漫谈投资机构对企业的估值（十三）：收购一定创造价值吗？

上两章我们讨论了 产业资本和VC/PE的不同 以 及协同效应的巨大威力 ，但还是有一些事情没交代清楚。那么现在我们回归一个非常基本的问题：企业是怎么创造价值的？

企业是通过投资来创造未来的现金流，从而产生价值的，当然投资的回报率一定要大于资本成本。企业收入增长得越快，在高回报率的前提下，投入的资本越多，创造的价值就越大。这里我要引入一个类似物理学能量守恒定律的提法，Dr.2 将其称之为投资中的价值守恒原则，其中心思想就是任何不能增加企业未来现金流的行为都不创造价值。即在一定区间内，价值是守恒的，不变的。当一个企业仅仅试图改变其现金流的所有权，但并不能改变其“可自由支配现金流”的总量时，即可参照上述定律。比如说，用债权换股权或者是发行债券回购股权。看起来现金流的外观变了，但并没有真正的改变其“主营业务现金流”。通俗的比喻就是：这些行为只是换了个马甲，或者把长馒头搓成圆的，但都不会改变企业的内在价值。

举个例子，我的朋友小Y在美国开了一个小超市，假设这个超市价值10万美元，公司没有任何杠杆，每年产生1万美元净现金流。现在假设超市从银行贷款2万，价值守恒原则告诉我们这个超市还是值10万，分别是12万的总资产和2万的债务，因为小店产生的净现金流还是1万美元，除非企业产生的现金流发生了变化（当然如果他能贷出来100万美元，那么情况就变了，我指的仅仅是变化还是在限定的区间内）。不过有趣的是，在美国，借贷真的可以改变现金流，因为支付的利息是可以扣税的。公司的税减少了，那么可用的现金流就增多了。另外，债务还有激励作用，我们可以认为小Y会更努力地工作，因为她需要用现金去及时还债，这样也会增加公司的现金流。不管怎样，我说的要点是公司的价值不会因债权，股权结构的变化而改变，但可以因为这些变化而导致的现金流的变化（减税或努力）而改变。

价值守恒原则同样可以应用在企业的收购行为上。企业收购怎么创造价值呢？我们认为只有在两家公司合并的现金流增加或未来一定增加的前提下，才是真正创造了价值。这些现金流的增加主要来自协同效果（synergy），比如说成本降低，收入增长加快，或者更加有效的管理等等。

比如第一季中，“二百六”花2亿元人民币收购了“二百七” 后，第二年，“二百六”发现这个收购实际上给合并后的公司每年节省了超过1000万元的成本，由此增加了20%的营运利润。这样，并购后的成本节省为企业增加了价值。而“二百六”投资控股了“21点” 后，新产品的研发十分顺利，“ 21点”也完全利用了“二百六”在行业内的品牌和渠道优势，新产品一上市就大卖，销售额比收购前的预计增加了100%。同样，并购后的收入大增，增加了现金流，为并购企业创造了价值。

以上两个例子都体现出了企业业绩的根本改善，而并非仅仅是边际利益的增加。所以，这两个并购是创造价值的。但有些并购是否创造价值是具有争议性的，我举一个传统产业的例子来试图探讨这个问题。

某高大上的P同学在南方经营着一家叫“斗地主”的工业气体公司。这家公司的经营模式主要是现场供气，这种模式十分简单，也就是在需要气体的客户现场安装供气装置，然后按照用气的流量和单价来计算营业收入。这种供气方式设备投资较大，一般来说一套装置的合同年限为15年。供气装置为按照客户目前最大需求量特殊定制，如果未来客户需求量增加，供气装置需要另外投资。“斗地主”目前估值1亿元人民币。由于公司的业务主要集中在南方，2014年开始，P同学计划开发北方市场。但现场供气市场虽然回报尚可，可是业务开发费时费力，从以往的经验来看，一年如果有3-5个项目做成已经十分可观。为了更快地进入北方市场，不缺资本的P同学 希望通过并购的方式来进入。经过数月的目标筛选，P同学看中了公司“两王四个二”。不仅仅是该公司的客户没有和“斗地主”重叠，更重要的是两者的业务模式几乎一模一样。“两王四个二”在北方市场已经发展了10年，目前其估值为2亿元人民币。

如果“斗地主”并购了“两王四个二”，那么合并报表后的公司价值是多少呢？能否真的打出一手大杀“农民”的好牌呢？根据现场供气的业务模式来看，由于每一个项目都是独立运营与核算的，而且工期，风险和成本各不相同，同时因为有销售半径和地域性限制，营销人员、技术人员和施工人员很难通过整合来降低成本，因此两者合并的话，两个公司的现金流并不会增加。这两家公司还是各自独立，和从前没什么不同，还是拥有同样的期望现金流。合并后公司的价值为3亿元人民币，其中“斗地主”还是值1亿元，“两王四个二”值2亿元。从价值守恒的原则来看，这样的并购并没有创造价值。

不过一些“聪明人”则看到了额外的价值。比如说，“斗地主”预期2015年的净利润为1000万，那么它的市盈率为10倍，“两王四个二”的预期净利润为2500万，他的市盈率为8倍。那么，合并后总公司的市盈率是多少呢？最直接的计算就是: 两公司的总价值是3亿元，其净利润总额为3500万元，那么市盈率就应该是8.6倍，处于两者的市盈率之间。好了，事情到这里就有可能走样了，这些“聪明人”认为如果一个公司买下了另一个公司，市场一定会将更高的市盈率倍数应用在这个公司上，就高不就低。换句话说，一旦“斗地主”买下了“两王四个二”，后者的价值就会被人为地拉高到2.5亿元，因为这些“聪明人”认为市场的反应是迟钝的。不会察觉到两个公司的区别。这样一来，总公司的价值将是3.5亿元，莫名其妙地凭空增值了5千万元。

假如以上的例子能够成立的话，那么所有的收购都将创造价值，不管谁是买方，还是卖方，低市盈率的公司总能找到高市盈率的靠山将估值拉上去。那么靠收购就可以创造企业价值了，但是Dr.2认为以上的“聪明”从长期来看都是小聪明，是_论，因为任何没有协同效应的收购并不能创造价值，但是大批二级市场的参与者和分析师可不这么想，只要听见收购就像鲨鱼闻到血腥味一样蜂拥而至，不管三七二十一就开始爆炒，还会追高，并且股民自己还会创造各种故事和题材，伤痕累累但乐此不疲。不过往往随着时间的推移，总会尘归尘，土归土，而可以高位套现或者增发获益的可能仅仅是大股东或者少数机构。其实每一个真正的企业家都明白这个道理，很简单：如果你不知道从哪里去增加现金流，那么市场是不会被蒙蔽太久的，因为“出来混，迟早是要还的”。

下一章我们将讨论一下周期性行业的估值。

未完待续……

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作者简介：本文作者Dr.2 是 36氪 特约作者( @医库软件CEO ，QQ号1340603421)，医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司 CEO和 MediCool 医库软件公司CEO。

[ 36氪 原创文章，作者: 果子]