估值折半？触控科技暂缓赴美IPO，将分拆游戏业务和平台业务并发力后者

触控科技官方证实，公司因估值太低暂缓赴美IPO计划，保持招股书公开递交状态，可以随时再次更新招股书。

触控科技CEO陈昊芝在随后的内部邮件中，主要讲了两件事：

1）现在上市，触控科技的游戏引擎和开发者平台业务还未盈利，其投入成本对冲了游戏业务的利润，因此，投行视触控科技为一家游戏公司而非平台型公司，给出的PE值偏低，给出的市值为5.4亿美元，距13亿美元的理想市值相去甚远

陈昊芝表示，触控科技的游戏业务在2015年的净利润预期为6000万美元，投行按照90%完成度将其视作5400万美元，并给予触控科技8~10倍的PE。按照10倍PE来算，触控科技目前市值为5.4亿美元。

陈昊芝认为，触控科技的估值应该由 游戏业务 和 基于游戏引擎的开发平台 两部分叠加而来：游戏业务方面，以2014年Q1的数据作为对比（触控科技游戏业务逾3500万美元净利润 V.S. 中手游 620万美元 净利润），触控科技游戏业务的估值应超过中手游目前 逾6亿美元 的市值；引擎方面，1年前，Amazon给触控科技开源游戏引擎Cocos2d-x（当时还不是全球第一）给出的收购价为6亿美元。

按照陈昊芝的说法，这两部分的价值加起来现在应该超过13亿美元，而现在只能按5.4亿美元的定价上市，对触控科技来说很吃亏。

2）触控科技将拆分游戏业务及平台业务，并在今年Q3开始发力平台业务，如向WP8、Facebook甚至腾讯提供Cocos开源引擎和工具，帮开发者输出产品，以引擎为基础接入第三方云服务、广告及支付分账，争取在今年Q4让平台的广告业务实现净利

陈昊芝甚至为触控科技做好了未来3年（2014~2016）的营收及利润预期：

2014年：全年目标收入18亿元人民币（合约3亿美元）；Q4实现游戏业务月均净利润2000万元人民币（合约333.3万美元），平台业务净利润1800万元人民币（合约300万美元）

2015年：全年目标收入30亿人民币（合约5亿美元），其中游戏业务规模24亿元人民币，平台业务（含各大平台分账、广告佣金、用户平台收入）规模6亿元人民币；游戏业务当年净利润达3亿元人民币（合约5000万美元），平台业务当年净利润达2.4亿人民币（即4000万美元）

2016年：公司总利润预期可能是2.5亿美元；其中，游戏业务占比40%，实现1亿美元净利润，平台业务占比60%，实现1.5亿美元净利润

陈昊芝认为，触控科技在今年上市，应按照上述2015年的预期净利润进行估值，估值为：

游戏业务5000万美元＊10 ＋平台业务4000万美元 * 20 = 13亿美元

触控科技在明年上市，按照上述2016年的预期净利润进行估值，应为：

游戏业务1亿美元＊10 ＋平台业务1.5亿美元 * 20 = 40亿美元

触控科技4月18日向美国证券交易委员会（SEC） 提交了IPO申请 ，计划在纳斯达克上市，拟最高融资1.5亿美元。触控科技给投资人讲了一个“打造移动娱乐平台”的故事，其中， 移动内容开发解决方案 （含Cocos引擎、CocoStudio工具包、CocoaChina.com论坛、CocoaChina线下开发者大会）、 移动娱乐内容 （以手游为主，也包含一些早教和阅读类App，和跨游戏平台的用户系统Coco）以及 移动内容发行及变现服务 ，是这个故事的三件套。

在5月15日递交的 更新版招股书 中，触控科技公布了最新的运营数据：截至今年3月底，触控科技共发行121款目前还在运行中的手游产品，其中20款自研，101款由第三方游戏开发者授权。今年第一季度，触控科技所发行游戏的月活用户为5870万，日活用户为1020万。从2010年开始，触控科技的Cocos游戏引擎全球累计下载量已超110万。

在营收方面，触控科技目前的收入主要来自 游戏业务 和 网络广告 ，尚未实现年度盈利。2011~2013年，触控科技年度总营收分别为868.3万元人民币、7653.3万元人民币、5.55亿元人民币，其中游戏业务占比去年已高达98.5%；年度净亏损分别为2886.4万元人民币、5210.9万元人民币、8830.6万元人民币。今年第一季度，触控科技实现季度净利润1280万元人民币（合约210万美元），而去年同期仅为120万元人民币。

下附陈昊芝的内部邮件：

各位触控的负责人：

昨天我和Gary做了一个选择，这里面和大家分享一下我们这个选择的思考过程

1、可能有一些人关注到完美世界昨天公布季报Q1净利润2亿人民币，但下跌了9%。源于环比Q4有轻微下滑，同时Q2增长预期有限。但核心的问题是利润质量，即单纯游戏收入的美国市场估值模型。也就是说一个年净利润6－8亿规模的公司，刨除现金资本市场给出的公司定价1亿美元不到。相当于2014年利润1倍的PE。

2、考虑前一点我们比完美幸运很多，因为我们的移动游戏业务利润资本市场愿意给出2015年利润8-10倍的PE，这已经远高于端游公司的估值水平了。同时，我们以刚刚上市的聚美作为例子，资本市场给出2015年聚美利润预期的PE是多少呢？17倍。因为电商业务在游戏和平台型业务之间，聚美又是电商中高利润、女性用户群可持续消费的一种特征，最重要的是聚美在女性化妆品电商市场是老大。因此PE在游戏和平台之间偏平台定价。

3、假设按照我们2015年利润预期6000万美金，投行根据他们的预测给我们打个折，按照90%完成度算5400万美金，给予我们8-10倍的PE我们上市按照10倍是5.4亿美金的市值。

如果以2014年Q1作为可比数据，我们仅游戏业务有3500万以上的净利润，超过中手游（这是摊消了人员、办公、行政、一切成本后的净利润）我们的市值怎么会低于现在中国手游呢？因为我们还有引擎及开发者平台的业务需要持续投入成本，这部分成本对冲了游戏业务的利润。又因为我们目前基于引擎的平台化还没有实际收入体现，所以无论2014年还是2015年都无法计入我们平台收入作为财务预测，这是我们非常难受或者说吃亏的。

也就是仅游戏业务我们大于中手游超过6.7亿美金市值的业务，仅引擎业务1年前Amazon给我们开出引擎收购的Term是6亿美金（当时我们还不是全球第一），两个部分相加有超过13亿美金的公司价值，我们却只能被认定为纯游戏公司，且利润低于同行，按5.4亿的定价上市。

同样假设我们现在上市，会发生什么呢？大家如果关注猎豹上市会发现猎豹上市所有人持有的期权也就ADS，是按照10股合一股上市的，因为他们上市前总公司设定的股份数超过10亿股，而现在上市了仅对外按照1.3亿股核算，也就是说之前有10万股期权的人，现在上市了变成1万股，而这1万股每股13美元。13万美元和多数人期待的10万股每股13美元天壤之别。这个游戏非常多的公司在上市前和上市过程中玩过，最终是员工有苦说不出。

我和Gary可能的确不喜欢忽悠，所以触控的公司股权一直是很控制的，虽然我们期权的授予量看起来不大。但是对于至今总共只设定了1.6亿股的触控，我和Gary在过去路演和上市准备过程中一直期望公司在10亿美金以上上市，甚至是15亿美金以上，这样大家拿到的期权会在上市的时候有机会1:1转换成公司股票，最不济2:1，随着股价的上涨现在的期权也是货真价实的。

如果我们现在上市这个比值很可能是4股合1股，的确我们相信公司上市后会大幅上涨（投行也这么看，因为我们还没有开始路演已经录得1.5倍左右的募资规模，而途牛、金山是在香港路演结束也不过这个水平上下。理论上京东这一两天上市，将会有10倍左右的认购，投行对我们的判断可能是6、7倍的超额认购。将是上半年仅次于京东的一家公司。我们如果想上市已经具备了所有条件。

我和Gary还是决定暂缓上市，保持F1即公开递交的状态，也就是保持随时可以重新上路的状态，但给自己几个Q的时间把业务和利润质量进行一个梳理。

给大家两个参考

A公司

2014年目标收入规模23亿人民币 2200万美金利润，全游戏收入，含部分广告收入（预测）

2015年目标收入规模40亿人民币 6000万美金利润，全游戏收入，含部分广告收入（预测）

上市估值，以游戏业务定位2015年PE10倍，投行打折，5400万美金净利润上市估值5.4亿

B公司

2014年目标收入18亿人民币：其中仅游戏业务年度净利润有2亿人民币，但是Q1、Q2刨除平台投入仅省2500万人民币；其中4月份单月游戏业务净利润1500万，但Q2总利润只有1000万人民币；这家公司运营到2014年Q4，游戏业务月均净利润2000万，仅游戏业务当季度6000万净利润；Q3开始发力外部平台业务合作如向WP8、Facebook甚至腾讯通过引擎和工具帮开发者输出产品，引擎为基础接入第三方云服务、广告、支付分账，用户平台提升用户多次转化，广告业务实现利润；在Q4基于平台业务的毛利润5000万，净利润1800万，即平台业务自付盈亏的同时还有300万美金利润

2015年收入目标30亿人民币：其中游戏业务规模24亿，平台业务规模6亿（含各大平台分账、广告佣金、用户平台收入）；游戏业务当年净利润3亿人民币即5000万美金
平台业务当年净利润2.4亿人民币即4000万美金（因为平台业务仅计入分账收入属于高毛利高利润业务）；该公司按照2015年估值 游戏业务5000万美金＊10 ＋平台业务4000万美金乘以20；公司上市估值13亿美金。

如果是一年后的这个时候上市将按照2016年的预期上市。2016年平台业务利润将从2015年的40%占比提高到60%，公司总利润预期可能是2.5亿美金，这个可以自己去算了。

A公司是我们现在 B公司是我期望我们在Q4最晚明年Q1达到的起步状态。

到香港10天的时间，我增加了对于资本市场的敬畏和理解，但同时也去除了对于IPO过程的恐惧。刚到香港的时候对于如此恶劣的市场环境感到悲观。因为中概股在过去2个月中普跌40%包括腾讯都跌去了27%。可10天的时间，我们看到非常多的投资人对我们平台和引擎概念的认可，但是没有收入支撑，他们不可能给出超出市场普遍认知的定价方式。

这里包括我们现有投资人及一些策略投资人都争先恐后的下单，给我们最大的支持。

而另一方面如果按照这个价格上市，我们将成为过去5年来成长速度比利润规模比公司业务的长期PE最便宜的公司（什么比例呢，假设腾讯今天的估值方式是1，京东是0.7，京东的估值就具备不错的性价比有30%以上的成长空间，我们的估值比实际价值是0.05，所以我和Gary之前是通过招商银行贷款1000万美金希望购入自己的股票，因为太便宜了），买入即意味高额回报，可他们告诉我，市场环境和公司的阶段就是这样，你们没有准备好，就必须面对。

我和Gary在这种环境下选择延缓上市，但这个选择需要能得到大家的理解和支持。汽车之家 2012年上市时4亿美金没有承销商解盘，2013年上市30亿美金还在哄抢，去哪儿几次路演的准备 最后上市还是延后了近1年 我们首先要面对的是我们是否已经有充分可以预期的业务增长，有良好的管理，有平台业务的收入体现。其他的已经不那么重要了。

如果按照B公司的模型，我们现在和投行重新核算我们的预期，一方面是平台业务预期无法计入，因为还没有财务体现，一方面是目前上市的过程需要延后1个月，但估值不一定会提升多少。只是年内的收入规模压力下调后我们有更多空间推动平台业务。惨胜如败。

我只要大赢

按照Gary的说法，我们终于搞明白竞技场的规则了，那就按照他们的规则玩。

我和Gary回来之后，会集中资金和资源在游戏业务及平台业务的优质业务和优质团队上，同时会拆分游戏业务及平台业务，平台业务提高研发、运营、产品的有效性和效率，实现收入模式的突破和快速增长。游戏业务我们已经摸索到一些有效并且可持续的产品和业务模式，我希望触控游戏真的可以让用户认可，让我们自己为之骄傲。

在上述的过程中，我希望可以让有利润的团队获得更高的回报，让有预期的业务及团队获得更有效的资源和支持。

昊芝

2014年5月21日

[ 36氪 原创文章，作者: coldsummer17]

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