与资本共舞：一篇文章梳理融资的关键舞（五）步

编者按：本文作者孙松廷，海源资本合伙人。

在最近几次内部圈子的项目路演会上，碰到好多熟悉的项目面孔，有些甚至已经term sheet都拿到了好几个，还以为他们在融下一轮，可是登台路演时，却还是在融之前的轮次。会后，他们纷纷向我大倒苦水，不同于其他创业项目的融资无门，这些项目往往都已拿到过资本机构的钱，有的连续创业者都拿到了几轮钱，可不约而同的都在感慨资本寒冬的酷寒，之前谈好的条款突然无疾而终，有的甚至走到最后遭到“跳票”，资本大佬都已海外旅行，可是在我细致了解之后，却发现除却行业的钱袋收紧，另一个还在于他们与资本共舞时行差踏错，有些关键环节脱节，并没有闻弦歌而知雅意。

作为“以退为进”为业务模式的风险投资机构而言，整体的业务模式往往是“融研投管退”，在与项目企业对接的业务流程部分往往集中于“投管”这两个关键环节，一般来说，机构投资人都有自己明确的投管流程，从建立项目渠道、筛选项目BP，到逐步互动至内部立项，初步尽调后的term sheet，签订保密协议，进场深入尽调，撰写投资报告，内部上会、谈判、过会，签订投资协议直至变更章程和工商注册完成股份交割，最终打款，然后启动后续的管理增值和项目监管阶段。

对融资企业而言，”愿景天使轮/Pre-A轮—流量A轮—营业额B轮—利润C轮—上市PreIPO”，从月活到日活到流量转换，每个数字的变动和曲线的上升都伴随着不同轮次的机构的注资入场，可是从2015年下半年开始，就连初创早期的天使轮投资，也开始悄然转换思路——“流量变销量，日活变存活”，有的早期投资协议从照搬真格基金的两三页变成了VC版的一沓，更有甚者连估值调整协议（对赌条款）都用上了。

企业股权融资就笔者看来，关键在于推进的一个“顺”字上，所谓闻弦歌而知雅意，了解了投资机构的运营步伐，在与资本共舞时才会掌握基本舞步，推进动作流畅自然，从而创投共舞谱出华章。结合海源资本近年来的投资经验和并购重组经验和同仁分享，在此分享企业对接股权融资的关键舞（五）步：

一．融资前的准备

（1）要有清晰的战略规划和资本规划。 

在企业选好赛道、组建好创始团队，整装待发攀向事业高峰时，往往需要勾勒出公司未来的使命、愿景、价值观，同时还要细致梳理出企业的发展战略和资本规划，以支持企业远征军目标的达成。这个环节也是体现创始人胸怀、格局和资本意识的阶段。没有清晰的上市计划和资本规划的创业项目无法取得资本机构的青睐，毕竟对投资机构，最大的退出收益来源于二级资本市场的退出，没有了高回报套现的退出方式，企业质量再好，也无法纳入资本投资清单中。

而清晰的上市目标和资本规划，要服从服务于企业的整体发展战略，资本的投入和补充也取决于运营的计划和预算，所以上市计划、运营计划、预算计划、资本规划四者环环相扣，企业要对此尤其是未来1-3年的发展规划要了然如胸。

（2）融资小组的组织保障。

在启动融资前，要成立以创始人为核心的内部融资小组，一般成员由创始人、财务负责人、业务负责人、外部投融资顾问构成，这也是后续匹配投资机构开展业务、财务、法务等尽职调查的对接部门，减少后续对接错频、内外磨合过长的推进器。

（3）融资材料的准备：主要是指商业计划书和配套的融资材料。

商业计划书要精心打磨，在这方面已有许多文章和模板来讲述，但笔者在此提醒，要重点关注两点——结构+颜值。商业计划书的逻辑机构要清楚，毕竟讲述的是一个激动人心的商业故事。梳理出不超过5条的投资亮点，一个BP里面有10-15个关键点，有5个以上的知识点，才可以撩动投资人的内心与其之前的行研吻合起来。

商业计划书是融资简历和敲门砖，也是吸引机构进一步关注、持续深入对接的链接器。一般是创始人团队向投资人团队讲述一个激动人心的商业冒险故事：他们发现了一个创富机会，非他们团队不可，但缺乏一些关键支持比如资金，淘金后投资人套现可以赚取多少倍的回报。所以切换成项目时要个性化的内化成自己的商业逻辑：企业简介（公司信息、团队和股权构成）、行业情况（机会和痛点）、竞争情况（行业里面的玩家）、核心竞争力（企业的拿手本事）、运营现状（业务和财务数据验证模式和竞争力）、发展规划（未来三年的战略规划：市场、产品、资本规划）、经营预测（业务、财务数据）、融资规划（融资计划、资金使用计划、资本退出规划）等；

配套的融资材料，一般包括影印版的公司执照、历史变革、知识产权方面的（专利、软件著作权、药品批文、医疗器械注册证、关键行业准入等）、在高新区或孵化器的政策条件、公司的三表及流水、关键客户和供应商信息、股东结构及介绍等；

提供给投资机构的材料也是由浅入深、循序渐进，从一开始的BP直送，到后面的补充配套材料，这时企业要与机构进一步确认提供哪些资料，并让机构发送保密协议或保密承诺，然后针对性的提供材料，同时，关于三表和流水及客户名录则在提供时建议糊名制或代号制，以防范后续资料的外泄。

（4）建立融资渠道FA/创投圈/朋友圈

不管是第一次创业还是创业老兵，通讯录上都或多或少的有一些投资人的联系方式，BP和配套的融资材料千万不要盲目的推送给通讯录或微信群里的投资人，还是要做一些前期投资机构小尽调，登陆他们的官网或者微信公众号去看一看他们的投资标准（行业、区域、阶段、额度等），看看自身项目是否与其匹配，如果不匹配推送的结果往往不尽人意，毕竟每家机构都有自己专注的投研方向。同时也要看看他们的投资案例中是否有与你项目方向雷同或类似的，如果有，也不要推送，毕竟一手拖两家，除非是行业战略级的大玩家，否则利益冲突这个难题迟早会成为创投双方的心病和未来运营中的防范。另外，一般投资机构对群发的BP基本看都不看就删掉！

（5）永远都要有PLAN B：替代融资方案（债权、众筹等）

项目启动，模式超前加超强团队，然后开启光环模式，种子轮、天使轮、A/B/C……成为准独角兽，准备IPO，这都具有强烈的剧视感，但现实往往更加残酷，精心准备的BP石沉大海，做出业绩也难以吸引机构关注，开始上坡跑量机构进场，历经谈判终于签约，打款前或打款后又遭跳票，更或投后不断撕逼，甚至兵戎相见。企业要做好融资的备案，不要将企业的生死投注在外部机构或某家机构身上。最好的替代融资方案就是创造正向的现金流，以前看流量现在看销量，一定要有清晰和明确的盈利模式并见到收入，这才是企业的根本——创造顾客价值，也是企业与资本谈判博弈的底气根本。另一个在股权融资中也要准备备案，比如债权融资模式、店面众筹、股权众筹模式，以及技术VC等多种方式的运用，还要借鉴以前的传统企业融资方式，比如内部员工融资、经销商客户融资、供应商客户融资等等。

二.投资人对接-路演准备

（1）选择合适的路演平台。

创业者要结合自身项目发展的不同阶段有针对性地选择合适的路演平台。如果在一些平台上见到了对项目感兴趣的投资机构或投资人，切记不要再到其他的类似平台上多露面，因为创始人如果频繁参加项目路演，会被打上不专注主业的标签。投资圈很小，如果有一个投资人在朋友圈里吐槽，就会让相关的创业者很难打开局面。

（2）准备好路演资料。

资料一般包括PPT、PDF版的商业计划书、纸质版商业计划书（内附名片），需要对团队情况（过往经历、合作分工、股权结构、期权池）、商业模式、业务进展、成本结构、融资规划、结合接下来的业务进展制定的资金使用计划、未来三年经营预测、上市计划或退出计划等内容加以细化，要坚决摒弃简版、大字、需要旁人充分展开联想的介绍方式。如果能有一段客户应用场景的视频来展示整个商业模式就更好了，这能有效地缓和紧张、压抑的现场气氛。遇到业务和财务数据介绍不清楚的时候，创业团队中的专业人士要及时出来解释，但切忌粉饰业绩，一旦在随后尽职调查的过程中被打上“不诚信”的标签，再好的项目也会被一票否决。对投资人来说，企业的道德风险是不可触犯的天条。

（3）做足功课，提前内部演练。

可以请懂行的财务顾问、投资人或孵化器给指导一下，框架和重点要突出。对于融资方来说，项目路演也是了解投资人背景和投向的好机会，有助于识别和选择专业、靠谱的投资机构，规避不专业的“土豪”投资人。

（4）一把手工程。

路演项目的主讲人最好就是企业创始人或联合创始人，如果参加创业大赛也可以考虑安排形象代言人出场。但现在的大赛评审中，创投机构的比例不断增大，所以还是建议创始人亲自上场。毕竟投资就是投人，投资人要看到以创始人为核心的运营团队的真实表现。

（5）异议处理。

有道是“嫌货才是买货人”，不要把投资人提问当成挑战，他发问正说明对项目感兴趣。此时，项目方应该利用解决信息不对称的机会拉近与投资人的距离，促进双方加深了解，以促成合作。

一份有图有表、重点突出的商业计划书是基本条件，一个声情并茂、互动有力的主讲人（最好是创始人）更是必要条件，如果能把枯燥的数字生意经讲成段子那就更棒了。对于行业容量、竞争态势、业务数据、成本结构等内容，用描绘性语言介绍会显得苍白无力，使用图表和数据有助于投资人在头脑中快速推算出这个项目顺风顺水发展时将来能达到的量级，然后才有兴趣进一步跟进。而一个能把枯燥的生意经讲成段子的创始人，往往也会在推广产品的过程中更容易引起消费者的共鸣，毕竟把公司股权卖给投资人要比把产品卖给消费者的难度要高很多。

 三．尽职调查准备

（1）内部尽调对接小组。

在与投资机构签订保密协议之后，企业应该立时组建由创始人挂帅的内部尽调对接小组，一般成员有负责财务、业务、法务（外部顾问）、行政后勤等构成，既结合专业不同管道对接投资机构尽调小组，由信息等统一归属到内部小组内。同时，由一个常务副组长来协调尽调的准备和协调工作。

要准备两份清单，一份是尽调小组接待清单，从接送到安排酒店下榻、餐饮等，以及陪同接待人员；另一份是尽调工作对接清单，从单独办公室、打印机等、访谈人员、提供的资料名录等。

要做两个内部动作，一个是内部吹风会，尽调小组的到来对公司是个双刃剑，一方面会极大地鼓舞士气，提振团队激情；另一方面如果后期谈判或注资不畅，也会冰点组织氛围。正确的应对方式，是给团队讲述尽调对组织运营和管理的好处——“公司目前受到资本市场的关注，陆续会有几波机构进场尽调，大家一方面要积极配合尽调小组，另一方面不要落下手头工作，公司希望尽调工作的展开，通过第三视角发现公司经营管理中的不足“，尽量避开投融资一定行的话题。

如果尽调的机构是公众公司，则要跟内部员工强调保密的重要性以及在尽调期间或后续的缄默期间禁止买卖上市公司的股票，否则会给后续投资带来变数。

另一个是外围成员沟通会，比如说创始人以及联合创始人的家人，供应商、经销商、消费者、银行等，甚至有的大的CASE，有的机构还会“打破砂锅问到底，还问砂锅哪里来”，还会问一下你小学同学对你的观感，尤其是人品方面的反馈。有一个顶级机构就是在尽调过程中，找到创始人不同阶段的同学，来对比性格、人品的变迁，至于说调研家庭情况，尤其是婚姻关系，现在成了尽调小组尽调清单中的必备一环。

（2）尽调材料的准备。

在投资机构的尽调小组尽调之前，往往会先给企业发一份尽调清单，让企业准备相关材料及安排访谈时间，如果投资机构没有给企业这份清单，企业内部尽调对接小组要积极索取，以协调内部部门和相关人员（内部员工、供应商、客户等）时间安排。同时，需要投资机构签署的保密协议。一般的尽调工作往往围绕着企业的“业务-财务-法务-现场”等系统展开，而有些实体运营出身的投资人更喜欢关注企业的管理细节，比如对工作现场（车间）、生活现场（宿舍、食堂、厕所）进行观察，以对应其对企业持续运营，管理改善提升带来的绩效。

在尽调材料这块，里面的内容和数据尽量与商业计划书中的一致，出现偏差也要尽量解释清楚，投资机构尽调企业的目的在于验证其投资逻辑，看企业是否符合其投资标准，是否具备投资价值，以及最为关键的可控的风险要素（更侧重于经营层面），当数据出现极大偏差或造假以及忙碌现场的时候，企业哪怕业绩再优秀，投资机构也不会冒道德风险，押注企业。

（3）尽调过程节奏的控制

有的机构实力雄厚，内部能组建海陆空（业务、财务、法务、环保等）完备的尽调团队；有的机构则将尽调团队外包；还有的早期机构就几个合伙人，往往亲自上阵；效率最高的往往是后者，毕竟直过的是合伙人团队（往往他们也是投委会成员），前两者需要团队尽调后提报投资分析报告或尽调报告，报投委会审核通过。

尽调的进度与结果跟企业的准备密切关联，如果企业在平时的运营中注意相关战略、运营、管理、人员等关键经营信息和管理信息的留存和系统化，对接起来就会非常快速。

同时，机构本身也有时间成本，内部也有一个时间表，一般来说尽调过程中如没有出现太过差异或脱轨的地方，基本也会内部快速推进，但也有例外，比如在估值上的拉锯。有的创业者对尽调过程中，投资机构利用时间紧张和排他协议来压价反弹或异议非常大，这其实是正常的一种商业谈判策略，秉持的是以时间换谈判空间，而在这期间，往往是机构拥有主动权和定价权。对融资企业可以起到保护和帮助作用的就是，在与机构就估值进行拉锯的时候，可以采取股权争议搁一边，先进一部分可转债或借款来支撑企业一段时间，这样机构的压力也会徒然而起，不会过于强势。当然在这个过程中，打铁还需自身硬，还是要扎实做好业绩，用每个月业绩的攀升来给机构施加反作用力，毕竟估值是依据收入的快速增长，每隔一个月，业绩的拉升都会带来估值的潜在上升和投资的信心。

（4）尽调费用的处理

有的机构财大气粗且大多是自有团队组织尽调，往往不在乎这点，但对于刚刚成立的基金或早期的投资机构而言却是构成他们主要运营费用的很大一部分。更何况有些第一期基金更是舍弃了每年2%的管理费，所以每个机构对待这部分费用都有不同的处理方式。

对于融资企业，如果资金及时到账，则考虑承担该项费用或在投资机构尽调之前会厘定清楚。如果后续资金无法到位，则一般是由投资机构承担。所以，当有机构对项目进行深入尽调时，机构已经投本了。

四．投资谈判和投资协议的重点

（1）估值：谈判的价码。

投资就是投未来，就是下注企业通过资本的注入未来会倍速增长，而未来却很难预测。于是在乐观和悲观预期之间，通过构筑一系列的财务模型和预测数据以期望能在标尺上丈量出企业未来成长的高度。但就笔者接触而言，最终成交的数字往往不是算出来的，而是谈出来的。

一般来说VC和PE往往会按照同行业上市公司的市盈率或市销率打个流动性的折扣给企业估值。这两年随着移动互联网和物联网的崛起以及“互联网+”对传统企业的改造，我们一般遵循这样的逻辑：净利润(E,earning)=收入(S，sales)-成本费用=用户数（MAU）*单用户贡献（ARPU）-成本费用。一般来说，如果企业没有E，还可以投S；如果没有S，还可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。

不同的创业企业，都处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。然而，最终大家是要按盈利来考察一个公司的，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。随着2015年二级市场的直线滑落和深层次经济结构调整的深化，尤其是自2013年开始，天使投资机构及个人风起云涌，大量资金流入一级市场，那时看重的是流量背后的变现效应，可是模式和流量的大戏唱到2016年，就得看到真金白银的销量或利润了，如果没有财报的最后一行数字，基本投资机构都很难再次下注或追加筹码，毕竟估值是个难题。同时，估值也与整个经济周期有关，好日子的时候，估值高企，艰难时日，企业也要下调相应的估值预期。

其实，在笔者看来，“十鸟在林，不如一鸟在手”，企业一天没有上市或被并购，估值都是美丽的幻影。在目前的创投环境下，快速拿到带资源的钱方为王道。如果融资企业感觉未来受损，心理难以接受，在估值调整协议成为标配投资条款时，企业人可通过业绩的攀升和突破来实现未来股权的调整和业绩的激励。

（2）控制权和资源对接：主要是董事会层面，高层管理者层面，尤其是财务总监，信息披露的监管，通过战略-运营-财务等关键环节的管控来行使股东权利，保障股东利益。这都是基本约束条件，企业这边可约定的是股东对经营的过度干涉。一般机构普遍会派驻财务总监对企业进行财务监督和财务规范辅导，以控制企业运营预算和推进上市日程。对融资企业而言，控制权的天然属性来源于对股权的控制，所以在融资规划中要有一个清晰的规划，以保障创始人对公司股权的控制，比如67%、51%、34%等关键股权红线的设置；另一方面，随着股权融资对创始团队股权的不断稀释，创始人团队可通过一致行动人设置、A/B股票等形式来保障对公司战略和经营的掌舵。

其实就笔者看来，风险投资对控股实业公司一点兴趣也无，其资本特性决定了是财务投资人，资金在助推企业3-5年后必然通过资本通道实现退出，不可能像产业投资人那样铺下身来，长线经营产业。

同时，每家机构也会在投资项目时，都会给企业描绘机构投资钱之外的资源对接。在这里，要对资源对接做个区分，资源对接——无偿和有偿，无偿的比如信息的对接，关键人的引荐；如果是交易的促成，双方也最好厘定出一个激励机制；同时，这两年稍微大一点的创业型公司也开始纷纷设立内部的投资部去参控股一些产业链上的公司，如果是需要机构投资者的投融资咨询服务，那也提前确定好咨询方式和相关费用。

（3）时间节奏的控制：谈判及签约最好控制在20个工作日内（也就是一月内），毕竟走到这一步，双方都付出了极大的心血和精力，都给予了双方极大的信任和支持，所以还是以长期共赢作为合作基调，先通过关键的几项（估值条款、付款方式；董事会；委派董事、关键事项约定等）及标配的条款（反稀释条款、估值调整协议、领售权、清算优先权、回购条款、财务监管、知情权和检察权等）。同时，对于项目方法务顾问的选择，要优选懂业务和法务的资深律师，这样尽量绕开一些细枝末节的法律条文的拉锯。

五．签订投资合同及附件、工商变更、章程变更、股权交割、分期打款

投资机构需要过内部的投资决策委员会，同时由内部法务修正的投资协议及附件经过重重审核后，会与企业进行签署，从而推动后面的工商变更，在此阶段，往往会对公司的章程一些关键条款进行变更，比如董事人选、关键事项约定等，同时投资协议及附件会成为与章程一起构成股东权益保护的基石。

进行到这一步好像已经板上钉钉了，其实不然，钱一天没有到账，上面的关键几步都存在最后踏空和跳票的风险。创始人往往在这一个环节一下子放松了全部精力，组织成员都处于激动和狂欢中，仿佛世界就踩在脚下，这个时候还是要步步推动，直至投资款到账。    

关于打款，基本都是分期打款，也有一次性打款。付款方式也会和企业的预算、关键经营指标达成、关键事项成立为节点分期到账。这里面要特别提醒，一些项目型的基金，有些机构没有钱，都是折腾完企业后，再去募资，顺利还好，如果不顺利，就容易跳票。要做关键防范，比如资金无法及时到账的启动程序。

一般的项目融资流程可按照上面的步骤逐步实现，而阶段性融资目标和计划的达成也会给团队注入强心剂，同时也有三步并一步甚至一步到位的融资传说。

关于资本寒冬何时转暖步入春天，笔者无法给到一个预言，不过可喜的是冰封河床旁已隐现绿意。2016年中国电影市场票房第二季度较之前两年同比大幅下滑，正如那句流传经济周期转换很久的话一样：“当经济形势不好时，人们纷纷涌进影院在光影中回味美好时光；当经济回暖时，人们纷纷走出影院去为美好时光而奋斗”。

在资本的寒冬，类似之前每天举办的半夜舞会已经很少，对于灰姑娘来说，幸福是半夜12点之前的时间，可以有着华丽的衣服，漂亮的水晶鞋，帅气的王子，可是一旦十二点的钟声敲响，一切将变作泡影，所有魔法便会失效。创业企业要习惯这样的经济更迭和周期的过渡，在与资本共舞的过程中，融资企业掌握关键舞（五）步，闻弦歌而知雅意，舞步合拍，在晚上12点之前送出水晶鞋，邂逅白衣骑士，拿到资本投资，带上幸福的后冠！