【新三板解惑】关于新三板的分层交易和做市商，估值模式，注册制和交易所竞争

本文是观点科普贴。

关于新三板，你可能会有很多疑惑，这些疑惑都是关于一些细枝末节的小事，不成体系，本栏目会不定期的汇总这些小问题，尝试做出一些解答。 其中很多疑惑我们给出的都是观点性质的回答，但我们认为在这里你可以看到的是行业主流观点。

本周末36氪WISE Talk在上海做了一次公开分享活动，主题是“上不上新三板”，本文内容主要来自本次分享。

·新三板内部分层交易：

新三板的内部分层交易制度的逐步完善，其实就是新三板作为一个公司制交易所交易体系逐步完善的过程。

东方花旗证券高级经理沈一冰说，新三板的内部分层交易指的是未来挂牌企业会按照其交易活跃程度进行分层，交易最活跃的一小部分企业可以实现竞价交易。目前竞价交易仍然存在一些政策障碍，但未来这一制度一定会出台，只是时间问题。他认为，在竞价交易制度基本成熟之后，那些可以完成竞价交易的企业，和真正在A股市场上IPO，是可以划上约等号的。

交易活跃度稍差一些的企业可以采取做市商制度，这一制度在去年8月份落地之后，一定程度上推动了新三板的火爆，挂牌企业数量、融资金额和单日交易量都快速提升（我们下面会再说说做市商制度）。

而挂牌的所有企业都可以采取协议转让的方式完成股权转让和交易，这种交易模式效率较低，早期新三板就就只有协议转让。

沈一冰认为，竞价交易可以为已经相对成熟企业提供转让方式，成本较高，如果公司的交易量不足，就不建议做竞价交易。目前纳斯达克的绝大多数股票都是通过做市商完成交易的。

·做市商制度：

松禾资本戴斌认为，做市商制度落地和A股翻红，是新三板市场自去年下半年以来趋热的原因。那么这个做市商制度是个什么鬼？

早年新三板所采取的协议转让制度在解决价值发现和促进交易活跃度这两件事上效率不高，所以推出了做市商制度。沈一冰说，做市商不是为了把股价做高，而是为了提供流动性，并维持一个基本公平的价格，因为没有流动性的交易价格是没有参考价值的。

他举例说，一些交易所股票，由于股票大多掌握在股东甚至股东家属手中，散户买不进导致成交量很低，流动性差，所以其实这只股票的价格并不被公众所接受。

回到新三板做市商，做市商会在挂板增发时以6-7折的价格拿到一些库存股，以后通过做市的方式交易出去获取收益。我们借用沈一冰举的例子：

假设小明的“小明科技”在新三板挂牌并以做市方式转让，201X年X月X日的报价为：做市商买入价36.36元5000股，卖出价37.37元5000股；设想以下几种情况：

• 有人提交了2,500股的卖单，则做市商以36.36元买入2500股即可；
• 有人提交了10,000股的买单，则做市商可以亿37.37元卖出5000股，然后再以一个更高的价格卖出剩余的5000股；
• 有人提交了100,000股的卖单，这就是砸盘的节奏，做市商需要以36.36元买入5000股，然后以最小报价让股票快速成交，股票价格会快速下跌，且远快于现在A股下跌的速度，因为整体成交量偏小。

当然做市商制度也存在缺点，由于做市商自己需要设定一个买入价和一个卖出价，从价差中获利，所以也不是最高效的价格发现方式。目前的要求是，一家挂牌企业需要至少两家券商作为做市商，多家做市商的好处在于扩大交易量并抑制不合理的价差（即券商报出的买入价和卖出价差距过大并从中套利）。

沈一冰建议，挂牌公司应该关注做市商的做市家数和成交量。选经验丰富、自身资金实力较强的券商，因为一些小券商由于难以接盘大额买单，定价能力相对较弱。

·新三板估值模式：

之前我们和一些投资人的沟通后发现，希望上新三板的公司，尤其是互联网公司开始寻找人民币基金，但人民币基金和美元基金在投资逻辑上有一些不同之处。戴斌的观点可以代表普遍认同的一个观点，即目前大部分人民币基金可能还是比较关注公司的收入、利润，以及对标公司和本公司的PE估值，投资互联网公司的经验有限，很多互联网创业公司也需要和人民币基金的投资人进行更多的沟通。相反美元基金已经接收了可能更关注货币成长和未来的货币化能力。

经纬中国投资经理庄明浩表达了相似的观点。挂牌新三板的唯一硬性要求，就是公司要存续满两个完整考会计年度，借壳上市的路已经堵死了。但对于一家互联网创业公司来说，两年的经营期在不同行业意味着不同的经营状况，他建议如果公司运营两年已经实现了一定的收入和利润，则可以慎重考虑新三板，如果仍然在烧钱，可能未来还要烧很久，那还是继续寻求融资比较合理。

沈一冰说，传统券商的估值方式主要依靠市盈率和利润两个因素，因此市盈率较高的行业企业更适合在新三板挂牌。

“虽然所有的中国政策都在淡化收入利润这些指标，但中国资本市场还是以这个为基础导向的。”庄明浩说。

·转板制度和交易所之间的竞争关系：

外界普遍认为A股注册制可能会在第三季度放开，加之上交所确定设立战略新兴板，不少人担心新三板可能面临同质竞争。

沈一冰认为，无论是上交所的新兴战略板还是深交所正在酝酿中的面向互联网企业的交易板块，都是为了吸引好的企业，这对于新三板留住优质企业有负面影响。他认为，新三板不应该只作为一个培育企业的交易所，北京也需要一个全国性的证券交易所，如果竞价交易制度落地能够让在新三板挂牌企业的用户体验与在A股上市基本相同，则转板的意义不大。因此他也认为，现在一些新三板投资者寄希望于通过投资获取新三板企业的原始股，未来转板到A股市场上之后获利，不一定靠谱。

原创文章，作者：尧异