据，皇家马德里俱乐部2013-2014赛季总收入达到5.50亿欧元，曼联俱乐部为 5.18亿欧元，拜仁慕尼黑俱乐部达到 4.88亿欧元。上述俱乐部均为国际化运营，背后拥有多个实力雄厚的财团支持，曼联还是美国纽交所上市公司，其资本筹措能力大幅领先于国内的俱乐部。

去年，恒大董事局主席许家印曾表示，引入阿里后，恒大足球计划再引进20个投资者，每家占2%，使足球俱乐部具有强大的资本实力。据21世纪经济报道记者了解，目前这一计划仍然有效。

接近恒大的人士透露，登陆新三板，只是恒大淘宝资本化的第一步，若以后具备主板上市条件，恒大淘宝将会申请上主板。

盈利增长的拷问

尽管估值高企，但恒大淘宝目前仍是亏损状态。其2013年至今年5月累计亏损13亿。

根据恒大淘宝公开转让说明书，公司的主要业务模式和盈利模式是：投入资金运营职业足球队，参与各种职业比赛，通过良好的竞技成绩，持续维护公共关系，获得海量的球迷及受众，提升俱乐部的品牌价值，形成可持续的商业生态平台;基于上述商业生态平台，公司通过向球迷销售比赛门票、球迷周边商品等获得销售收入，并帮助广告主向目标受众群体投放广告获得广告收入或其他授权收入。

目前，恒大淘宝营业收入主要来自商业开发(主要为广告)收入与门票收入。2015年1-5月，公司营业收入8465万，其中广告收入4400万，占比52.02%，门票收入2761万，占比32.62%，商品销售收入714万，占比为8.44%，其他收入还包括比赛出场费及奖金收入、授权使用费收入。

即使下半年中超和亚冠门票收入大增，预计恒大淘宝今年也仍然是亏损。恒大淘宝董事长柯鹏表示，公司力争在2016年实现盈利。

具体如何实现?对于足球俱乐部而言，球队的比赛成绩是公司业务的核心。2013年恒大淘宝获得亚冠冠军，当年收入大增;而2014年由于球队止步亚冠八强，恒大淘宝的门票收入仅为0.54亿。

2015年，恒大淘宝的主要广告客户为东风日产、恒大地产、联合利华，以及LVMH 集团、VASTO，公司预计2016年将继续扩大。

值得注意的是，明年的一大收入来源是电视转播权收入，今年9月25日体奥动力公司以未来五年总支付80亿元的价格获得中超联赛版权，恒大淘宝作为中超股东拥有4%的收益权，未来五年可望获得每年6400万元的分红收入。

恒大淘宝表示，将进一步增加电视转播等版权收入，并积极研究发展互联网业务，拟通过推出互联网金融产品，开拓新的收入。

此外，财报显示，恒大淘宝的周边产品开发呈逐渐上升趋势，2013年、2014年和2015年前五月收入分别为56、341、128万元，主要合作伙伴有耐克和周大福。

长期来看，对球员价值的挖掘也是增长的潜力所在。作为俱乐部主要资产，目前球员对俱乐部的价值贡献仍未体现。穆里奇、孔卡、埃尔克森、高拉特等世界级球星已加入。另外恒大淘宝还有大量后备球员，恒大足球学校拥有的近 3000名注册学员资产收益权已无偿转让给恒大淘宝。上述球员资产成为俱乐部的核心资产之一，可为俱乐部提供长期的球员供给。

恒大淘宝称，由于公司运营成本相对较固定，随着公司商业价值不断被发掘，各项收入持续增长，当公司总收入超过各项成本和费用时，公司即能获得持续盈利。

不过恒大淘宝同时提示，公司也面临一些经营风险。主要潜在风险包括，持续亏损、经营性现金流持续为负、公司累积未弥补亏损金额较大、球队成绩波动以及公司股权变更涉及的国资转让程序不完备。截至公开转让说明书签署之日，公司正在办理广州市人民政府对本次股权转让的确认手续。

俱乐部资本化暗涌

作为中超联赛最核心的资源和主体，中超俱乐部是否能够更职业化、市场化甚至资本化至关重要。 《中国足球改革发展总体方案》提出，要优化俱乐部股权结构，实行政府、企业、个人多元投资，鼓励俱乐部所在地政府以足球场馆等资源投资入股，形成合理的投资来源结构。

纵观世界范围内的足球联赛，俱乐部有三种类型的经营方式：公众上市公司，需要接受财务的审核与报告，所有的运作都遵循商业化运作，公司有完整的管理层，如曼联;隶属于大型财团或王室的俱乐部，基本不需要担心盈利的问题，更多的时候充当的是财团的玩物，如曼城和切尔西这样被石油大亨和阿拉伯王子控制的俱乐部;会员制俱乐部，所有的运作经费都来源于会员，类似于公益性质的俱乐部，如西班牙皇家马德里和巴塞罗那。

中国的足球俱乐部适合哪种模式?成为公众公司是否是足球俱乐部最佳的运营方案?此前，北京国安足球俱乐部已经随母公司中信集团在港实现上市，而上海绿地申花俱乐部也在上海绿地的整体上市资产包中。

恒大淘宝正在进行新的试验，足球俱乐部作为单独个体上市实现证券化，恒大又一次引领了风潮。恒大淘宝董事长柯鹏称，恒大淘宝登陆新三板，将开启中国足球企业化、市场化、资本化的先进运营模式。

21世纪经济报道记者获悉，目前，已经有多家俱乐部正在酝酿资本化的方案。

杭州绿城总经理童惠敏表示，俱乐部上市已经成为了一个趋势，并且将成为绿城努力的方向。“中国足球俱乐部不应该只有单一股东，而是应该让各种资本都可以参与进来。”

北京国安俱乐部总经理助理张四化也表示，俱乐部投资方中信集团在吸引社会资本进入俱乐部方面也已经有了考量，现在的问题是时机。

“无论上市与否，从全世界范围来看，足球俱乐部盈利也是一个难题。”资深房地产与金融人士黄立冲对21世纪经济报道记者表示。