[影视投资系列1] 新三板上的影视公司 值得投资么？

今年，影视、VR 领域并购趋紧，这为影视公司的投资蒙上一层阴影。但依旧挡不住影视公司挂牌新三板，进行融资的热情。

据不完全统计，截至到 6月20日，wind 数据显示，新三板上挂牌的影视企业达 129 家。2016年 上半年，在新三板上挂牌的影视公司达 56 家，超过了 2015年 全年的数量 55 家，2014年 仅有 14 家挂牌。新三板迎来了更多的影视投资标的。但对于投资机构而言，它们是否值得投资？新三板上的影视企业，资质如何？

根据 36 氪的研究发现，从市盈率来看，新三板上，影视公司市盈率偏高，达 58 倍。但由于新三板上多以协议交易为主，其股价缺乏公允性，致使二级市场的市盈率对于投资而言，参考意义不大。在一级市场上，其定增价格的市盈率达 29 倍，具有一定的参考价值。对于投资者而言，他们最关心投资回报，平均净资产收益率约为 10%；约 45%的影视企业，净资产收益率在 10%-50%之间。就新三板影视公司的财务质地而言，约 60%的影视公司其营收在千万元级别；净利润在百万元级别占 33%，净利润在千万元级别的占 26%。大部分影视企业，其负债率较低，资金链条较为安全。

总体而言，尽管从统计数据来看，新三板上，部分影视企业投资具有不错的投资收益，但在投资过程中，还需要擦亮双眼，无论在市盈率、净资产收益率，还是营业收入，亦或净利润，影视公司差别较大。

新三板上，市盈率失灵

投资一家企业，一个行业，最先观察的或是市盈率。

在 A 股市场上，不同行业市盈率的高低，在一定程度上影响着投资的风向。所谓市盈率就是每股股价 / 每股税后利润 (或是市值 / 利润)。比如 10 倍 PE 其原理是，企业每年利润是 1 元，投资者看好企业的未来发展，按 10 元价格买进。市盈率的高低，在一定程度上反应了投资者对公司生长潜力的认同程度，但这一数字过高则表示这一行业泡沫过大，投资风险过高。

wind 数据统计显示，6月 中旬， 新三板平均市盈率为 39 倍；A 股的传媒行业市盈率为 48 倍 。新三板上，影视行业的市盈率为 57.8 倍。这表明，当前新三板影视的市盈率过高。

2016年 下半年，129 家影视企业中，有 51 家企业显示市盈率，其分布如下：

与 A 股市盈率相比，新三板上，影视公司的市盈率参考价值并不高。这与新三板的交易制度密切相比。在二级市场上，有协议交易和做市交易。做市转让，相当于为非专业买家提供了券商的专业价值评估体的背书，企业的股价较为公允；但协议做市，是买卖双方私下协商股价，并不具有公允性。

股价若不公允，二级市场上，影视公司的市盈率也就缺乏公允性，且相差悬殊。比如，光影侠的市盈率接近 4405 倍，河马动画的在 1700 倍，皆悦传媒的市盈率约为 750 倍。与之相对，上亿传媒、威客传媒的市盈率，超过了-2000 倍。

以光影侠为例，其股票交易方式为协议转让，6月 下旬协议转让的收盘价是 53.8 元，每股净收益是 0.0493 元，得出其市盈率超过了 4000 倍。光影侠的股价变化浮动较大，从 1月 的 4.68 元涨至 4月 的 26.8 元，而后在 6月 飙升为 53.8 元。对于从 1月 到 4月 股价的异常波动，该公司解释是，在 1月 的交易后，其控股股东唐军的股份处于限售状态，市场无交易，所以光影侠的股价也一直稳定在 4.68 元。在 4月，其股票异常波动期间的股票交易系交易双方自主买卖，属于市场行为，交易价格系交易双方协商确定。由此可以看出，因是私下协议确定交易价格，股价并不公允，这也使得部分企业的市盈率并不公允。 

又以上亿传媒而言，其交易方式是做市交易。但为何市盈率出现了-2000 倍的情况？这是由于该公司去年的每股净收益为-0.02 元，做市交易中，其股票价格为 12 元，因此，其市盈率出现了-2000 倍的现象。上亿传媒之所以出现亏损，主要是由于由于其管理费用、资产减值损大幅增加，导致其净利润下滑。但其亏损并非经营不善所导致，2015年年 报显示，其营业收入较 2014年 增加了 4%，未来的发展前景并不是其-2000 的市盈率所反映的那般被投资者不看好，所以其协议转让的股价并不太低，为每股 12 元。 

因此，在二级市场上，影视公司的市盈率参考意义并不大。那么，在一级市场，影视企业进行定增，市盈率参考意义或许更具意义。

在一级市场上，新三板挂牌企业可以向不超过 35 名特定人士定向增发，有分析指出，2015年 大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，在过去 3年 中有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构。创投机构的参与，使得定增价格更加市场化。

2015年 新三板上，有显示增发价格的影视公司有 26 家，定增价格的市盈率平均为 29 倍。（定增市盈率=定增价格 / 每股收益），其中约 42%的影视公司，其定增价格的市盈率在 11 倍--20 倍之间。

                                     （注：此为 2015年 数据）

投资人有多少回报：新三板影视公司，净资产收益率 平均为 10%

尽管新三板上，影视公司投资 风险较大， 它们或因一个 IP 而风生水起，也能因巨额投资一部戏带上 ST 的帽子。但真正优质的影视公司不会把自己的前路仅仅寄托于某一个 IP 或一部电影，其财务指标会更加平稳。因此，在投资一家影视企业时，财务指标依旧具有重要的参考意义。

在这其中，投资人最为挂心的是收益。那么，新三板上，过去一年影视公司为投资人带来了怎样的收益？

结合新三板影视公司财务状况的特殊性，这里我们选取了净资产收益率（ROE）和应收账款周转率 ，加以考察。

所谓净资产收益率是净利润与净资产的比例（净资产收益率 =净利润 ⁄净资产） ，它指每年每一单位的股东权益（净资产）可以带来多少单位的收益。数值越大说明每一股东权益产生的收益越多。通过下图可以看到，2015年，新三板影视公司，平均的净资产收益率是 10%。这是去年影视公司带给股东的平均回报。

由此看，新三板上的影视公司是否值得投资呢？这要和银行存款利率相比较。以去年10月 分为例，多数银行的存款利率多在 2%---3%。这意味着，一笔钱不做投资，只存在银行一年，就有 3%以下的收益。如果一家上市公司的净资产收益率低于 3%，就说明这家公司经营得很一般，赚钱的效率很低，不太值得投资者关注。

需要看出的，2015年，有三分之一的影视企业净资产收益率低于 3%，在这其中，大部分的影视企业，资产收益率为负数。约 45%的影视企业，其净资产收益率在 10%--50%之间。

                                         （注：此为 2015年 数据）

这里还需要关注一个问题，若一家影视企业营业收入，全部都是应收账款的话，其投资价值大幅度降低。（赊销给别人，他们给你打给借条，以后再付款。那个借条，可以理解为应收账款。）试想，投资机构拿出真金白银，投资到企业中，换来的都是一张张的 “白条”，怎能不心急？ 

影视行业多会收到应收账款。以电视剧为例，其在完成发行，并向播放平台发出播映带后确认收入，电视台和网络视频播出平台在完成播出后，才向公司支付播映权授权费用，存在较长时间差并可能跨年。如果公司对应收账款催收不力，或者公司客户资信状况、经营状况出现恶化，导致应收账款不能按合同规定及时收回，将可能给公司带来呆坏账风险。 

这在侧面可以用应收账款周转率来考察。它说明一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数。如果公司实际收回账款的天数超过了正常应收账款天数，则说明债务人欠账时间长，信用程度低，发生坏账损失风险加大。一般来说，企业的应收账款周转率为 3。36 氪统计，2015年，129 家影视企业中，约有 15%的企业其应收账款低于 3；35%的企业其应收账款周转率在 3-10 之间；25%的企业在 10 次以上。

可以看到，新三板上的影视公司，其应收账款周转率较高。这在一定程度上表示出，即使影视企业其营业收入中，大部分收入以 “借条” 的形式存在，借条周转率较高，也表明企业变现能力较强，股东的投资权益能得到一定保证。

最重要的是还是企业质地：影视公司 净利润差距大，淘金要擦亮眼

尽管从净资产收益率，可以看出影视企业为股东赚的的报酬，但这并不能直观看出，影视企业的经营效益。营业收入和净利润是衡量企业效益的两大指标，尤其是企业的净利润，它是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益越好；反之，企业的经营效益越差。

通过统计，我们发现，2015年 约 60%的新三板影视公司其营业收入在千万元。需要指出的是，新三板影视公司其营业收入差距较大，其营业收入有仅十余万元的，也有超过 10 亿元的。（129 家企业中有 3 家未披露营业收入）。

再看净利润，约一半的企业，其净利润在百万元至千万元之间。净利润在百万元级别达 33%，净利润在千万元级别的达 26%。净利润上亿的企业有恒大文化、华强方特和开心麻花，分别为 6.8 亿元、6.1 亿元、1.3 亿元。需要注意的是， 四分之一的影视公司在 2015年 出现亏损。（129 家企业中有 3 家未披露净利润）。

投资安全知多少？影视公司负债普遍较低

股权投资风险，要大于债券投资。一旦企业发生风险，必须先要偿还债券人债务。就新三板影视企业而言，其资金周转较慢，因此投资时衡量其债务情况、偿债能力就显得尤为重要。这里我们选取了资产负债率和流动比例，来考察新三板上的影视公司，资产负债率可以了解到影视公司普遍的借债情况，流动比率可以考察她们的资金链条是否安全。

值得点出的是，新三板影视公司，其负债率都比较低。按照一般的标准，若一家企业其负债率超过 70%，就超过了警戒线。2015年，新三板上，绝大多数企业的负债率都低于 70%。尤其需要指出的是，约有三分之一的企业，其负债率低于 20%。（129 家企业中有 2 家未披露负债率）

 那么负债率超过 70%的企业有 哪些？ST 春秋、盛天彩、非凡传媒、耀客传媒、三尚传媒、龙视星、龙腾影业、顶峰影业和视袭时代。

一家影视公司，其负债率过高，是否就不值得投资了呢?也需要擦亮眼睛。或许，高负债背后也有可以投资的企业。

以龙腾影视为例，数据显示，截至 2015年5月，该公司的资产负债率高达 94.78%。这背后是龙腾影视在以金融的手法投资影视。 仅 2015年 前 5 个月，公司就从中融国际和北京银行总共借贷逾 1.3 亿元，而这期间总收入也不过 500 多万元。又有资料显示，2015年5月，龙腾影视联合光线传媒、永乐影业、和和影业发起一只总规模 2 亿元的电影基金。同时这家公司还在筹备一只总规模为 3 亿元的影视基金，主投影视剧作品。

对影视制作企业而言，现金流量具备一定的周期性。（影视作品从启动投资开始拍摄到实现销售收入并回笼资金往往需要一年以上的周期，普遍存在跨期现象。此外，在影视作品的摄制和发行过程中，资金流出持续全部过程直至发行结束，而影视作品发行结束后收入的确认和资金的回笼往往在某几个时点发生，呈明显的间歇性，从而导致了经营活动收入的波动性及现金流入和流出的非均衡性。） 

通过统计，我们发现，新三板上影视公司的资金链条也较为安全。查看影视公司的负债的安全性，也可以用流动比率来加以衡量。（它是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般说来，比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强；反之则弱。）一般认为流动比率应在 2：1 以上，表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。

统计显示，2015年，127 家影视公司中（有 2 家未披露），67%的企业其流动比率超过 2，这意味着大部分新三板影视企业，资金链较为安全。