央行金融研究所所长：股权众筹将成为中国资本市场的新五板

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人民银行金融研究所所长姚余栋

互联网金融在过去的两年来迅速发展，随着今年“互联网+”概念的兴起，整个传统的金融行业借助互联网转型升级的进程不断加快，呈现出了全新的概念和发展模式。从最初的第三方支付、P2P网络借贷、余额宝等各种“宝宝”出现，到今年网络银行陆续成立、O2O金融服务模式大同，互联网金融无疑成为了当下最火爆的领域之一。

人民银行金融研究所所长姚余栋表示，现在是“大众创业，万众创新”的黄金时期，仅2014年就有1300个新的企业诞生，是目前最大规模的创业浪潮;但这股创业浪潮中存在的问题急需解决，比如创业者启动发展后两三年，资金就用完了，公司也没发展起来。怎么解决呢?他提出，通过金融创新来丰富资本市场层次，尤其是股权众筹，对控制整个经济杠杆率具有很大帮助。

他表示，股权众筹将是多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要创新，对服务实体经济和控制宏观杠杆水平至关重要，通过金融创新丰富资本市场的层次，形成公募、小公募、大私募和私募的四个层次，同时严守底线，不碰红线，适度监管，也就人民银行金融研究小组提出的“54321方案”。6月7日，在由互联网千人会(IFC1000)主办的“第三届移动金融大会”上，姚余栋再次强调股权众筹的重要性，发展股权众筹可遵循“54321方案”。

以下是现场演讲稿(有删减和整理)

我想跟大家汇报、交流一下人民银行金融研究所(目前所研究的内容)，特别是关于股权众筹方面的考虑和想法。

过去两年，我也参与了中央经济工作会议和政府工作报告起草的工作，去年和今年都提到了互联网金融，也都提到了包括股权众筹。互联网金融，克行总理在报告中反复说了，而且也提出了“大众创业，万众创新”。目前，我们面临的是一次前所未有的第三次婴儿潮，这就是1985年的婴儿潮——他们处于创业的黄金年代。所以党中央、国务院努力地在推进“大众创业，万众创新”。此时不创业，不创新等待何时?难道需要等到我们老了吗?所以我想这是一个整体的趋势，就是一个要众参年轻人、拥抱中华民族最后一次婴儿潮。

年轻人创业，他会有什么问题呢?有个词叫“贝叶斯决策”(注：指的是在不完全情报下，对部分未知的状态用主观概率估计，然后用贝叶斯公式对发生概率进行修正，最后再利用期望值和修正概率做出最优决策)，我们咋子研究货币政策的时候采取这个决策。而你创业时不知道自己是不是企业家，但是可能创着创着就是企业家了。我想马云也没想到能做到今天这么大的事业。所以，有一个自我发现，还有一个使命迁移，可能玩着玩着就会成功。

所以很多年轻人在创业时，今后可能会有一个“贝叶斯”的自我发现，同时还有一个使命迁移，他本来没想做的很大，就抱着玩儿的，可能就创造一个很好的上市公司，就给大家纳税，创造更多的就业机会，我想这是会存在的。现在就会有贝叶斯的发现，同时激动人心的使命迁移。

这次国务院常务会上说了，会更多的具体措施来鼓励“大众创业，万众创新”。但是在创业浪潮时往往开始启动的资本金，大约在两到三年左右时间会用光。怎么样让这么多的年轻人、创业家自我发现?也可能还没等到自我发现的时候钱没了。

所以这时候我想跟大家交流的是，金融创新急需要跟上，特别是股权众筹。为什么在政府工作报告中提出了股权众筹试点?因为启动资本金用光以后，它能够接上。如果有股权众筹，它和大众创业就是卵生兄妹。在2014年有1300个新的企业诞生，这是历史上最大规模的，可能也是最后一次大规模的浪潮。股权众筹是多层次市场补充，对控制整个杠杆率还是有帮助的。

所以我想就股权众筹给大家做一个汇报。主要的题目是 股权众筹“54321方案” 。这个方案是我们因为人民银行金融研究所集体智慧的结晶。

什么是5?

将股权众筹打造成为中国资本市场的新五板，丰富多层次资本市场结构。

我们重点看的是主板服务于大型、中型企业，中小板和创业板服务于创新型的企业，中企业。还有新三板，最近它比较火爆，服务于各类高科技企业，当然还有一些金融企业也要上新三板，它将来达到的数字，可能在第一个板块中就有五千家。第二个两万家。将来新三板就是未来中国的纳斯达克。四板市场，这次政府工作报告明确说出，要发展区域市场，产权交易市场。大家看四板可能会挂牌十万家。新五板，就是众筹平台普遍有一百万家。为什么说一百万家?这是推出来的，我们将来的创新创业浪潮可能会有7-8千万家中小企业，就是整个企业规模，不算个体工商户，就有一千万家做的相当不错。所以能股权众筹的至少有一千万家。

什么是4?

4是我们的一个创新，根据不同承受力和实力，将投资者划分为公募、小公募、大私募和私募。

目前我觉得国内在这上面有混淆，一提到股权众筹，就说是私募众筹，还是公募众筹，都不完全是。传统的金融行业只有公募和私募两个区分。私募，比如说定义的，是合格投资者在三百万金融资产，还有其他一些限制。公募，像在二级市场买股票。

我们建议，一定要区分四个层次，要有一个大私募小公募，这个是非常重要的。小公募，就是在众筹平台上进行融资，或者小额发行进行豁免。比如说一个小企业，给别人介绍自己的企业募资，对非特定人群的话是非法的。现在可以做小公募的豁免，就是我来跟大家汇报我企业的情况进行募资，这就豁免了一些可能引起的法律风险。小公募很重要，它突破了不特定人群的问题。现在已经明确了进行了豁免，小额发行机制和众筹的豁免。

大私募这个概念，就是众筹它风险还是很大的，它是在企业没有登录新三板之前的一个前端。它的风险不是一般的，不是普通老百姓能承受的，不能去拿养老金去投资。它的风险的投资的保护改变很重要的，所以我们建议是要有大私募。传统私募3百万应该下降，为什么要下降呢?这样它就会有更多的人群，传统私募往往是LP模式，投什么基本不管的，它有决策权。但是在众筹情况下，大家看众筹平台，比如千人会有些项目，直接能看到项目的路演，看到具体信息，所以这个直接是拉直的。

大私募能不能把投资者适用性降低?但因为私募的性质，普通老百姓很难承受这个风险的，所以我们建议取一个新的名字，叫合格的众筹投资。就是不要在私募框架内去做合格投资者的这个界定，而是把它分层，再给它的一个新的一层，叫众筹合格投资者。

什么是4了，什么是股权众筹?它既不是公募也不是私募，它是在发行机制上有豁免的小公募。如果我给大家说我的企业很好，来了十个人投资，在我验证投资者合格的时候就是大私募。私产少于一个门槛的时候是不能投的，所以我想这个是非常重要的。

什么是3?

就是在众筹里，结合企业发展的情况分三个层次。

美国JOB法在第三条款没有区分层次，就是说募集从0到5千万都没有区分，为什么没有区分呢?我觉得原因是搞不太清楚的，但是在SEC网站上，现在无论是美国国会议员，还是投资者，都在说为什么还不出第三条款。因为这个比JOB法规定晚两年了，我想当时设计时没考虑分层。没分层的原因至今我也没搞清楚，但是不要完全相信美国，因为它也没有走完一个周期，推出的立法。

所以我们建议在众筹上一定有3，就是结合企业发展的情况分三个层次。 1)小于一百万的，就是种子众筹。2)在100-300万之间的是天使众筹3)300-1000万的，就直接对接的新三板或者新四板。

为什么做这样的区分呢?因为是初创型企业。大家看从0到1，从1到N。从0到1是有知识产权保护的，如果披露太多，像一千万的会披露太多，很快进入从1到N。知识产权保护也是一个要求，所以它只是一个创意。第二阶段可能有些钱了，可能有几个员工了，开始有点商业模式产品的探索了，这个时候拿出30万来做一些事，再到成长众筹。我们说成长众筹时，可能就拿出一百万请律师事务所，会计师事务所核算，很快就登陆新三板，所以这时候有更好的披露。披露要逐步披露，成本一定要符合企业发展阶段。

这就是我们建议的分层，希望在众筹行业初期要考虑这个层次，如果不分层怎么办?就会很难处理。我们说的层次，有信息披露要求，有投资者要求。在第一个层次中，种子众筹风险非常大，需要机构投资人介入。在天使投资时，主要还是需要机构投资者介入，可以采用领投、跟投模式。最后成长众筹，我们认为符合中国比较先进的，现实的就是成长众筹。为什么?因为过去私募行业做的非常健康，积累了很多有经验的投资者。如果让他们做新三板前面的众筹，就会非常的得心应手。因为我们国家现在还没有那么多的天使投资人，那让谁领投啊?所以我们建议三个板块，然后尤其先从成长众筹开始。