可转债的融资方式听上去很酷，中国创业公司能不能尝试？

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Convertible notes（可转债）起源于美国，已经成为创业企业早期融资的重要形式，但这种融资方式在中国创业圈还未被广泛采用，通常只有境外架构的公司才会用到，而境内架构的公司则较少采用，其中原因何在呢？如果使用可转债的融资方式，创业者又需要注意些什么？简法帮将为您一一分析。

引言

近日，身处漩涡的贾跃亭重新审视了乐视非上市公司体系LeEco扩张过快的问题，在一封《乐视的海水与火焰：是被巨浪吞没，还是把海洋煮沸？》的内部信中，公开反思了LeEco发展过程中出现的问题：

“LeEco的节奏过快。乐视生态战略第一阶段，以各个子业务线为主、平台业务为辅。但我们蒙眼狂奔、烧钱追求规模扩张的同时，全球化战线一下子拉得过长。相对应的是我们的资金和资源其实非常有限。一方面乐视汽车前期投入巨大，陆续花掉100多亿的自有资金，直接导致我个人对LeEco的资金支持不足；另一方面我们的融资能力不强，方式单一、资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速放大的资金需求。

结果就是，我们无法把力量集中在一个点上，虽然各位打赢了一场又一场战役、开辟了一片又一片疆土，但粮草供应不及时，后劲已经明显乏力。”

其中，最让听众不容易理解的就是“融资能力不强”这句话了，如果说乐视融资能力不强，可能产生疑惑的不仅仅是炒股大妈们，就连创业新秀们也不敢相信，这是贾跃亭这位新一代中国互联网创业偶像的真心话。让无数创业者羡慕的是，乐视生态从手机、商城、体育、影业再到云，哪个不是以亿为单位进行A轮或B轮融资？

尤其是贾跃亭2016年9月19日宣布的乐视汽车首轮融资，尽管是A轮，但融资金额已经达到10.8亿，还是美金，创下全球汽车产业首轮融资的最高纪录，让无数以独角兽为目标的创业者都自我感觉“弱爆”了！

当然，乐视汽车的融资历程也是充满了传言和曲折，2016年4-5月就有消息称乐视汽车正在进行Pre-A轮融资，计划通过可转债方式融资，其中一份被广为流传并且至今仍能在网络上搜索到谣传的融资图片如下：

图片中的可转债约定了利率（年利率12%）等事项，特别引人注目的是可转换权利的文字，基本意思就是18个月内顺利完成A轮融资，债权将按A轮折扣价转为股份，投资者可在后续融资轮次或IPO退出；若在18个月内未完成合格的A轮融资，将由公司方按照约定的本息进行回购，并由实际控制人承担无限连带责任担保。

我们无法核实上述可转债融资消息的真假，但无论如何贾跃亭已经宣布乐视汽车完成了A轮融资时，已不用担心“18个月内未完成合格的A轮融资”的回购问题，也不用担心公司实际控制人承担无限连带责任的可能。如果说贾跃亭真的像媒体报道那样在融资消息发布过程中“激动落泪”，其中酸楚也不难理解。

看到以上报道的创业者可能会疑问，可转债这种融资方式到底为何物？至少听起来还不错，我们能用类似的方式融资吗？那么首先，我们还是从可转债的前身今世说起。

一、可转债是如何成为创业企业早期融资重要形式的？

在创投圈，Convertible note/debt（可转债）是一种短期债务，期限通常为12-24个月，通常用于创业公司在以明确估值或价格进行股权融资（定价股权融资）之前采用的一种融资方式，或者在两轮定价股权融资之间进行过渡性融资方式，在创业公司完成下一轮定价股权融资等重要里程碑时，则会自动转换成为公司股权。

可转债作为创业投资的方式是在2005年前后开始流行起来的，在此之前，创业企业的早期天使投资人通常购买公司的普通股，而大规模的VC基金则往往在公司更靠后的阶段投资，取得公司的优先股。如果公司在发展过程中出现资金紧张的情形，则可能通过 “过桥贷款”，也就是可转债的方式从现有投资人中间获得新一轮资金注入前的过桥资金。

大约在2004年到2005年期间，可转债已经开始成为早期投资人进行创业投资的重要架构。一方面，技术的发展尤其是云计算的兴起，让创业的成本大幅下降，原本用来做“过桥贷款”的可转债已经不再突显之前的过渡作用；另一方面，在2000年互联网泡沫破灭后，与创始人一样持有普通股的天使投资人“惨遭血洗”，一直在寻求新的投资架构方式。随着创业投资的热潮，可转债粉墨登场，逐渐演变成创业企业早期融资的另外一种重要形式。

据Pitchbook统计，2015年美国风险投资交易中约19%包含了可转债，比2014年的13%有明显上升，而此前最高峰值出现在2008年金融危机前后，近两年有明显上升的趋势，与2006年相比已经增加了一倍以上。

二、可转债究竟为何物？

可转债归根到底是一种债务，但作为创业公司的融资手段又兼具股权投资的特点，根据约定可转债在债务到期后或者创业公司完成下一轮融资时转换成为优先股。

1、可转债的逻辑

可转债用于创业公司早期融资的主要逻辑在于：公司早期缺乏数据，估值比较难确定，如果走常规的股权投资程序交易成本较高，在投资金额比较小的情况下，如几十万到上百万美元，磋商估值或者聘请律师走股权投资程序就不够经济，早期投资人和创始人可能更倾向于将估值的皮球踢到公司面向机构投资人（VC）做A轮融资的阶段，早期投资人的可转债投资按照A轮融资价格享受一个20%左右的折扣转为A轮投资。

如同第一部分所述，随着创业投资的泡沫，原本用来保护投资人的可转债，已经逐渐演化为对创业者更友好并越来越受创业者青睐的早期融资方式。作为早期企业的融资方式，可转债除了能够暂时回避创业公司早期估值的难题，还避免了过早赋予机构投资人（VC）以下常见的权利要求：

• 投资人保护条款：VC投资创业公司的惯例是要求投资人保护条款，就是大家通常所说的重大事项一票否决权，公司融资、出售或重大变更等事项需要投资人的同意才能实施；但是，在可转债中通常不会赋予投资人这样的权利。

• 投资人优先权：VC投资创业公司拿到公司的股权通常是优先股，优先股通常享受反稀释、股息、共售、领售及优先清算权等等优先权利；但是，在可转债的融资中投资人通常不会享有这些优先股的权利，只有可转债转为优先股之后才能享有这些权利。

• 投资人董事席位：VC投资创业公司通常会要求董事会席位，不仅让投资人能够通过董事行使一票否决权保护投资人利益，还能够通过参与公司的重大决策了解和参与创业公司的运营；在可转债的融资中，投资人通常不会要求董事会席位。

也正是因为上述特点，可转债已经被众多早期投资人所诟病，但是竞争激烈的创业投资市场让投资人已经无法抗拒，只能“屈从”接受市场的发展趋势，不得不加入创业企业早期融资使用可转债方式的市场潮流。

在YC等创业服务机构的帮助下，激进的创业者甚至开始要求使用YC推出的更有利于创始人的SAFE融资模式，全称为Simple Agreement for Future Equity（未来股权简单协议）。SAFE融资与可转债一样，可以在公司下一轮股权融资时按照折扣价格转换为公司股权，但不再约定债务到期时间和利率，本质上从债权演化为一种购股的权证。这种方式当前主要在YC孵化的企业中比较多见，在市场上仍然遭到很多投资人的反对。

2、可转换债的主要优势

跟股权融资相比，可转债的主要优势通常包括以下几个方面：

• 低成本：通常情况下，可转债需要承担的时间和费用成本更经济，签署和履行一份可转债协议需要的时间成本和律师费用，肯定比早期股权融资要低，毕竟股权融资牵涉的程序更多，比如：尽职调查、股东协议等可转债融资不需要的公司治理文件以及股份发行程序，尤其是在早期融资金额不大的时候，可转债的低成本优势就特别明显。当然也不尽然，种子期和天使期如果使用标准法律文件也不会需要太多律师时间，如果有法务，甚至都不一定需要外部律师参与。

• 速度快：最经典的总结当属于YC创始人Paul Graham在2010年9月《High Resolution Fundraising》一文中开门见山的总结： 

  “创业公司在天使轮中更多使用可转换债的原因是能让交易更快完成。可转换债可让创业公司更容易地向不同的投资者提供不同的价格，有利于打破所有投资者都骑墙观望等待其他投资人先出手的僵局。”

  在前给出支票或打款的投资人则能拿到更优惠的投资价格，这听起来符合逻辑，但也产生转换为优先股之后清算优先权不一致的问题，因为可转债投资人的投资会在下一轮（A轮）投资中同时转换为同样权利的（A轮）优先股，但价格的不同导致股份数量不同，统一享有A轮优先股的优先清算权会导致早期投资人比在后投资人更高的优先清算倍数，这往往是创始人和在后投资人都不能接受的。

  常见的解决办法是要么将A轮股东按照投资人各自价格分成子类A-1，A-2，A-3等等，要么将可转债的一部分转成A轮优先股，剩余部分转为普通股，从而避免统一转为A轮优先股产生的优先清算倍数不公平的情况。显然这两种方法都很复杂，可转债节省的时间和律师费都只是被推迟到了A轮融资而已。

综上，可转债交易随着实践变得越来越复杂（见下文可转债标配条款），低成本和速度快的优势已经越来越不明显。

三、可转债的标配条款

尽管可转债作为一种融资方式已经取得了自己的市场地位，但可转债本身仍然面临众多知名投资人的批评，尤其是作为债权投资在税负（无法享受长期股权投资的税收优惠待遇）、缺乏投资人适当监督以及投资人退出权利保障不力等方面面临突出问题，如果不做适当的合同约束，很容易产生早期投资风险和受益不一致的结局。

所以，随着可转债融资的发展，可转债融资条款中已经形成了以下比较常见的“标配条款”：

• 转股价格折扣和利息：创业公司早期投资风险非常大，但可转债没法像股权融资那样将风险折算到更低的估值中，只能以折价入股的变通方式来补偿早期投资更高的风险；市场上常见的折扣为下一轮股权融资价格的20%，但是如果公司下一轮融资发生的时间太晚（譬如两年后）可能80%的价格也不一定公平，所以可能会出现文首报道中所述的“18个月内”完成股权融资的要求。至于利息，实践中6%左右的年利率比较常见，但这往往并不是投资人投资可转债的目的所在。

• 估值上限：同样的道理，投资人可能不愿意接受自己承担早期投资的风险，而将最终入股的定价权完全交给下一轮投资人，估值过高虽然创始人很乐意，但如果可转债投资人拿到的股权比例下降个位数以下，投资人可能不愿意接受这样的结果。这样，可转债融资的双方就需要根据市场状况预判公司下一轮股权融资的估值，结合转股价格折扣来补偿早期投资人的风险。当然，估值上限已经越来越成为下一轮股权融资的重要参考价格指标，这让可转债估值上限的谈判也变得越来越接近于股权融资中估值的误判。

• 转股之前的重大事件：随着可转债投资的发展，投资人意识到如果公司在下一轮股权融资完成之前发生控制权变更（譬如被出售或清算），投资人是不是应该拿到本金利息之外的更多补偿？如果溢价出售应该拿到多少？通常投资人会倾向于要求在出售前转为股权的权利，如果出售价格低于估值上限，常见要求收回投资额二倍左右的金额。当然，投资人做可转债投资的“理想”不会是过于早期的并购，这只是一种不理想状况下的保护机制。早期公司人才收购就是这种情形，有兴趣的读者可以参考阅读36氪2016年11月3日发布的文章《若融资无望创业团队面临“被收购”，你该怎么办？》

• 最惠国待遇：随着可转债的广泛应用，初创公司的可转债融资已经不再像起初仅限一轮，可能在正式股权融资（A轮）之前做多轮的可转债融资，就像YC创始人Paul Graham在文章中写的那样，创业公司可能向不同的投资者提供不同的可转债价格，最早进入的投资人承担更大的风险，与后续可转债投资人相比要求最惠国待遇也合情合理。

此外可转债融资文件中还可能约定同一轮可转债资金托管以及（主要）投资人知情权等条款，这里就不再展开介绍了。

四、可转债为何在中国创业公司中很少见？

截至目前为止，可转债在中国境内创业公司的融资中还很少采用，除了少数案例之外，基本没有被广泛采用，其中原因何在？

1、中国尚不具备可转债的法律土壤

首先，最主要的原因与优先股、普通股在中国创业公司中缺乏法律土壤有关：可转债的目的在于让投资人拿到优先于创始人和员工普通股的优先股，避免公司境况堪忧时与创始人和员工这些普通股一起遭到血洗，而中国的创业公司中严格来说并没有优先股的法律依据，最多只是进口了一些优先权利的概念。当然，美国的一些创业孵化机构也拿普通股，但更为专业的投资人通常希望持有保护力度更大的优先股。优先股与普通股的本质区别参见简法帮2016年9月21日文章《独角兽马失前蹄员工首当其冲 创业公司应如何平衡各方利益？》一文。

此外，如果美国创业公司向投资人发行普通股，还会面临两个棘手的问题：

• 税负问题：与中国的注册资本认缴制不同，美国创业公司成立之初仅仅需要向公司的创始人以很低的象征性价格发行普通股，如果投资人以高溢价认购普通股，美国的税务机关可能据此“核定”普通股的市场价值，超出创始人认购价格的部分有可能会被认定为报酬，创始人可能会因此面临普通收入所应当承担的个人税负；

• 员工激励：根据上文所述，如果普通股因为投资人的购买而被“核定”市场价格，基于美国税制员工期权的行权价格也被因此而确定，期权激励的效果就可能会打很大的折扣，因为期权的行权价格越低，对员工的激励效果就越明显，投资人购买普通股抬高了普通股的行权价，显然不利于员工激励目标的实现。

在美国，可转债最重要的特点就是回避了估值，将这一问题推迟到A轮阶段公司具有更多数据之后再敲定，而且这时候投资人认购的是优先股，并不必然提高普通股的市价。所以，可转债通过回避估值的方式绕开了前文所说的税负和员工激励问题，没有估值自然也不会产生税负和抬高行权价格问题。

而在中国注册资本认缴制度下不存在低（于票面）价发股的情况，溢价部分被认定为创始人报酬的情况更未耳闻，而员工激励在股权激励新规出台之前往往通过创始人转让的方式操作，规避了员工个人所得税，股权激励新规推出的递延减税政策更让期权等员工激励不会面临高行权价对股权激励的影响。

此外，中国的投资机构能否进行债权投资也是一个值得讨论的法律问题，基金进行债权投资的模式存在着合规问题，即便在2015年8月6日最高人民法院出台《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》放行民间借贷之后，债权投资似乎也仍然是金融机构的自留地。

2、中国公司常见的可转债融资情形

当然，境外架构的中国公司（严格来说融资主体并非中国公司）可能会用到可转债的融资方式，譬如类似前文乐视汽车首轮融资之前发可转债的情形，尽管乐视汽车的案例只是媒体的传闻。

需要指出的是，更多的案例是境外架构的中国公司会在两轮优先股股权融资之间使用可转债融资形式，从现有投资人内部融资，这种情况下的可转债就相当于传统的过桥融资，这时现有投资人提供可转债而不是以确定价格做股权投资，是因为各方都希望未来投资人能够以更高的价格投资，避免下一轮投资人因内部融资确定的价格为参考而影响公司融资的溢价空间。这与天使投资人所做的可转债存在以下不同：

• 既得利益：这些内部投资人已经以更低的价格投资了公司，如果公司溢价进入下一轮融资，内部投资人的平均投资成本就会低于新的投资人；

• 跟进投资：本来这些内部投资人就可能会按股权比例在下一轮按照新的投资价格进行跟投，所以对内部投资人来说，提前做可转债是计划内的跟进投资，还能享受可转债赋予的折扣；

• 双赢局面：公司下一轮融资溢价越多，内部投资人就越能够增计原有投资的市价，所以如果可转债能够帮助公司进入下一轮溢价融资，对于公司和内部投资人来说就是双赢的局面。

• 现实无奈：有时候内部投资人提供可转债作为过桥是迫于无奈，公司资金紧张时如现有投资人不提供过桥资金，就可能出现“不给钱就死给你看”的局面，当然理性的投资人可能会根据情况谨慎抉择到底公司值不值得出手相救。

不管怎样，可转债在当前中国境内架构公司中仍然是零星存在的融资方式。

五、尾声

最后，简法帮需要提醒创始人的是，不论可转债还是其他债都是一种债权，无论是否有抵押债权人可以要求公司到期还钱，否则债权人可能会迫使公司关门，债权清偿之前公司的股东可能会被一扫而空，债权融资的风险从下面的例子中可见一斑。

2016年2月，英国昔日风光无限的独角兽支付公司Powa轰然倒下，就是因为公司的最大股东也是最大的债权人在公司努力挣扎的最后关头，指定德勤为重整管理人（Administrator）突然上门接管了公司，公司的创始人被扫地出门时都没有反应过来，他在媒体的采访中抱怨道，“他们都没有告诉我们（管理层），也没有告诉公司董事会，重整管理人就突然敲上门来。”该公司核心资产已经被债权人以债券置换方式拍走，失业后的创始人还在感叹，“公司只要再有几个月的时间就能大有所为！”

创始人永远不要忘记：困境中，债权可能是压垮公司的最后一根稻草！