漫谈投资机构对企业的估值（十六）：市值管理法的理论

庄子曰：“吾生有崖，而知无崖，以有崖求无崖，殆哉矣”。粗浅地理解原文的意思是，人生短暂，不要没完没了地追求无限的知识（还有好多重要或者好玩的事情要去做），对吗？如华少的名句“现在到了必须要做出选择的时刻了”一样， Dr.2 的选择是以最后一季的几篇文章来终结这个系列，因为越写越有敬畏之心，越学习越发现自己的渺小、无知，而单纯地以财务和现金流来对公司估值也有非常大的局限性。本季我们将讨论一些非常深入的问题，根本没有标准答案，只是希望小伙伴们可以一起思考，因为这才是真正有意义的事情。

开篇我们来试图介绍一下市值管理法的理论。企业价值、市值以及估值这三个词是经常被投资者们挂在嘴边的，我们先来解释一下具体概念：

1.企业价值是企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。

2.企业的市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。

3.企业估值是指着眼于企业本身，对企业的综合价值进行评估。企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的内在价值。

他们之间的关系是：

公司市值＝公司价值－债务－优先股股东权益＋现金及等价物+各种不确定因素

估值就是进行前瞻性预测，更多要考虑的是未来的变化，可以长期或永续经营的企业才有估值和贴现的基础。

市值管理法是建立在价值管理基础上的，其内涵是管理者怎样将创造价值的原则应用在实际的管理决策中。它包含但不限于业务组合的设计策略、怎样做绩效管理、怎样从兼并，收购甚至业务剥离中创造价值、怎样搭建一个合理的资本结构以及企业应该怎样提升和市场的沟通能力等等一系列的价值创造和维护行为。

随着企业的不断发展，你可能会发现在企业的生命周期里，企业管理者随着业务环境的变化也在不断更换。通常，企业的创始人是企业的第一个最佳管理者。创始人的企业家精神，对事业的激情，亲历亲为的作风和行动力对一个初创企业来说价值巨大。

但随着企业的不断发展，将会出售一定比例的股权给风投或产业资本。这时，企业变得更大，风险变得更高，所需要的管理技巧和经验会更多，因此为了创造最大的企业价值重新安排一个管理人来取代创始人的例子数不胜数。企业上市后作为一个公众公司，管理权就交给了董事会。随着行业的发展，竞争的激烈，公司可能会发现自己都已经不是这家企业的最佳管理者，为了解决这个瓶颈，公司可能会将自己卖给更大更好的公司，成为他们业务组合中的个体。

相反地，这家更大企业的管理者未来可能会基于各种考虑而转变经营方向。这时，他们可能会将该业务个体独立或进行重组，给它一个精简的成本结构。未来将其出售给需要它的新管理者，从而来创造新的价值。

所以业务组合设计作为市值管理法的核心对于企业来说有三个重要的含义：

第一，业务剥离重组并不丢人，它和并购一样都能为企业创造价值。
第二，业务组合的增加和减少是个不间断的过程，在企业的生命周期里，它会经历不同的最佳管理者。每一个管理者都会采取不同的行动来为这个企业创造价值。
第三，业务组合的多元化并不是简单的好和坏，而是不断动态变化的，要与时俱进。

讲到市值管理法，我们不得不提到绩效管理。一个企业创造的所有价值是由各种各样，大大小小的决定累加起来的。企业需要一个系统来保证这些和创造价值相关的决定与企业的短期和长期目标一致。绩效管理的范畴绝对不是一个短期行为，它涵盖了企业的长期策略，短期预算，技术储备，人才培养，绩效报告，以及薪酬福利框架等等各种因素。一个成功的价值创造过程需要企业将绩效管理的各个部分和企业的长期策略协同。这样才能鼓励管理者做出对企业价值最大化的决策。

比如说，如果一个业务的发展对企业的长期策略至关重要。那么我们应该制定足够的预算来保证业务的顺利发展。绩效考核的重心应该放在核心或关键业务的发展上，而不是短期的利润。但 Dr.2 认为，短期绩效管理与企业的长期策略会产生系统性摩擦，所以绩效管理实际操作起来并没有那么容易。

如果企业建立了市值管理的理念，分清企业短期和长期的价值驱动，设置合理的中长期目标，行使基于事实的绩效考核就很有可能会是其中之一的解决方案。比如现在上市公司流行的管理层激励，可以某一个价格授予这些核心骨干股票期权，但是有一个锁定期，可以远期行权（比如数年后），通常这个价格会大幅高于当前的股票价格，那么为了远期获得行权收益，管理层就有相当的利益驱动去提升整个公司的绩效，因为只有公司的业务上升，成本下降，市场地位提高，在一个比较长的时间内才会大概率地表现为股票价格上升，总市值增大。

并购是一个企业创造价值的重要途径，其本身就是社会资源的一次整合。关于收购如何创造价值和其潜在的陷阱，Dr.2 在第三季中已经进行了部分阐述。和并购一样，剥离同样创造价值。大样本统计数据告诉我们，如果一个企业同时利用并购和剥离的策略来维护合理的业务组合，其会比没有剥离策略的企业表现地更出色。而业务剥离并不只是将表现不好的业务个体剥离开来。它还包括将业绩不错，但更适合别人的业务剥离。

当该业务在别人的管理下比在你的管理下运行更好，那么这个行为本身就能创造更大的价值 (详见本季后文论述的控制权溢价)。另一方面，从被收购方的角度来看，当别人愿意付的价钱远超你对这个业务的估值时，比如网龙分拆 91助手然后被百度收购，剥离就已经创造了价值。但对很多企业管理者来说，剥离，尤其是剥离业绩不错的业务个体似乎是一个很丢面子的事。这主要是因为从表现上来看，剥离使企业规模变小了，这似乎会被外人质疑企业家的管理能力，而部分人从内心来说会有一定的挫败感。学会放下，是企业家成长的必修课。

通常来说，管理者要回答这一系列问题：企业的债务和股权怎样组合才最合理，并且还需要能够解决企业的融资，业务的灵活性以及稳定性等问题；企业需要多少资金才能支撑其关键业务，一方面当机会来临时可以去进行投资，另一方面又要抵抗由于行业周期或经济不景气带来的业务下滑的可能性；企业需要怎样调整资本结构才能满足企业的长期目标，建立反脆弱体系并有足够的业务弹性和安全边际。通常一个管理不善的资本结构可能会引致财务窘迫，但是资本结构并不是市值管理法的核心。对于一个有着合理杠杆水平的企业来说，与其在现有的资本结构上锦上添花，还不如花精力在确保足够的财务灵活性后再来支撑核心业务，同时减少风险。

最后，我们要说说市场沟通的重要性。许多管理者认为和投资者沟通或宣传是为了提升股价。但是市场沟通的真正目标是使其股价和市值合理反映企业的内在价值。如果一个企业的市值远大于其内在价值的话，那么从长远看，市场最终一定会了解企业的真实价值，股价还是会跌下来。当股票大幅下跌后，企业商誉会受影响，员工斗志会受打击，核心骨干会因为无法行权而蒙受损失，管理层会受到董事会的质疑，而损失最大的将是全体股东，特别是付出了高价的二级市场小股东。

而股价太高也会使管理者为了维持高股价而不断采取一些短期行为，比如说，管理者会延迟投资，即使好的机会就在眼前，他们也会减少技术投入以增加利润，短期迎合市场，而这最终会损害企业的长期价值创造。同样，股价太低也是有问题的，比如说会有被恶意收购的风险，用换股或增发来收购其它企业，如果股价太低会严重损害之前股东的利益，你们说是吧？在下一章中我们就将会来探讨一下市值管理法的实战。

未完待续……

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作者简介：本文作者Dr.2 是 36氪 特约作者( @医库软件CEO ，微信号1340603421)，医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司 CEO和 MediCool 医库软件公司CEO。

[ 36氪 原创文章，作者: Dr 2]