助力中概股回归，搜房网“分拆上市”的创新意味

编者按：随着中国境内资本市场吸引力增强，中概股回归成为趋势。除了彻底退市后再上市，分拆上市是一种新的选择。这篇文章讨论的是分拆上市模式的优劣，并从政策、监管层面探讨分拆上市的可行性。本文经授权转载自财新网，作者海笑，市场观察人士。

在国家 “互联网 +” 战略实施和资本市场注册制改革的大背景下，境外上市的优质企业于 2015年 开始，纷纷申请在 A 股市场上市（以下简称 “中概股回归”）。从国家战略的高度看，中概股回归是优质企业利用境内资本市场做大做强的合理诉求，也能够大大改善 A 股上市公司整体的质量和结构。资本市场促进国家经济结构和产业升级的历史大幕正在拉开……

继分众传媒、巨人网络借壳上市和奇虎 360 宣布私有化之后，万里股份于 2016年年 初公告了搜房网借壳上市的预案。与 “境外上市公司私有化—拆除协议控制合同—境内上市” 的惯常模式不同，搜房网回归 A 股采取了分拆上市模式，即保留境外公司的上市地位，分拆部分资产和业务在 A 股上市。方案一出，引起了市场各方的兴趣。其他互联网企业倍受鼓舞，跃跃欲试，各类证券服务机构也期待新的业务模式和市场机会。

本文试图就几个专业问题展开分析，以图抛砖引玉，增益对政策和实践的理解（本文 “分拆上市” 特指境外上市公司的子公司申请在沪深交易所上市）。

分拆上市是中概股回归的一种正常途径

一个新事物在诞生之初，往往显得比较 “异类”。异者，与正教、名门之不同也；异类者，非我族类也。创业初期的阿里巴巴曾被视为 “异类”，面对牌照、税收等方面的争议，地方政府采取 “高看一等、远看一步、网开一面” 的态度，呵护培养了一代互联网巨子。回到本文讨论的中概股回归相关问题，要说 “异类”，非协议控制（即 “VIE”）莫属。当年新浪等互联网企业借助 VIE 模式，绕开电信增值业务牌照的外资管制，获得美元风险投资，进而登陆纳斯达克等境外资本市场。其后 15年 来，互联网等外资限制行业的企业搭乘 VIE 出海。虽有 “偷渡” 之嫌，但扶助中国互联网企业渡过婴儿期，经历成人礼，并为现在弯道超车储备了一大批优质候选企业。鉴于这个既定事实，VIE 架构在 “默许” 态度下持续存在。

随着中国境内资本市场吸引力增强，中概股纷纷踏上回归之途。是采取与历史一刀两断式的 “退市然后上市” 模式，还是试图今昔兼顾、内外修好的 “境内外双重上市” 的模式，都值得探讨和尝试。

对目前中概股的格局略作分析，就会发现有的企业适合彻底退市后再上市，有些企业因其用户规模、投资者结构、市场影响力等各方面考量，需要尝试分拆上市等各种途径。

各种回归上市的方式各有利弊。彻底退市清除了互联网企业外资限制的政策风险，但退市的财务成本高，面临外国投资者的诉讼风险，耗费时间长，也不利于互联网企业充分运用境内外资本市场融资和参与全球竞争。分拆上市避免了上述问题和成本，但会遇到保留外资成分与国家现有规定的协调等问题。随着中概股回归浪潮推进，简单的、可以采取私有化退市方式的企业数量会减少，各种新的途径将会涌现。新的模式如在现行法律框架下尝试成功，将能够鼓舞目前存在顾虑的中概股加快回归步伐，也为投资银行、律师等证券专业结构提供更多可复制的业务机会。

中概股分拆上市是尊重现实的 “微创新”

分拆上市具有一定的创新意味。首先，在中概股回归途径上，搜房网分拆上市与以往案例不同，称得上开启了第一单；其次，创新一词从广义上包罗万象，科学技术突破、生产工艺更新、新的管理方法、运营模式、营销手段等，乃至制度改革、社会组织变革，无不属于创新的范畴。具体到资本市场的借壳上市，投资银行家们不断适应市场需要，在支付方式（现金 + 股份）、融资渠道（过桥融资，并购债）、交易结构等方面的新做法层出不穷。新的案例一出现，市场都将它作为创新来评价和效仿。

从另外方面来看，分拆上市又算不上创新，它无非是尊重现实条件的选择和尝试。分拆上市本身不是新鲜事务，在香港上市的联想控股就曾分拆神州数码在境内上市。至于两地上市的案例更是不胜枚举，例如成霖洁具申请 IPO 时，大股东是台资上市公司，再如葛洲坝股份、双汇发展、世茂股份、比亚迪的控股股东赴香港上市。分拆上市的交易架构、法律问题也不需要天才的发明创造，有关方案对于投行、法律人士一目了然。只不过历史的机缘，搜房网成为采取分拆模式的首单。

分拆上市满足行业外资管制的书面标准，也契合有关立法意图

分拆上市完成后，互联网运营实体的控股股东是一家 A 股上市公司。A 股公司持有增值电信业务牌照，比起境外上市公司通过 VIE 架构实质控制互联网运营业务，政策和法律风险大大降低，更有利于投资者权益的保障，也为已经境外上市企业解决历史问题提供了一条可操作的途径。A 股上市公司的大股东是外商独资企业（简称 “WOFE”），再往上溯是境外上市公司。目前《电信与信息服务业务经营许可证》（即 “ICP 牌照”）的外资最终不得超过 50%。这项规定的立法意图十分清晰，不是要排斥企业利用全球资本市场，而是避免互联网等行业实质上被外资所控制。相应的监管重心，也从机械计算外资比例，转变为对控制权的把握。正在修订的《外商投资法》只要控股方为中国公民，即享受内资企业待遇，进一步印证了控制权的 “实质” 重于外资 “形式” 的立法取向。

“外商投资” 一词在改革开放初期，与外商直接投资进行经营和控制几乎等同视之。随着互联网等新经济企业和资本市场发展，企业创业时期接受外资背景的风险投资机构投资入股，发展壮大并上市后增加境外公众投资者，呈现出多样性的 “外资” 成分。如今互联网和移动互联网无处不在，“互联网 +” 渗透到传统行业，跨界竞争不断涌现，企业发展的边界也越来越模糊，已经很难界定哪些是纯粹互联网企业，哪些是与互联网无关的行业，外资管制必将面临更多的适应性调整。

例如，视频看房涉及互联网视听节目制作与传播，按规定需要获得《信息网络传播视听节目许可证》及《广播电视节目制作许可证》，这些许可证是 “外商投资” 完全禁入的。那么是否意味着无论互联网房地产交易企业，还是线下房产中介等，都不能在融资上沾染外资成分，否则就得放弃互联网视频业务？推而广之，如果餐饮企业推出微信推送菜单（互联网视频），4S 店开通视频看车，这些企业是否因为涉及 “互联网文化传播” 而变成了 “外资禁入” 领域？

中国已加入 WTO 十余年，目前外资限制主要出于国家安全（资源、信息、金融等安全）、特定领域（涉及思想、文化、教育的内容与传播）及产业保护的目的，本意并非妨碍中资企业利用全球资本市场做大做强。新浪以来，中资互联网企业通过 VIE 架构实现海外融资，一定程度上反映出对以融资而非控制为目的外资成分比较包容的政策取向。如今中概股回归境内资本市场，外资成分不是加强了，而是减弱了。分拆上市后持牌公司的最终外资比例不超过 50%，不但符合外资限制的字面规定，更不悖于背后的立法精神。

分拆上市的证券监管不存在特殊优惠或障碍

中概股互联网企业分拆上市涉及两方面的政府管理。一是电信增值业务等方面的外商限制，前文已作讨论；二是公开发行证券并上市的监管。前者属于行业管制问题，后者属于依据《证券法》的监管范畴。分拆并借壳上市适用首次公开发行并上市和重大资产重组的有关管理办法。除此之外，并不因为分拆的资产和业务已在境外上市公司信息披露监管的范围之内，因此享受政策优惠，同时也不因此遭受歧视性待遇。

在核准制下，IPO（含与 IPO 审核趋同的借壳上市）需要满足规范运作、独立完整性、持续盈利能力和信息披露等标准。在注册制改革的趋势下，除了基本条件（成立三年以上，控制权未发生重大变更等）和信息披露的真实、准确、完整性要求之外，其他硬性规定逐渐转变为信息披露要求。

以美国和中国香港对待中概股 VIE 的监管立场为例，证券监管的理念一目了然。美国资本市场经历了 “支付宝风波” 和 “新东方事件”，但美国证监会和交易所并没有叫停 VIE 模式的上市，而是进一步加强信息披露监管和风险揭示。相对于实行注册制的美国，香港是市场化程度较高的核准制监管，目前联交所对 VIE 架构仍采取肯定态度，维持以披露为本的监管理念，但强调在个案审核时更加严格。

中国内地证券监管目前正由核准制向注册制过渡。考虑到行业管制等现实约束，在资本市场入门关拒绝 VIE 架构无疑是现实的选择。（毕竟企业会计准则也未给 VIE 合并会计报表留下余地）。但对于拆除 VIE 架构后，持有牌照的互联网运用实体在股权上纳入 A 股上市公司（该上市公司的母公司具有外资成分）的，监管上可以以信息披露为主。至于牌照重组过程中，以合作协议等方式作为过渡措施的做法，亦不妨秉持信息披露原则，要求充分揭示相关风险及风险补救措施。

尾声

优质企业漂泊海外，一直是境内资本市场心头之痛。中概股和境内资本市场目前正在完成一场圆梦之旅。分拆上市是旅途中的一只轻舟，能否承载中概股回归的使命之重，需要政策面，监管层，社会舆论和市场参与者共同探索，积极促进，耐心呵护。

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