李迅雷：中国式货币创造与资产价格波动

本文作者李迅雷，海通证券首席经济学家

摘要：

中国M2高增速更多是央行、商业银行、政府、企业和个人等多方参与、合力推进的结果，且经历了引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资：改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口，引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步，1985-1989年累计实际利用外资从前五年的182亿提高至411亿美元。第二阶段是出口导向：中国的外贸顺差从1995年开始超过100亿美元，至2008年达到近3000亿美元，结售汇体制下，外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展，银行依据土地价值担保，给地产企业、政府平台提供信贷，2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。                  

M2持续高增长背后存在体制因素。第一，中国长期维持高储蓄率，投资欲望更强，商业银行和美日不同，有更强的扩张动力。第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。 

M2持续高增长背后也有代价。例如第一，产生通胀，滋生资产泡沫。第二，金融过度繁荣，银行利润占比过高，企业盈利往下走。第三，全社会杠杆率快速飙升。 

为何楼市泡沫还能持续？主因是巨额货币存量、实业不旺及居民房产总杠杆率还较低。美国当前居民房地产贷款余额占住宅总市值之比在40%左右，中国大约15%左右，所以中国楼市的泡沫可能还会持续。但从美日的经验看，房价上涨未必是央行货币超发导致的，房价与城市化率也没有太大相关性，而主要与土地供求相关，所以中国的房地产市场与其它国家有很多不同之处。

中国自2012年之后步入“资本时代”，今后仍将延续，全社会债务率至2020年将达到350%左右，应对货币扩张的有五大资产可以配置：房地产、股票、债券、外汇和黄金。

正文：

谢谢周书记，谢谢来参加我们海通大学堂论坛的各位嘉宾，谢谢曾经的以及目前仍在海通研究所工作的新老同事们。此外，海通总部及各子公司的领导们也都过来捧场，在此一并表示感谢！

今天演讲的题目是我硬着头皮想出来的。讲这个题目，主要是觉得对投资决策有所帮助。关于中国货币创造过程，我还是有所研究的，但货币创造与资产价格波动之间到底有多少紧密的关系，我还没有梳理得特别清楚，因此提出来与大家一起讨论。在座的各位不少是身经百战的投资高手，而且投资业绩做得非常好，我来抛砖引玉。

日美与新兴经济体在货币创造模式上迥然不同

首先，谈谈货币创造的过程。我们常常抱怨，中国的货币超发导致通胀或房价暴涨。其实，西方各国央行都在超发货币，只是央行货币发行之后，其乘数效应有很大差别，即央行资产负债表的扩张，并不意味着这个国家的货币规模就会大幅度增加，货币供应量需要中央银行、商业银行、企业和居民部门等共同参与创造，而不是由央行一家创造。因此，对于中国货币超发的指责，周小川行长并不认同，他认为央行并没有超发货币。

我这里先讲两个案例，一个日本的，另一个美国的。日本央行在资产负债表的扩张上非常疯狂。2012年年底，安倍上任后就推行了宽松货币政策，基础货币从100万亿日元扩张到将近400万亿日元。扩张用来干什么呢？买国债，国债占GDP比重接近90%；买股票，6万亿ETF年度购买额。目前日本M2约940万亿日元，M3约1260万亿日元，黄金贮备4400亿日元。虽然日本央行疯狂投放货币，但日本的商业银行不为所动，信贷规模反而下降了，现金资产急剧上升，导致央行发的货币到了商业银行表现为现金规模大幅攀升。所以说，货币创造不是央行一家可以完成的。我在前些日子的一篇文章中提过，货币创造由央行、商业银行、企业和个人共同完成。

日本商业银行不为央行扩张政策所动

资料来源：王晓东提供

再看一下美国，美联储也在疯狂投放货币，尤其是在美国次贷危机之后，美联储实施量化宽松可谓不遗余力，其总资产规模从2008年8月末（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至目前的4.47万亿美元，增长了396.7%。这说明美联储在过去八年推行量化宽松政策的力度非常大，尽管这两年已经退出了QE。美国央行超发货币也没有引发通货膨胀，这也是一个很有趣的现象。前面提到的日本央行货币扩张得那么厉害，到目前为止，日本的CPI还只是百分之一点几。过去，我们把通胀当作央行最重要的控制目标，其次是维持一个比较适合的就业水平。但是现在情况反过来了，美日央行绞尽脑汁想着怎样才能把CPI刺激起来。日本央行的宽松货币政策就是要把CPI提升到2%？如果能提升到了2%，就可以取消负利率，但估计要到2018年才能实现该目标。 

因此，我们对传统的货币银行学教科书要进行反思。传统教科书中的很多理论到现在已不适用，比如费雪方程式、弗里德曼的货币-通胀理论、菲利普斯曲线等。 

同样，美国的商业银行也是非常审慎的，在美联储推行量化宽松货币政策时也并不买账，反而持有大量的现金资产。截至2015年末，美国信贷增幅仅20%多（大约年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国商业银行的作为极其谨慎，其现金资产的增幅竟达到760%。现在美国经济复苏了，现金资产规模就降低些。 

无论日本央行还是美联储，货币扩张政策为什么要一直推下去？因为货币扩张并不快，商业银行并没有因央行的宽松政策而变得激进，商业银行还是以实现盈利和控制风险为首要目标，为了不增加坏账率，进行贷款时非常审慎。 

中国央行与商业银行的关系，则与西方国家完全不同。从中国央行资产负债表的角度看，应该还是审慎的。今年8月，央行总资产为33.4万亿，而在2008年为19.9万亿，这八年总资产规模才增长了67.8%，这说明央行并没有明显做大资产负债表的意愿，资产负债表扩张远没有像日美央行那么疯狂。但是，中国商业银行则是在法定准备金率高达15%的情况下，依然大肆扩张信贷规模，如2000年年初中国信贷余额只有9.3万亿，如今已经达到108.3万亿，扩大了10倍以上。信贷扩张的速度远超GDP增速，故权威人士也提醒过货币扩张政策的边际效应是递减的。 

从历史数据看，如2003年中国的M2是远低于美国，美国则低于日本。到2013年，中国M2超过了美国，美国又超过了日本。如今，中国的M2已经超过美国与日本之和，所以，中国成为全球货币的第一大国。当然货币的扩张也是分阶段的，并不是一蹴而就的。

目前中国M2规模已超过美国与日本之和

资料来源：wind，海通研究所宏观部

中国和其它金砖国家都有共同特点，即都是靠货币扩张来应对经济难题，中国、巴西、南非、印度和俄罗斯莫不如此。如1976年末，1美元兑印度卢比汇率为8.97，如今则上升至66.7，在过去40年里对美元的贬值幅度竟然达到644%，俄罗斯更是贬值了80多倍（1976年底1美元=0.74卢布），中国还不算高，贬值幅度也超过250%。总体看，新兴经济体的货币都是贬值的，贬值的原因就是政府当局不负责任地放纵央行实行超宽松货币政策，导致货币泛滥成灾。

低收入国家的货币扩张必然导致通胀

实际上，中国在解放初期，货币超发规模也非常惊人，如1949年4月人民币发行总量为607亿，1950年3月已增至49100亿元，货币扩大了80倍，引发抢购与挤兑的恶性通胀。统计表明，当时全国13个大城市批发物价的指数上涨了91倍，所以，我们现在通胀为百分之二点几已算非常低了。当时的中国是一个低收入国家，低收入国家的居民财产性收入很少，恩格尔系数非常高，只要货币发行得多马上引发通货膨胀。由于货币泛滥，在第二套人民币发行的时候，第一套人民币按照1：10000的比例进行兑换，这样就把货币量大幅收缩，但收缩之后还是扩张。如为了实现经济大跃进，1958发行货币363亿，1959年发行474亿元，分别增长66%和30%，这是人民币发行量的大跃进。到了改革开放之初，货币扩张还是非常惊人，如1984年和1986年，M2增速甚至达到了39%和31%这样的惊人增幅。连续多年货币超发的恶果在1987年到1989年以一场恶性通货膨胀显现出来，当时的CPI超过20%。 

回顾历史会看得更加清楚：当经济体量小的时候，物价对于货币扩张的敏感度是很高的。所以，那是一个典型的“商品经济”时代，比如80年代初至90年代初，中国处在商品供不应求的短缺经济时代，1988年前后的投机机会是价格双轨制的并轨，也出现了通货恶性通胀，计划价格向市场价格跳升，那个时候计划价格的贵州茅台一瓶20几块，市场价一下调整到300多块钱，当时之所以出现全民经商，就是因为同一商品在不同部门或不同地区之间存在巨大的价差。 

短缺经济时代的投资机会跟现在不一样，现在做实业大家都觉得很难，因为PPI连续五年往下走。但是那个时代只要是做实业，生产商品的都能够赚钱，比如说像万科，除了做房地产之外，还做纯净水，开连锁百货公司，还设立礼品公司，等等。那个时候的证券交易所对于上市公司进行行业分类，估值水平最高的行业不是IT，不是房地产，也不是新能源，而是综合类，上市公司分类若改成综合类，股价就有大幅度的提升。我记得飞乐音响原来是电子类，后来把它归为综合类，当天股价就涨了15%。短缺经济时代的货币超发，必然带来通胀，所以，赚钱的最好机会就是制造各类商品，门类越全，机会越多。

中国式货币扩张三阶段与三种模式

尽管中国货币扩张那么多年了，但在90年代之前，中国经济的体量还是比较小，中国经济在全球经济中的地位也不高，外汇储备很少。而真正意义上中国货币扩张还是90年代以后，通过大量引进外资，中国的外商直接投资规模不断增加，从1992年之后，海外直接投资的规模是突飞猛进的，中国也一度成为全球FDI规模第一的国家，这可以认为中国改革开放以来货币创造的第一阶段。

货币扩张第一阶段：FDI大量流入

资料来源：wind，海通研究所宏观部

从大量外资流入到中国出口贸易崛起这个交叉切换过程很快，当大量的外资引进之后，加工贸易就得到了一个飞速的发展，出口创汇产生大量的外贸顺差加上人民币升值预期下的大量外汇流入，使得央行不得不投放大量基础货币，开始了中国式货币创造的第二阶段。中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的，也就是人民币大幅贬值，1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后，出口顺差进一步扩大，至2008年达到近3000亿美元，2015年接近6000亿美元。 

因外汇占款而产生巨额基础货币投放，央行需要通过提高存款准备金和公开市场操作——发行央票来回收，但由于对冲是不完全的，目前仍保持5万亿左右的缺口，这个过程还是给商业银行的加速货币创造和扩大信贷规模带来了太多机会。 

外汇占款的不完全对冲导致基础货币超发

资料来源：人民银行，海通研究所宏观部

到2007年，中国的出口增速达到历史峰值，中国的外贸依存度则在2006年达到67%的历史最高点，这也是为什么08年国家要推出两年4万亿的投资刺激政策，因为中国出口依存度过高，大量的企业都是出口导向型企业，2008年美国爆发金融危机的时候，中国企业的海外订单大幅度缩减，导致工人大量失业。因此，当我们指责某些政策失当的时候，还是先要看该项政策的历史背景，这样就比较容易理解了。 

现在，我国的出口依赖度大幅降低了。原先加工贸易一直占中国出口比重50%以上，现在降至40%多，这两年中国出口已经是负增长了。过去中国成为一个FDI第一大国，但由于中国国内资本过剩，使得资本大量输出，终于成为ODI第二大国。这个过程的转换非常快，也就是10年多的时间，中国从一个资本输入大国变成输出大国。这也是中国在货币创造过程当中出现的转换，中国的外汇储备是全世界最高的，M2也是全球最高的。 

那么问题来了，中国大量发行货币，为什么1994年之后就没有引发恶性通胀？一般来讲如果货币发多了会出现通胀，但我计算过，每次引发通胀都与我们的GDP增速上升有关系，就是M2增速减去GDP增速，负的时候就出现通胀。90年代后中国出现过4次通胀：90年代初，1993-1994年这一轮的通胀应该是恶性通胀，CPI达到了23%。为什么在90年代初的时候出现恶性通胀？因为90年代初的时候还是处于短缺经济的时代，商品供不应求，等到90年代后半期商品开始供过于求，中国从短缺经济逐步变成过剩经济，那么过剩经济之后为什么货币扩张不会引发高通胀呢？这与全球经济走向一体化有关，与中国的全球贸易地位相关，经济全球化之后，不会因为某些国家劳动成本上升而导致可贸易消费品价格的大幅提高。全球化的背景下由于劳动成本提高，低端制造业转移到低收入国家，由他们生产低廉产品。 

例如，中国是一个农业大国，但是中国的稻米进口量还是全球第一的，因为国外的价格比国内的便宜很多，不会因为中国农民工数量大幅度增加，大家就不愿意种田，粮食价格就涨，粮食价格没有涨，就是因为海外的粮食价格比中国便宜。同样道理，我们现在去美国和欧洲，到商店里买东西，以前很多消费品都是Made in China，现在越来越多的是越南制造、墨西哥制造、印度制造等等，这也就是说，国际贸易壁垒的降低，使得全球商品价格总指数起不来，大宗商品全球几乎都是同一个价格，这就是全球化的结果。 

当然，尽管国内M2大量增加的时候没有引发通胀，但是如果把构成CPI的八大类细分，就会发现，其实有些商品和服务价格也还是在大幅上涨的，在里面就可以区分为可贸易品和不可贸易品，如房租是非贸易品，在不断上涨，与劳动力成本相关的服务价格也在涨，因为这些属于不可贸易品。只是它们在CPI里的权重比较低，故在CPI中还是体现不出来。 

除了经济全球化原因，全球主要经济体经济增速下行也是导致通胀难寻的原因，因为通胀与GDP是关系更紧密。从2011年下半年到目前为止，大宗商品走弱已经连续将近5年了，我们的PPI都是负的，这也说明全球都出现了产能过剩问题，经济疲弱，原因就是在于国际贸易已经非常地发达 ，商品的国际间价差大幅缩减。 

我对于货币创造这三个阶段的划分，并不表明这三个阶段的模式是头尾相接、互不相关的，而是相互交叉，相互融合的，只是每个阶段会以某个货币创造模式为主导。 

中国式货币创造的第三阶段，是以土地和房屋为抵押的信用扩张过程。很多人都在抱怨央行的货币超发导致房价暴涨，但我们不应简单认为货币超发导致了房价上涨，其实房子本身也在创造货币，因为房屋可以作为抵押品。你把房子抵押给银行，借钱之后再买房子，买了再抵押，再买房子，很多居民这么做，做的结果导致了房价不断上涨，抵押价格也是不断上涨，信用的扩张就得到了持续。居民可以如此操作，政府和企业实际上早就这么做了，很多县级以下政府实际上已经没有可以抵押的东西了。 

政府的土地财政促进银行信贷扩张（单位：10亿）

资料来源：wind，海通研究所宏观部

所以中国货币创造主要是通过商业银行来创造，但是信用扩张的前提就是抵押物的总价值不断提高，现在最值钱的抵押物都是土地或者是房子了，所以现在银行信贷中质量高的就是居民的房贷。虽然外汇储备净减少，经济增速放缓，人民币面临贬值压力，但是M2增速仍不低，还是在维持在10%以上的增速。

2011年之后经济脱实向虚——步入资本时代 

2011年GDP增速下行一直延续到现在，同时投资的回报率开始下降，所以资金无非就是两个出路，一个出路就是从实体经济到虚拟经济，另外一个出路就是从国内到国外，这才是民间投资回流的深层原因。而今年民间投资大幅度回落，本质的原因不是所谓的融资贵、融资难问题，也不是玻璃门、旋转门问题，还是因为经济下行和人民币高估。2011年三季度黄金价格出现了拐点，从1900美元/盎司往下走，一直走到去年年末的1000多美元，现在尽管反弹到1250多美元，但如同大宗商品价格的走势一样，今年年初的反弹不意味着新一轮经济周期的崛起，反而进一步印证了商品时代的结束。 

2011年之前的很长时间内，一直是投资实业的好时机，是实物投资的高收益时代，既可以买黄金、买珠宝，也可以买油井、买铁矿石、买煤矿，虽然一般的日用品如家电等已经是供过于求了，但是上游的大宗商品还是短缺，因为采取了反危机举措，导致大量的投资需求，全球都一样，中国更是如此，等到2011年大宗商品价格开始回落，意味着商品时代的终结。 

今年大家对于经济究竟是脱虚向实还是脱实向虚有争议和反复，但我一直坚持经济将长期“脱实向虚”的观点，认为中国步入了“资本时代”，即2011年大宗商品这个拐点形成后会持续很长时间，今年年初只不过是大宗商品的反弹而已。现在大家都已经认可了，就是因为跌多了而产生的反弹需求。经济持续回落，需求持续下降，浅层次原因是经济结构出现了问题，改革滞后，但根本的原因还在于当前人类正在经历历史上罕见的和平阶段，和平导致人口老龄化和产能过剩。 

全球性的人口老龄化是历史上没有过的，我们寿命越来越长，十年前俄罗斯的平均预期寿命，男性大概50岁左右，现在已经上升到60几岁；中国的人均寿命上升幅度也很快，所以产生了更多的养老、医疗、教育、卫生更公共服务方面的需求，为什么心血管病成为了中国死亡率最高的第一大病？是因为人口老龄化了，年轻人得这个病的比例很低。这个过程是一个逐步形成的。 

怎么来改变经济的颓势呢？过去都是通过战争、瘟疫，如爆发第二次世界大战，欧洲爆发黑死病，或者发生大级别的自然灾害，毁灭引发新的需求，推倒重建带来新的经济重振。但这样的过程太残酷了，所以，从这个意义上讲，经济增长不应该成为我们的首要目标，和平、文明和福利的提升才是最重要的。

货币高增长仍会延续——资产价格上行的概率大 

资本时代的前提是利率水平在下降，投资回报率也在下降，要为取得更大的收益率就只有加杠杆，过去，中国居民投资楼市以高收入为主，2013年后中等收入群体投资楼市的比例明显上升，并不是今年才加杠杆，只不过去年表现更加明显，2013年新增房贷比2012年翻了一倍，去年居民的新增房贷比2014年增加1万亿，今年预期居民的新增房贷又是去年的两倍，所以说现在步入到居民加杠杆的加速阶段。 

居民新增房贷迅猛增长

资料来源：人民银行，海通研究所宏观部

前面我也讲到房价的涨幅跟M2增速有明显的相关性，相关不等于是因果，我认为房价跟M2是互为因果的，因为房子也在创造信用，商业银行根据信用创造货币，货币多了之后又去买房子，房子涨价又增加信用，从而创造更多货币。那么，货币主要流向哪里呢？从信贷的构成的行业层面看，房地产是一大流向，如前所述，成为第三阶段创造货币的主因；从企业层面看，大概有30%左右是流到了国有企业，因为国企是国家信用，银行也是国家信用，两大信用彼此成为毫无顾忌的借贷关系，创造了西方国家望洋兴叹的货币膨胀，导致国企的债务率全球第一。 

M2高增长背后的代价非常大的，就是使得经济结构扭曲，资本形成在GDP占比过高，消费占比过低，结构扭曲的问题今后还是很难改变的。另一方面，金融的过度繁荣导致银行利润占比过高，银行利润在整个上市公司利润总额中超过50%，非金融企业的盈利都在往下走。企业目前债务率水平大概要占GDP的160%左右，虽然居民的债务率水平不高，但是居民债务率的上升速度在次贷危机之后全球最快的。我估计即便在目前供给侧结构性改革的推进下，全社会杠杆率提升趋势还是很难扭转，按保守估计，2015年全社会债务率为250%，今年大概要提升到270%，到2020年达到350%。这还是在企业债务率基本得到控制的情况下的估算结果，如果不推进相关改革，那可能就超过400%。 

之所以判断全社会还得加杠杆，逻辑是当前经济存在通缩压力，在通缩情况下，只有加杠杆才能稳增长，只有通胀才利于去杠杆。这意味着目前居民和政府部门都得加杠杆，即今后M2增速还是很难下降。尤其是今后五年为了全面建成小康，政府必然要极尽全力稳增长，将主要靠维持投资的一定增幅来稳住经济，则货币扩张仍将继续。 

在经济稳增长与货币继续扩张、利率下行的条件下，商品的机会依然较少，资产荒的现象仍会延续。资产主要是五大类：房地产、权益资产、债权资产、外汇和黄金。房地产作为最大类的资产，未来总得继续保持较大配置比例，只是短期会调整。不过更多的投资机会应该还是在一二线城市，因为这符合大城市化趋势。短期而言，楼市销售的缩量，会否引发房价下跌？从各国房地产的一般规律看，在房地产销售缩量一年之后，会发生价格的下跌。 

权益类资产的投资机会似乎更多些，因为企业永远是经济发展的原动力，好公司是稀缺的，尤其是具有民族品牌和技术壁垒的企业更是稀缺。债券类资产更适合机构配置，通过加杠杆来获得相对高收益。从长期看，人民币贬值的压力会持续下去，不完全是因为现在本币膨胀的原因，还可能是未来本币继续膨胀的原因。投资外汇应该还是首选美元，未来G2的格局应该不会改变。黄金值得长期看好，因为现阶段黄金是低估的，未来黄金的涨幅会超过美元指数的涨幅。 

总之，未来金融风险的压力会增大，这意味着管制会加大力度；经济下行过程中，货币的增长会大大超过GDP的增速，故资产荒也延续，投资稀缺是保障未来财富不缩水的最好手段。 

因此，金融业是经济下行中最小的受损者，或最大的受益者。金融业的繁荣已经影响到了大学生填报高考志愿了，时下高考填专业的学生中，选择财经类专业的越来越多，毕业时找工作选择金融行业的学生也越来越多。为什么呢？根据2016年中国大学毕业生薪酬排行榜（iPIN），清华第一、上海财大排第二，财经类学校在毕业生薪酬最高的前11所高校中居然占了4所，连二本财经类大学的薪酬也遥遥领先于一本大学。从金融业增加值占GDP比重的国际比较看，中国已经是全球第一了，估计到2020年中国GDP不会超过美国，但是中国金融业增加值一定会超过美国。我们原来讲英国是金融大国，但是英国金融业创造的GDP占整个GDP的8%，美国为7%，日本只有5%，因此，中国已经成为一个真正意义上的金融大国。

中国金融和房地产增加值在GDP中的占比不断上升

资料来源：wind，海通研究所宏观部

从短期看，资产泡沫还将延续，只是楼市会降温，股市可能会升温。一部分热钱从楼市跑出来，会进入股市，这可以参照2010年的10月份股市，因为当时也是出台楼市限购政策。不过，2010年的这波对楼市的打压导致的股市行情很快就夭折了，可能的原因是实体经济偏热，故通胀抬头，央行的货币政策不断收紧，连续加息和提高准备金率。相比之下，如今的实体经济正延续着2011年以来的下行趋势，市场利率也在不断走低，从逻辑上讲，抛开估值水平和成长性不说，眼下的股市行情应该会比六年前的那一波表现好一些。总之，追随趋势的风险要比寻找拐点的风险小很多。 

我的演讲就到这里，谢谢！

（本文根据2016年10月14日“海通研究大学堂”论坛演讲内容整理，转载请注明出处：微信公众号   lixunlei0722 ）