关于文娱体育、互金和医疗，一家研究型风投详细拆解其投资逻辑

当前的风险投资界，一批本土化的外资基金风头正劲，国内独立运作的民营基金还为数不多。同时，在操作上，大批基金押注纯互联网的商业模式，真正布局线下实体资产端的也不多，如果再加上重点布局医疗生物技术和重视宏观研究等特点，凯泰资本这样的基金属于少数派。

这样一家有特色的投资机构，其投资策略却很少为外界所知，如今其总裁接受 36 氪独家专访，首次系统地梳理了各个领域的策略。热门概念一直在不停切换：互联网金融由热转凉，医疗行业只在外围做文章的商业模式似乎将迎来一轮泡沫破裂，文娱体育正加速升温，在此背景下，对创业者来说，机会有哪些？凯泰资本总裁段钧锴对此一一进行了详细拆解。

这家作风低调的风险投资基金规模在 50 多亿人民币，参与管理的产业基金达 300 多亿元。一共有 11 个执行团队，其中，2 个团队关注金融行业，2 个团队关注旅游户外运动和体育，在 TMT 领域则聚焦在虚拟现实、人工智能，同时，还会投入不少精力在生物技术、精准医疗和医疗服务领域。 

值得一提的是，凯泰还配置了并购重组和宏观研究团队。其中，宏观研究占凯泰近 40%的工作量，目前由首席合伙人徐永红主抓，行业研究也占了 30-40%的工作量，再往后，才是一般的风投基金们所重视项目分析和投后管理。

保有一支 10 人左右规模的宏观研究团队，在风投行业并不多见。但在凯泰看来，长周期投资必须做宏观研究和产业分析。况且，被投企业上市后要退出，何时减持差别很大。并且，团队形成的内部研究成果也能外溢，既为基金自身服务，也为 LP（出资人）服务，还会作为一项投后服务分享给被投企业。

宏观研究的作用，主要是为决策做参考，一是对投资方向进行选择，二是当基金逐步做到很大体量，创投、并购、证券等多条业务线少不了宏观研究。其结论还认为，要走出经济危机，一是靠消费驱动，二是靠技术创新，因此，团队的架构就依此来设置。

宏观最核心的结论认为，未来娱乐将占 GDP 的 20%，医疗也占 20%，旅游体育和户外则占到 13%，金融占 8%，这也是发达经济体的主要经济构成，因此，凯泰在 2011年 就确定了娱乐、体育、医疗和金融这些方向。事实证明，重视宏观研究为凯泰带来了一定回报。确定了大方向后，具体到不同领域，凯泰又是怎么理解的？ 

\n娱乐怎么投？ 

据段钧锴介绍，从 2011年 开始凯泰投了十几家娱乐类公司，共计投入几亿，累计退出回报为大几十个亿，投的大多是内容，比如网络小说、音乐、动漫、电影、电视剧（综艺栏目没投）、游戏、广告营销和衍生品，而对于视频这种渠道和平台，受法规影响，段钧锴认为民营基金参与的风险还比较大。 

在游戏方面，凯泰的思路是，要么投有版权的运营类公司，要么投有用户的渠道类公司，所投的诺游和哲信就分别属于这两种类型。内容方面，有一些优秀的团队如万合天宜、奇葩说等表现可圈可点，段钧锴认为这一类团队有投资机会，但单一团队持续稳定地供给创意有难度，因此更愿意投多个专业团队形成的组合。

接下来，在娱乐领域，凯泰看好的一个方向是现场娱乐，包括现场演艺和连锁娱乐终端，比如英国最大的酒吧集团有数千个酒吧，每年销售额达几十个亿英镑，所以可以预见现场娱乐终端在中国会有很大机会。其次是投资创新的娱乐类内容，比如适合 90 后的体裁和形式。第三，就是关注新技术对娱乐的改变，比如虚拟现实技术。

总的来说，在娱乐领域，凯泰过去投了不少内容类公司，但也在等待投平台和渠道的机会，段钧锴认为，巨头们都在争抢渠道，最终目的都是希望做电视台。目前的趋势是，优酷、爆米花这类从短视频切入做精品内容，9158 这类则从美女主播入手，而电竞、二次元、体育类内容都是很好的切入口。 

押注医疗

凯泰认为机会不亚于娱乐领域，所以投了近 20 家相关企业，市面上重仓投入这个领域的机构并不多。那么，敢下如此重注，凯泰是如何看待医疗的投资机会？

段钧锴认为，要沿着医疗改革的方向，第一，医疗要素要市场化，也就是从国家垄断的到市场化；第二是医疗服务要社会化。

团队会研究国内外医疗改革和医保的发展方向，来判断中国医改向何处去，基于这些判断，来寻找未来医改过程中，哪些要素资源比较有价值，哪些新的环节在产业链中产生，然后再有针对性地去寻找项目。

只要是涉及医院里的要素，凯泰都在布局。在医疗体制改革中，一些要素非常适合市场化，医院的很多非核心功能可以外包出去，比如医学检验和医学影像，凯泰就投了一家第三方影像分析平台，用互联网方式，邀请全球范围内的优秀专家来看片子，解决一些医院缺乏看片医生的问题，把这些医院服务的边界扩展了。

第三方的康复护理机构也有很大机会，因为床位护理费盈利空间不大，一些医院愿意把这个业务脱离出来，病房常常人满为患，不缺客源。而第三方的体检，也值得投入，因为是医疗的入口，能衔接后续其他服务。医生集团这类经纪团队也是投资的机会，医生资源是医疗要素很重要的一块。

除了要素市场化，在医疗服务的社会化方面，大医院面临改制，充满着机会，凯泰打算通过收购或投资的方式去改造一些大型中心医院或是连锁的专科门诊，并把前述的各种产品和第三方服务叠加进去。

“互联网医疗”、“移动医疗” 等概念曾风行一时，但凯泰没有盲目跟风，段钧锴认为，一些利用医生零碎时间的商业模式，并没有切入医疗的核心——医院体系，只有在掌握了医疗服务资源和要素资源的情况下再去借助移动互联网提升效率，可能比较合适。

医疗方面除了围绕要素市场化和服务社会化，凯泰也在投入技术创新，比如医院的信息化、医疗大数据与数据变现和医疗设备，并持续投入生物技术和精准医疗领域，大多是肿瘤相关的项目，比如液体活检技术。

供职于某 PE 机构的李鹏说，他观察到中信等投资医疗机构的主力军显露出撤出的迹象，但段钧锴认为医疗领域的机会只会越来越多，凯泰会加大投资力度，原因是这个产业规模足够大，百姓的需求没有得到满足，而且医改的方向已经明确，公立医院正在改制进程中，再加上新技术在不停涌现，产业链的各个环节都有机会，病种很多，每个病种都有各自的机会，都意味着医疗行业值得重仓投入。

金融项目的投资策略是什么？

而对于金融，凯泰同样放在很高的位置，尽管因为监管原因，行业步入冷却期，但段钧锴认为，互联网金融其实能够提高效率，把资金端和资产端的距离大大缩短，而且等社会的信用和数据体系足够发达之后，能够降低风险，在方向上是有前景的。

从用户的角度来看，消费者有理财需求，并且已经形成了在互联网上消费的习惯。所以在这种场景下，金融也要和互联网的新消费场景结合。此外，原来的金融体制，还有很多群体没有服务到，比如中小企业、蓝领工人、大学生甚至一些白领，当互联网的消费数据丰富后，这些人群有可能被服务到，而且风险可控。

那么，互联网金融怎么投？凯泰主要分为四部分，第一块是资产端，第二块是中间的服务机构，比如征信，第三块是消费的虚拟社区，比如住宅类、旅游类的平台，第四块是资金端。在资产端，会去投资现金流比较好的，符合中国经济未来核心方向的这些资产，比如医院和景区等。投金融企业的一大意义是，可以跟其他所有被投行业相结合，进行证券化。

凯泰还投了一些金融大数据方面的公司，目的是为金融服务提供数据支撑，以一些 B2B 交易平台为切入，代表性的案子是电商 ERP 系统服务商，因为电商的数据化和结构化最好，可以获得大量历史交易数据，有助于向电商企业放贷。这个领域，蚂蚁金服占据优势，但也有覆盖不了的部分，就可交给凯泰的创业公司。

未来，凯泰还会循着这种路径去选择类似的 B2B 交易平台或社区平台合作，围绕物流、旅游、医疗等领域去切入金融服务——通过扶持一些 B2B 的交易平台获取数据，反过来再为行业本身提供金融服务。

户外运动和旅游如何投资？

户外和旅游这两个行业高度相关，模式和资源类似，凯泰把二者交给一个执行团队来看项目。大力布局这个领域是因为凯泰观察到一个趋势——当前的普通观光游模式正在向休闲度假和深度体验转型，比如露营、潜水、跳伞的项目正在愈发热门，就体现了这种趋势。

因此，在户外和旅游上，目前凯泰主要投资两个方向，一个方向是投资产端，也就是投资景区、目的地和旅游产品，另一个方向是投资聚集着消费者的 C 端社区，对比来看，前者有资产，后者有用户。

其中，凯泰投资 11 亿给一家做景区综合开发的公司，这家公司专门寻找和改造游客量在一百万以上的传统景点，获得运营权，再往里面添加各类旅游产品，比如露营、集装箱、木屋酒店等住宿类产品，其次是索道、接驳车、透明栈道、地方小火车等交通类产品，交通能起到分流作用，还能实现景区扩容。此外，还可以提供演艺节目，打造 IP。

过去是有旅游没产业，散兵游勇不成体系，而凯泰希望投资地方特色的街区运营，效仿乌镇模式做整体开发，以封闭街区为入口，在供应链上把酒店品牌和特色餐饮娱乐等产品整合进来，引入景点设计运营方，来进行统一规划运营，打包式的整套解决方案能帮景区省去很多麻烦。

这与万达的模式类似——把全球最优秀的产品线接入进来，比如 LV 等奢侈品牌和地方餐饮，形成城市坐标，从而把一天的观光游变 2-3 天的度假游，因为带来税收，地方政府同样也很欢迎。

一旦这种产业投资由点到面铺开，各个景区的流量可以进行互换，比如买北京的门票会附送一张 “张家界” 门票，游客互相转换，不同季节可以互相导流，还能在所有的景点植入露营，酒店，演艺等垂直品牌。

如何把握体育的机会？

易凯近期发布的研报称，未来五年，观赏性体育（即职业体育）将从 3000 亿元增长至 1.6 万亿元，参与性体育将从 1.2 万亿增长至 3.5 万亿。

段钧锴认为，前者的机会属于巨头，比如欧洲五大联赛、CBA、中超等顶级的体育内容，是国家推动的产物，大资本入场，民营投资机构机会不大。巨头也在布局体育类的媒体，试图建立以头部体育版权和媒体平台为基础的体育生态型公司。

因此，凯泰打算重点投资民众参与类体育项目，比如，足球和篮球的连锁终端和社区，同时还会打造体育娱乐综合体，纳入各种品类的运动场地，提供专业培训。形成几十个场地后，就可以联合举办社区赛事，和景点的思路一样，使其成为城市目的地，让家庭三口能在里面停留一天，成为周末休闲消费的终端。

经测算，一个综合体一年能有大几千万的营收，一千多万的利润。不过每个点也都需要大几千万的投入，目前还在寻找好的团队去执行。连锁的户外运动基地也是效仿城市体育一样的思路，在核心景点周边建设大型目的地。

户外体育领域也有投资媒体的机会，比如 discovery 和侣行，可直播户外赛事也可制作户外娱乐节目。同时，还可以以绿野这类线上旅游社区为入口来进行用户的导流，段钧锴认为，旅游的本质还是线下体验，纯线上和纯工具属性很难单独成为一种商业模式。

体育领域的特点是重资产投入，商业的扩充性比较差，边际成本递减的效应很弱，资产回报率稍微差一点，而且商业壁垒低，难以诞生大市值的公司。优点则是形成资产端后，和金融业务打通，接入消费金融，进行证券化。据 36 氪了解，九鼎也有类似打算，便于获得资产端后再进行证券化。

通过上述这些投资策略也可以看出，资管行业也有不同的商业模式，凯泰的商业模式就是寻找中国经济未来的方向，然后找细分领域，再找核心环节，围绕产业链做全部投资，执行团队按宏观研究 + 行业研究 + 细分领域设置，投早期为主，未来也会参与后期的并购重组，喜欢做领投，很少跟投，持股比例较高，常常占 15-20%，做大股东，这样一个项目的成功会使得收益较高。