下一只“黑天鹅”起飞！揭秘意大利公投四大经济动因

作者：黄志龙 苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任

来源：苏宁财富资讯（ID:SuningWealthInsights） 

2016年注定将成为全球化的多事之秋，前有英国脱欧，近有特朗普胜选，接下来还将面临意大利宪法公投，表面上看，这些“黑天鹅”频现是各国政治格局的重大变故，但真实的根源仍然是经济问题。就12月4日即将举行的意大利宪法改革公投来说，表面看是意大利总理伦齐领导的民主党与民粹党派“五星运动党”的权力之争，实际上是近年来意大利经济持续疲软的必然。在此，笔者以1999年意大利加入欧元区以来经济社会指标全面下滑的趋势，来讨论意大利宪法改革公投的根源。

经济长期低迷，人均GDP停滞不前

意大利是1999年欧元区创始成员国，在欧元区的地位仅次于德、法两国。相比德法，意大利加入欧元区显得尤为“水土不服”，经济增速长期低迷。1999-2015年，意大利GDP年均增速仅为0.34%，远落后于同期德国1.32%和法国1.44%，与欧元区国家平均水平1.29%也相差甚远，意大利甚至成为欧元区经济增长低迷的主要拖累因素。

从世界银行基于购买力平价统计的人均GDP看，1999年意大利人均GDP为33458国际元，德国、法国分别为34847和33142国际元，三个核心国家水平基本相当。然而，到了2015年，意大利人均GDP为33587国际元，德法分别高达44053和37307国际元，同期欧元区人均GDP则由32261国际元上升到37481国际元（参见下图）。由此可见，大多数欧元区国家人均GDP都获得了增长，唯有意大利、希腊等少数几个国家原地踏步，陷入停滞。

政府债务急剧扩张，去杠杆未见效果

金融危机之后，大多数发达国家都经历了债务转移过程，即政府债务急剧扩张、私人部门杠杆率显著下降，这在美国、德国、法国表现得尤为明显。然而，2008年后，意大利政府债务占GDP比例从105%一路飙升至2015年的153%，而非政府部门（私人企业和家庭部门）债务占GDP比例却长期维持在120%左右（参见下图）。意大利政府部门加杠杆，并未使非政府部门成功实现去杠杆，相反社会整体杠杆大幅飙升，意大利经济因此背上了沉重的债务负担。

银行业深陷坏账飙升的困局

近年来，商业银行成为意大利经济的暴风眼。在巨额债务压力下，意大利金融体系坏账飙升，银行体系风险不断暴露。从横向比较看，2008年意大利金融体系坏账率为6.28%，美国、德国、法国坏账率分别为2.97%、2.85%和2.82%。2015年，意大利坏账率飙升到17.97%，翻了近3倍，而美国、德国、法国坏账率分别稳定在1.52%、2.34%和3.98%。即便是坏账问题同样严重的西班牙银行业，其坏账率也从2013年高点9.38%下降到2015年的6.28%（参见下图）。在银行体系中，意大利BMPS银行坏账率高达34.8%，坏账率超过15%的银行超过11家，银行体系的坏账不断暴露，极大地扰动了欧洲和全球市场。

从贷款违约规模看，尽管近两年意大利银行业违约规模有所下降，但2015年意大利违约贷款规模仍高达360亿欧元，其中非金融企业违约规模高达276亿欧元（参见下图）。更为重要的是，大量的坏账侵蚀了银行资本金，使得意大利银行业对私人部门的信贷支持急剧下降，2011-2014年意大利商业银行私人部门信贷额占GDP比重由94.71%下降到89.5%，这在欧元区国家中极为罕见，这也是意大利实体经济疲软的重要原因。

失业率居高不下，工资水平连续下滑

在美国、欧元区多数国家失业问题大幅改善的大趋势下，意大利经济持续低迷，使得意大利失业问题仍十分严峻，失业率居高不下。近年来，意大利全国失业率一直维持在12%上下，较2007年低点6%翻了一倍，其中25岁以下劳动年龄的年轻人失业率持续保持在40%上下，较2007年的低点20%同样是翻倍。从横向比较看，目前德国失业率已降至4.1%，接近充分就业，整个欧元区失业率也由2012年3月的前期高点12.1%下降到今年9月的10%，年轻人失业率也降至20.3%（参见下图）。由此可见，意大利已成为欧元区失业问题最为严重的国家之一。

失业率居高不下，使得意大利的工资水平出现绝对下降和社会福利的明显恶化。近年来，由于经济增长更为稳健，同时劳动力短缺问题日益严峻，德国、法国和整个欧元区的劳动力成本指数均持续保持了正增长，2016年二季度整个欧元区、德国劳动力成本指数同比增幅分别为1%和1.9%，而意大利则为-1.1%，是整个欧元区工资水平绝对下降的少数国家之一（参见下图）。

综上所述，意大利当前的政治困局与经济持续疲软进入了恶性循环：一方面，长期处于弱势地位的政府总理难以获得足够的权力推进改革，导致劳动力市场改革、社会福利改革停滞；另一方面，经济的疲软、失业问题、银行业危机等问题又使得自1989年以来意大利总理平均任期仅有1.96 年（23.5个月）。此次宪法公投的首要目标，是使得意大利政府获得足够的改革权力，促进意大利经济走出这种“政治不力——改革受阻——经济低迷”的死循环。然而，意大利经济长期低迷，使得伦齐政府获得的民众支持率不高，公投被否决的可能性较大。一旦公投最终被否决，伦齐政府将辞职，民粹党派“五星运动党”将组阁并可能推出“退欧公投”，届时欧元区将再度迎来血雨腥风、生死存亡的考验。