新经济公司的资本市场之路：四大上市地点有什么区别、如何选择_36氪

编者按：本文来自创新工场创业公开课。本期分享者是华兴资本投资银行部联合主管刁扬。刁扬拥有 15年 以上的投资银行的行业专长、资本市场以及并购交易等领域的经验。

首先非常感谢创新工场的邀请，非常荣幸能够过来跟各位创业者一起分享。先简单介绍一下我自己，我是江苏南京人，94年 出国在国外读完了我的本科和 MBA，入行是在瑞信，在美国进入了投资银行界，那是 90年 代末。入行两年以后又经历了第一场最大的，也是最残酷的互联网泡沫，从膨胀到破灭。当时我记得我在哥伦比亚大学读 MBA 的时候，白天上课所有同学都在炒股，都在炒互联网的股票。我毕业那年拿了三个 offer，都是跟互联网相关的投资银行公司。2002年 我们整个团队都被砍掉，纳斯达克从五千点跌到了 02年 的两千多点，这是我第一次经历泡沫的盛宴。

后来生存下来以后，我 03年 决心回到国内。在 JP 摩根我呆了有十年，从 09年 到 11年，摩根的中国客户去海外上市融资和后续的并购业务都是我的团队在操作。

从 2011年 开始我的方向转到了覆盖中国的 TMT 和互联网公司，其中也实操了不少当时的 IPO 案例。14年 夏天我做了一个决定，从大机构出来，带着十多年的投行经验在华兴这个平台能够更贴近的为中国第一线最优秀的创始者服务，到目前为止入职有大半年，感想非常多，因为我做梦也没有想到，去华兴两个月以后，整个美国 IPO 市场就消失了，这是我的最长项。

今天要来分享的话题是四大上市地点的异同比较分析，其实这个话题放眼看去，我敢说在今天的市场里没有一个人能够把这四个市场的上市问题都能说清楚。所以请大家包涵一下，我可能说的东西概念性或者是方向性大一点，境外的东西我稍微懂得，略知一二，境内的这些东西起抛砖引玉的作用，可能我们 A 股团队和一些 A 股有过实操经验的专业人士和嘉宾更加能够回答你们的问题。我希望我在这里面能够概括到一些我们覆盖的目前一些案例的内容。

1. 四大资本市场的比较与分析

要讲市场，我就希望把大家今天比较关心的市场动态比较跟大家说一下。今天早晨我还在看我一个朋友在美国 CMBC 做的专访，他是在富达基金，是中国区非常大的，大概有好几十亿美金的主管合伙人，他说仍然对中国的股市和经济前景充满信心。当然是在美国面对好几亿电视观众讲的。他的理由是中国股价在目前这个环境下还是挺有吸引力，他指的股价是在恒生指数里面关于 H 股，就是中国国企指数的市盈率，他说现在静态市盈率只有 8 倍到 9 倍左右。

我们看的话，市场开始调整之后，5月15号我们团队做了一些分析，如果往前走的动态市盈率，2015年 市盈率新三板、创业板、恒生和纳斯达克分别在 5月 份的时候是 50 多倍、80 多倍，十二三倍和 22 倍市盈率水平。到了 7月 份的时候，截至到前天的收盘，三板从 53 倍掉到 42 倍，创业板从 82 倍掉到 58 倍，恒生从 13 倍掉了 11 倍，纳斯达克指数从 22 倍到 21 倍。上证指数，上海证券交易所整体的 PE 指数现在是从 17 倍跌到了 15 倍左右，深圳从 36 倍跌到 28 倍。市场调整在这么短的时间内，在估值体系没有出现变化的情况下，这样深度的调整在 PE 倍数上反映是非常大的调整。它的 PE 收缩的程度从 10%到 20%不等，在深圳深交所 PE 大概从两个月里面缩了 20%，创业板和三板调整就更大。

我们现在可以完全确切的说，我们是处于一个市场非常敏感和非常动荡的阶段。这个动荡，跟上一拨 08年 金融危机有类似的比较。带着这个背景来跟大家讲，如何去选择上市地点，有什么样的异同，有什么样的东西要处理，我觉得先要把几个大的观念跟大家分享清楚。

首先是非常纠结的心态，从华兴，从投行的从业人员角度来说心态非常纠结。你要我今天建议你到底去美国，去香港，还是回国内，我觉得都是要对你公司目前处于的状态、业务模式、增长情况，还有海内外的对标公司等等纬度做一个详细的分析，而不是取决于现在 A 股很火，国内外价值差异非常大，你赶快回来，这么简单粗暴一刀切的方式。

首先我想讲一下在今天这个环境里，大家对市场这个概念有比较清醒的认识，什么叫市场？这是我自己的解释，我觉得市场在今天的定义里应该是流动性的，流动性就是资本的流动，用流动性不断的动态给资产定价的过程，而这个定价的体系是一个对未来的预期不断修复的过程，这才是市场。所以你简单粗暴讲，今天你公司的业务量做这么大，GMV 也好，或者用户量增长到今天为止，我觉得应该值这个钱，这两个其实是一个不太匹配的东西，因为价值的定义永远是一个对未来的预期，而你看到所有的指标和数据都是对过去的总结。这是很多人的一个误区。

第二个估值是什么东西，估值是市场对你未来发展价值的一个预期，但是在今天这个角度上给你定一个价。谁定的价也很重要。我今天可以说你公司值十亿美金，是个独角兽，但是市场没人认我。红杉给你定一个价，可能市场就认。所以价值这个东西一定要有一个公开的认可机制，才能够让它去得到确认。

所以在现在这种情况下，我们是觉得市场非常动荡，你最看重的东西是估值，还是要生存下去。市场后面的走向无外乎有几种情况，可能是 V 型走势，形势一片大好，这次短期调整是个流动性危机，大家都会反弹，后面还是走出一个慢牛的行情，没有什么可以担心的。有可能是个 W 的形状，那么可以在谷底震荡很久，然后慢慢走出一个上升的行情，中间可能会产生一种非常强的流动性的收缩，市场的钱可能不多了。也有可能走出一个 L 型的形状，从此市场一蹶不振，甚至有继续下探的可能性，很多资金会从股市中抽走，二级市场的下跌也可能会逐渐波及到一级市场的融资心态和资金的充裕。但是在这种情况下，我们是没有办法预测未来的。我们只能给投资者和创业者建议，现在还是现金为王。如果在这个市场还有流动性的时候，能拿一些钱的话还是拿回来比较好，时间和钱可能是第一要义，估值、币种是次要的。

我还想讲一个例子，一开始来的想讲一个题目，我选了八个字，叫水能载舟，亦能覆舟，这个水就是流动性，我们把自己的企业想象成在大海中遨游的小方舟，如果你是早期的公司，你这个船比较小，离岸比较近一点，水比较浅一点，中期的公司就船稍微大一点，如果你到独角兽的级别可能是航空母舰了，然后每次你往外走的时候，都要经过风浪的颠簸，因为市场是有起伏的。所以是不是你的公司一定要在风口浪尖拿到一个最高的估值而作为你的终极目标，我想不一定，可能浪下来，船会翻的。

我觉得在这个市场过程中，水能载舟，亦能覆舟。在现在这个市场里，可能公司在初创时期，在 A 轮的话，船小水浅不太容易翻的。但是在现在这种情况下，可能二级市场如果继续波动的话，慢慢也会波及到一级市场，甚至是早期，如果是晚期的公司，大型的公司，可能你是航空母舰的级别，挺能够扛风雨的，有大风浪也不怕，但是卡在中间这个 B 轮到 C 轮这一拨公司，可能未来三到六个月里面经受的考验是巨大的。咱们都是闭门分享，所以我想把这个市场目前我们这些比较残酷的现实从我的角度跟大家分享一下。所以在这种情况下，我们建议公司是现金为王。

从整个 A 股这边来说，我们觉得暂停 IPO 虽然是一个短期的行为，但是国家和政府改革大方向应该还是没有变化。如果公司想要拆 VIE 结构，回归做 A 股的准备，那么我觉得可能在时间表上要多加三到六个月的缓冲时间，能把这个窗口给避过去。同时如果你已经决心要回来，我觉得还是可以往这个方向继续去努力。同时 IPO 暂停，三板上市仍然在稳定的进行过程中。相信明年的注册制出来，如果还是按期推出的话，那么几家证交所之间的对于优质上市公司的竞争氛围也会把失去的时间还能再补回来一些。

最后就是说我们国家的资本市场要走出一个符合中国国情的市场化这条路，至少我本人来说信心还是有的。因为有太多的适合中国特色，适合中国国情过在美国不能为人理解的公司太需要回来了。我们前几年做了这么多的 IPO 项目，早的可以涉及到分众传媒这样的公司，在美国从来没有被人认可和理解过，因为在美国他不能理解怎么在楼宇里放广告，怎么在电梯里面插一个框架传媒，美国人没有这样的概念，你跟他说死了他也理解不了，所以天天被人做空。到今天想回来的公司，甚至追溯到前天刚宣布的 YY，美国没有这样的对标公司，你说了半天，大家觉得我相信你，但是估值不会给你太理想了，因为这个概念太难让美国理解，这样的公司我觉得应该回来，中国的资本市场也应该有这样的胸怀去迎接这样的创业公司，因为它是有中国特色的，而且在美国没有对标的公司。

可以具体看一下四大上市地点的一些比较。我本人是操作美股和港股在过去这么年比较多一点，其实从一个上市资质的要求来说，在国内尤其在主板、创业板上市的话，它的要求最为严苛，连续的三年赢利，创业板连续两年赢利，都有非常严格的要求。港股它的赢利测试是这样的，最近一年的赢利不能少于两千万港币，再往前两年的累计赢利不能少于三千万港币，但是你要看好这三点是一个可选择的测试，如果你公司是不赢利或者赢利达不到这个要求的话，他有市值收入和现金流的测试，就是说如果你上市的市值在定价的时候能够达到 40 亿港元，最近一年的财政收入为五亿元以上的话，你仍然可以在不赢利或者微弱赢利达到去香港主板上市的要求，就是它有一个口。我们以前做的在港股上市的公司也有用过市值测试，而避免了盈利测试。

纳斯达克或者美国去纽交所上市的话，它对资产有一些最低限制要求，而对赢利从来没有这方面的要求，应该是是最宽松的。

从时间上来说，在国内现在还是监管体系，所以上市的时间充满了很长监管和不确定性，排队很久。在美国上市来说，上市时间最为高效，快的话五个月可以搞定，慢的话七八个月，港股是介于美国和 A 股之间，港交所主要有它的审批权限，而香港证监会是起到一个辅助的作用，一般六到八个月基本也能搞定香港的上市。费用方面美国应该是最贵的，总体来说根据 IPO 的大小来说，一般要收到 7%，如果上市的规模相对来说比较大，可以收到 6%、5%，甚至更低一点。成本上来说，美国是最为昂贵的，港股是介于中国和美国之间。

审计和其他的费用我不多讲，我想讲的是创始人比较关心的地方，比如再融资，上市以后的锁定，这方面国内还是在目前的体制和状态下有很多的劣势。从再融资的审批流程，繁琐程度肯定是比不上香港和美国，尤其在香港的话，如果你融资的规模低于公司总股本的 20%，你不需要经过股东的批准，你可以当时就做一个决定闪电配售，当天下午收盘就可以通知我要做一个配售，如果有投资人要给你承担的话，当天晚上可以把这个配售搞定。在香港是非常特殊的融资方法，融资的频率和简便性是很多香港公司比较喜欢的。

美国一般再融资要经过一个注册 SEC 的批准流程，但是基本上在一两周都可以搞定，不需要经过审批的复杂程序，只是一个披露的过程而已。

锁定期，一般香港和美国都是海外监管体系，上市以后包括大股东和所有的高管在内都只要锁定六个月，而中国实际控制人自上市企业三年内要锁定，这是很多的企业家要考虑的一个非常重要的维度，去国内上市自己要套现的话三年以后才能实现。

我说一下投资人的属性和区别。其实港股和美股的投资人，在过去这几年我们越来越看到，他们的投资人趋势都在趋同，原来是一帮老外在炒中国的中概股和美股，但是现在我看到很多的，尤其是第一线的美国基金在波士顿，在旧金山，在纽约的一些所谓的叫长线和对冲基金都是中国的分析师甚至中国的基金经理，他们对中国非常了解，每个季度甚至是每个月都会在中国的上市公司和非上市公司之间进行走访，实地调研，对中国新兴的业务模式，甚至估值体系都非常了解。香港更不用说了，香港本地的基金，包括一些美国和欧洲大基金的分支机构都集中于香港，他们对中国的本土企业非常了解，而且更加接地气。所以从这个投资人的属性来说，我们是觉得高质量的投资人在今天的香港和美国市场汇集，他们对于中概股的理解已经在慢慢趋同。而现在国内的市场，机构投资者群体还在形成的早期过程中，散户的力量还是很大，有些机构跟我们现在合作的比较多的二级市场基金，像汇天富、易方达、华夏、嘉实这些大的基金他们有非常强的互联网公开市场分析师和分析体系，但是一般的基金其实对于整个互联网的产业，包括他们里面怎么样估值，甚至给非盈利的公司给予什么样的价值，这个体系和观念，我们觉得在短期内还是跟不上。

我们最近也做了不少人民币的私募融资案例，其实到最后来接盘的还是有美元的基金管理人的双币基金，或者说做领投。人民币基金到最后只是一个跟投的方式，有人定价了，他们才会蜂拥而至。如果在某个时间段出来做领投的话，在目前这个时间点，我们感觉还是有一些挑战。

公司管理层，我也准备了一些分析。国内的对于董监高的规定都是基于《公司法》，香港和美国跟国际的接轨更多，尤其是美国，一般来说是一个监管为主的体系。纳斯达克说的是大部分董事会的董事必须是独立董事，这个说法技术上不太准确，我的经验是在上市的时候至少公司有两名独立董事被任命，上市以后一到两年内逐渐完成公司大部分董事会为独立董事的概念，不是一开始就要完成的。当然独董里面有一个非常严格的规定，至少有一个他要作为一个财务和审计专家，这个人要有审计和财务非常强的专业背景，这个人作为你的审计委员会的主席。这一波中概股的退市浪潮里面，所有的公司独董审计委员会主席都在风口浪尖，他们一般都是这个特别委员会的主席，承担了非常大的责任和法律风险。所以说找到这样的专家，上市以后出现各种各样的财务情况和重大的战略情况，独董的作用非常非常大，找到一个比较认可的独董，尤其是有财务和审计背景的独董非常关键。

2. 回还是不回的探讨

我们在准备材料的时候，还想了其他一些可能在座的关心的话题。比如回归还是不回归，最近谈的比较多，甚至四五月份的时候几乎每天都有一家到两家宣布中概股回归的案例，在我们华兴体系客户里面也有很多是做了决心，拆 VIE，拆红筹要回归。现在这个市场经过如此动荡的两个月以后，大家的决心或者说动作的幅度是不是能够有扣动扳机的决心，现在稍微有些动摇或者犹豫。我们想说的一些观点，你不能因为冲动而回来，因为做任何事的话冲动一定会受到惩罚。经过这个市场的调整以后，套利的空间已经被大幅度收窄，考虑回归还是继续赴海外的话，最好从其他几个维度衡量。

有些公司在美国上市，我们觉得是不太适合回归的，本身就是超级大体量的公司，像百度、阿里，而且它本身有很强大的进军国际市场，进军海外并购意愿的公司，这样的公司比较适合在海外。还有一些是在国外有明确的对标公司，估计他们不会选择在 A 股上市，这是我的猜测。如果你在美国有非常好的对标公司，美国投资者非常认可，非常理解，有清晰的估值体系，没有必要再回来。

该回来的公司，符合中国国情的特殊商业模式公司，世纪佳缘，我想可以把 YY，甚至把陌陌也可以打上去，它们是个中国现象，这样的公司在美国的价值体系和文化背景里面不可能存在，所以有些美国基金经理无法理解为什么这样的公司能够赚钱，是不是假账，总是心存疑虑。如果有这样的疑虑存在，你永远拿不到最好的估值。

还有涉及国家敏感信息的公司，消费大数据的公司，这样的公司他回来有一些原因。

最后还有一些市值规模比较小，或者是价值被严重低估的像游戏类的公司，电影类的公司，这样的公司回来我觉得是应该的，也是应该在 A 股市场里面得到非常好的价格认可，是因为在国外它的价值其实是被严重低估的。

比如博纳，它的业务模式在美国也是没有可比性的，因为美国上游的制作到中游的发行到下游的院线完全是法律上分开，你没有垂直一体化的公司模式，博纳是这样的模式，所以他在美国感觉有很长时间不会得到真正的认可。

回归中国的资本市场是一个大方向，注册制的改革肯定是一个利好，刚才我讲过了中外估值的差异，尤其是现在 A 股 TMT 和互联网板块优质公司的稀缺，还是对很多公司回归 A 股创造一个比较好的条件。而且现在尽管 IPO 被暂停，新三板挂牌加速，交易规模还是在往上走，那一块也是作为一个上市选择依然会继续存在。这个大方向我们觉得尽管目前的市场有调整，如果能够抓住机会，根据你公司的模式、特色，能够回归国内的话，也许也是一个历史性的机遇。

3. 互联网新经济回归母国资本市场的路径和关键问题

现在我们华兴体系也在操作一些具体的回归案例，从大的到奇虎的退市和回归，小的到现有的非上市公司拆 VIE，解红筹，各式各样的案例我们都在做。我们把它归纳成为几块。一种就是已经在美国上市的互联网公司直接退市回来，像现在的分众和奇虎，没有在美国上市的互联网公司直接拆了 VIE 直接回归，还有几种方式就是国内上市公司直接去收购或者投资境外的上市公司，像现在的学大和我们刚刚操作完的奥康国际少数股权投资兰亭集势，都是回归的一些具体的路径。具体哪一种路径适合于在座的公司，大家可以根据自身的情况做一些具体的分析和判断。

回归中国资本市场的一些路径，无外乎架构方面的充足，拆 VIE，拆红筹，进行一些改制，有些境外的股东没有人民币基金接盘的要被置换，前期的重组完成以后进入一个 IPO 的辅导改制，然后监管审核的推动期，然后在适当的时期能够完成在国内的上市。

对于很多互联网公司来说，回归之路有很多技术性的问题要探讨。196号文，ICP 牌照的问题，ESOP 如何落地，公司治理结构的改变，VCP 特殊股权的处理等等都是在回归途中涉及到很细的基础性问题。

前面说过我不是 A 股的专家，当然我们现在实操的一些案例也涉及到具体的问题，可以和大家捡几个课题稍微分享一下。

一个就是 196号文，最近这个东西讨论比较好，我们有一些具体的案例，也跟通管局有过沟通，目前的结论还是说放开只限于电子商务行业放开了对外资控股比例的限制。如果在座的公司，你们的业务涉及到一个比较广义的互联网服务范围，实际上还是要受到外资的限制，而且现在 196号文推出来只是把这个外商投资比例限制放开了，其实整个审批还是没有完全落地和放开。我们估计一般要申请可能要七到八个月的时间，如果快一点的话，在当地有些力度的话能够三四个月搞定，也是挺长的过程，这个也是绕不过去的，要在座的各位必须得考虑的。

另外一个就是 ESOP，每个公司都有 ESOP，尤其在互联网创业公司。那么国内是没有 ESOP 这个概念，所以要把它落地变成股权，这样的话就会产生各种问题。比如说二百人的股东问题，税负的问题，股份支付、锁定期都得考虑。最新的了解，在 10月 份可能会出一些新的政策，可能会把二百人的限制拿掉。如果在现在到 10月 份之前，大家已经在拆红筹，做 ESOP，还是把人数稍微限制一些，以免触红线。但是希望在 10月 份以后，有更加利好的政策，打开持股人数的限制。

还有股份支付问题，如果 ESOP 落地以后，其实公司给员工发股。这个是要计入公司的会计成本，可能会影响当期的企业利润。但是我们也跟监管部门也了解了，这个因为是一个非现金的成本，所以不会影响上市的审批条件，但是我们要注意股份成本影响当期的利润水平会不会对估值产生影响，这是我们在过程中要考虑的。

锁定期我们的理解是 ESOP 落地以后，应该是适用于公司法对于公司高管卖出股份的限制，每年不能超过 25%。税负是员工各自根据他的国籍，身份，不同的税负有不同的处理方式。196号文和 ESOP 是在当前拆红筹回归的过程中大家最关心的两块。

还有其他很多的法律问题，比如控制权的变更，股权回购，外汇登记，这个都是非常细的法律问题。相信大家会找一些相关的律师给予更好的解答，我们在这边就把这个东西列出来，起到一个抛砖引玉的作用。

财务和税务问题也是这样，重组以后，要把涉及到境外公司转让境内 WFOE 的股权，会有一次性的股权转让所得税的问题，这是回避不掉的。税收的优惠问题，如果外资比例在股权重组以后低于 25%，可能要补缴一些前面的税收优惠等等，这个都是要考虑相关的税务问题。

我们到现在为止能够想到的一些相关技术问题就分享到这么多，从大的方向来讲，这个市场是在非常有意思的时间点，到底是回归 A 股，还是准备去境外，如果要融资的话是融人民币，还是融美元，什么样的估值，都是纠结在创业者甚至我们这样的财务顾问心里的问题。还是回到我一开始说的话，如果市场有很大的不确定性，所有的投资人都在面临同样一个问题，到底投什么样的公司，以什么样的价钱去投，怎么投，有多少人拿出来钱。那么从创业者的角度来说，能拿到钱还是好的，无论在什么样的市场里面先活下来再说，这是我们的一个建议。

原创文章，作者：thethief

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