乐视网中报能“挤”出多少“水”

本文来自《证券市场红周刊》，作者 诸法空相。36氪经授权发布。

自乐视网2010年上市发行以来，有关乐视生态优劣的争议就不绝于耳。2016上半年，一篇《乐视财报大剖析：或巨亏20亿元》的自媒体文章在网上热传，文中点出了乐视网存在的多处经营和财务上的问题，这使因定增收购TCL多媒体股权而停牌近半年的乐视网再获投资者关注，并引发广泛探讨。如今，随着乐视网2016年半年报于8月20日的披露，增收不增利的审计结果，曝露出乐视网目前仍存在着一些不乐观的因素，部分财务做账手法值得推敲。 

自2010年上市以来，有关乐视网的争议就一直不断，不仅因实际控制人贾跃亭先生的“个人秀”，更是因投资人针对乐视生态的褒贬不一引发了市场的长期热议。有赞扬者坚信“目前乐视靠产品本身赚钱不太现实，投资者更加看重的是其资源整合能力，当乐视生态达到一定体量并且呈现增长趋势时，就会在资本市场体现其价值”，而质疑者则针锋相对地称“没有利润作为支撑的股价炒作都是耍流氓”。 

也就在投资人还在为乐视生态优劣纠结之时，8月20日，乐视网披露了2016年半年报。数据显示，上半年乐视网实现营业总收入突破百亿，同比增长了125.6%，同期，归属于上市公司普通股股东的净利润增幅仅有11.64%。这种增收不增利的尴尬局面或许通过财务分析可见其中端倪。 

乐视网中期利润存“水” 

半年报数据显示，今年上半年，乐视网销售毛利率下降的同时，财务费用也出现了大幅增长。其中，销售毛利率相较2015年同期的15.08%下降为14.9%；而财务费用则相较2015年同期的7451.2万元攀升至25846.26万元，同比扩张2倍以上。乐视网财务费用（财务费用是指企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的各项费用。包括企业生产经营期间发生的利息支出（减利息收入）、汇兑净损失（有的企业如商品流通企业、保险企业进行单独核算，不包括在财务费用）、金融机构手续费，以及筹资发生的其他财务费用如债券印刷费、国外借款担保费等）的大幅攀升，从一个侧面反映出该公司资金链的窘迫，导致其不得不加大有息负债程度来填补自己对外扩张所留下的资金窟窿。半年报显示，2016年中期，乐视网资产负债合计高达198亿元，同比增长了155.77%。而就在半年报中，乐视网自己也明确表示“公司负债总额和资产负债率较高，增加了资金管理难度，同时也增加了利息费用的支出，从而带来一定的偿债风险”。 

半年报披露，上半年乐视网合并口径下的净利润实现金额极低，仅为8029.81万元，在剔除掉“少数股东损益”科目对应的20408.58万元亏损并经调节后，“归属于母公司股东净利润”实现了28438.39万元，同比增加11.64%。虽然表面数据很好看，但真实性却有待商榷。 

回顾乐视网2015年中期的财务数据，可以看到当时合并口径下的净利润为10924.12万元，相比2016年上半年还多出了30%，但由于当时“少数股东损益”科目的亏损金额仅有14548.97万元，才导致最终的“归属于母公司股东净利润”为25473.09万元，低于2016年上半年业绩表现。也就是说，如果站在乐视整体的角度去看，今年上半年的盈利其实是同比下滑的，且下滑幅度超过了20%；只不过是因旗下的非全资子公司出现了大额亏损，反而为乐视网母公司“背负”了金额巨大的亏损，才“扶植”出同比增长的“归属于母公司股东净利润”数据。 

从半年报披露的信息来看，乐视网的非全资子公司中的亏损大户是“乐视电子商务（北京）有限公司”，今年上半年的亏损金额高达19415.01万元，由于乐视网在这家子公司中的持股比例仅为30%，因而仅这一家子公司就“贡献”出了13590.51万元的少数股东亏损。从财务核算角度看，这家公司的亏损反过来为乐视网的“归属于母公司股东净利润”贡献了13590.51万元利润。 

资料显示，乐视电子商务（北京）有限公司成立于2014年4月，由乐视网、乐视控股和乐荣控股（实际投资人为贾跃芳和贾跃亭）出资组建。由公开报道信息可以获知，乐视电子商务原本就是乐视旗下的电商部门，后分离出来单独设立成法人机构，但实际承担的主要业务仍然是在为乐视网的产品销售，属于“乐视生态”中重要的终端渠道。这一点从乐视网仅持有乐视电子商务30%股权、却将其纳入到了合并范围也可看出，乐视网对于乐视电子商务的实际经营具备了足够的控制力。也就是说，这个原本是上市公司体系内的一个部分，且是一个产生巨大费用支出的部门却被剥离出了乐视利润体外；而在乐视网仍然足以控制乐视电子商务的条件下，通过仅持有30%股权便“剥离”出了电子商务业务所产生的巨大部分亏损。 

但是无论如何，这样的数字游戏仍无法改变乐视在电商业务领域所产生巨大亏损的事实，更何况，虽然来自于电商业务的亏损通过30%持股比例化解出乐视网的体内，但乐视网仍然不得不通过资金供给的形式给乐视电子商务做“背书”。根据半年报资料，截止到今年上半年末，乐视网母公司对乐视电子商务的其他应收款余额高达2.97亿元，这与乐视电子商务1000万元的注册资本规模明显是不相称的。如果乐视网母公司与乐视电子商务之间没有紧密的关联，怎么可能向这家持股仅30%的参股公司“输血”将近3亿元呢？

在这样的条件下，发生在“少数股东损益”上的亏损，最终还是要有上市公司乐视网来“埋单”，丝毫不会因为30%的股权比例而降低乐视网在电商业务布局方面的资金支出和所需承担的风险。从这个角度来看，乐视网的“少数股东损益”已经脱离了需要由控股子公司其他股东承担亏损的经济实质，而在乐视网实际控制人贾跃亭的运作下，将乐视的亏损在“少数股东损益”和“归属于母公司股东净利润”之间进行调节和平衡，笔者个人认为，这有典型的财务操纵之嫌。

被虚估的乐视网资产 

再来看一下乐视网的资产数据，2016年中期，乐视网的总资产余额高达248.51亿元，相比2015年末的169.82亿元净增加了近80亿元，增幅接近50%。但在笔者看来，如此庞大的账面资产当中，却存在着不少被虚估、被粉饰的部分，除了饱受市场争议的自制研发类无形资产之外，在乐视网发布的半年报信息披露中，还有其他“可圈可点”之处。 

1、货币资金余额是否充沛？ 

乐视网的对外扩张步伐，一直都是该公司股票被持续炒作的看点。从财务数据看，乐视网现金流量表中的投资活动现金流出，在2016年上半年的发生额就多达40.42亿元，其中包含了用于固定资产、无形资产采购过程中支付的18.04亿元，以及用于支付投资款所需的22.38亿元。这导致该公司投资活动净现金流为-39.81亿元，与经营活动所产生的现金流量净额2.89亿元相比，相差巨大。 

2016年9月，就连贾跃亭自己都在公开场合声称：“乐视的资金紧张应该还会持续一段时间”。而为了支持乐视各业务线的发展，贾跃亭甚至不惜将个人持股大比例对外质押。根据半年报披露，截至期末，贾跃亭个人持股总数为6.83亿股，而其个人累计对外质押数量已经高达5.71亿股，质押率达83.6%。 

乐视网的资金链情况一直备受市场关注，然而最新出炉的半年报数据却似乎给投资人吃下了一颗定心丸。根据公司发布的各期资产负债表数据，2015年末、2016年一季度末和中期的货币资金余额分别多达27.3亿元、26.19亿元和55.57亿元，在不考虑期间资金进出的情况下，仅由上述三个期末数据估算，该公司在2016年上半年的货币资金平均余额为36.35亿元，大致相当于2016年上半年末乐视网归属于母公司股东净资产48.29亿元的四分之三，且足以应对乐视网一个季度的经营活动现金支出需求，从表面上看，公司的资金储备还是较为丰富的。 

然而这恐怕并非是乐视网的真实资金状况。因为在正常情况下，如果乐视网如拥有如此多的货币资金，必然会相应产生出一定的存款利息收入，我们假设乐视网的货币资金全都采用了活期存款的形式持有，以活期存款利率0.35%核算，则前述估算的36.35亿元的平均货币资金余额，在2016年上半年应当至少会收到636万元的存款利息。可事实上，根据乐视网半年报披露的信息，上半年该公司计入到财务费用中的利息收入实际仅有507.01万元，仅相当于此前测算金额的80%。若以此反推，则乐视网的货币资金平均余额应该不会超过29亿元，这与该公司资产负债表中披露的数据相差不少。但依据银行利息收入测算出来的货币资金平均余额，又与乐视网2015年末和2016年一季度末的数据大体相当，而与半年报中披露的超过50亿元资金余额又相差很大。 

就上述分析结果看，笔者认为乐视网在正常条件下的日常货币资金余额，应远没有该公司半年报数据披露中所体现的那样乐观，即便乐视网所披露的货币资金余额本身是真实的，也很可能是该公司在2016年上半年末突击增加了货币资金储备所致。 

2、长期股权投资真实价值贬值巨大 

长期股权余额的增加，也极大影响了乐视网的资产构成。截止到2016年上半年末，公司长期股权投资余额高达19.63亿元，而在2015年末时仅为1004.53万元。这种情况出现主要是源于上半年，乐视在香港设立的全资子公司“乐视致新投资（香港）有限公司”斥资22.68亿港元、折合约18.75亿人民币，认购了香港上市公司TCL多媒体发行的配售新股34885万股，价格为每股6.5港元，占到配售新股后的TCL多媒体总股本的20.09%。公司表示，将持续推进与TCL多媒体在各业务领域的深度合作。 

根据乐视网半年报披露，“公司对于TCL多媒体投资采用权益法核算，由此带来投资收益1507.5万元”，但是账面的小幅收益却难掩乐视网在这宗股票投资上出现巨额亏损的现实。截止到2016年上半年末,TCL多媒体的股价仅为4.42港元，对比乐视网入股时的成本价6.5港元下跌了约三分之一；而在3季度末也即9月30日，TCL多媒体的股价更是进一步下跌到3.81港元，相比乐视网的成本价折价41%。而即便以上半年末TCL多媒体4.42港元的股价计算，乐视网的这宗投资已亏损了7.26亿港元，折算成人民币约为6.24亿人民币。要知道，乐视网在2016年上半年实现的全部账面净利润也不过才2.84亿元，也就是说，单单投资TCL多媒体股票所造成的实际亏损，就已经超过乐视网上半年利润的2.2倍。 

同时，截止到2016年上半年末乐视网的账面净资产为48.29亿元，但是这并未剔除TCL多媒体股票投资中包含的6.24亿元亏损，而这笔亏损是被乐视网以“权益法核算长期股权投资”的会计处理，隐藏在该公司的资产数据当中。在笔者看来，乐视网的总资产和净资产中均存在6.24亿元的“泡沫”。 

在此，又不得不提及乐视网针对TCL多媒体的股票投资的核算方式，尽管TCL多媒体是在香港主板挂牌上市的公司，且股票始终处于活跃的连续交易状态，但是乐视网却并未将其作为可供出售的金融资产来核算，而是以“持股比例超过20%”、“拥有重大影响”为理由，将这宗投资计入到了长期投资。这样的做法，在TCL多媒体股价下跌的环境下，对于乐视网而言自然是最有利的，因为如果将这宗投资计入到了可供出售金融资产，则TCL多媒体股票的贬值就会冲减乐视网的净资产；反之，将TCL多媒体股价计入到长期股权投资，则乐视网的账面资产和利润都不会受到TCL多媒体股价波动的影响。但是无论如何，乐视网针对TCL多媒体股权投资在目前存在巨额浮亏的事实是不容忽视的。 

此外，尽管乐视网拥有TCL多媒体20%的持股比例，但是乐视在TCL多媒体的董事会中却未曾拥有任何一个席位，在这样的条件下去谈对TCL多媒体“拥有重大影响”，这种说法是值得商榷的。 

3、递延所得税资产的背后 

根据乐视网半年报披露的信息，截止到2016年上半年末，公司拥有的“递延所得税资产”余额高达26.15亿元，其中包含的“可抵扣亏损”项目余额就多达21.77亿元，几乎相当于乐视网净资产的一半。按照会计准则的定义，“可抵扣亏损”是指“截至本期末，因为预计未来亏损弥补期限内不是很可能产生足够多的应纳税所得额等原因，未确认递延所得税资产的可抵扣亏损”。 

简单来说，“可抵扣亏损”就是乐视网在以前年度形成的亏损，并在以后年度将实现盈利的条件下，所能够产生的以后年度所得税抵扣。而且对于乐视网而言，这些“可抵扣亏损”的主要来源是以前年度发生亏损的子公司。但是，乐视网所持有的高达数十亿元的“递延所得税资产”，到底是不是有可能被以后年度拿来抵扣所得税，换言之这些巨额账面资产是不是物有所值的，关键就在于乐视网的子公司在以后年度是否能够扭亏为盈。 

前景似乎并不乐观。以乐视网子公司中的亏损大户“乐视电子商务（北京）有限公司”为例，这家子公司在2016年上半年的亏损金额就高达19415.01万元，而在2015年时亏损额度还仅为235.67万元。亏损大幅增加的主要原因就在于经营规模的扩张，乐视电子商务2015年实现的销售收入还仅为3030.31万元，而在2016年上半年的营收规模就已经达到26.38亿元，这其中就存在一个明显的尴尬，乐视电子商务的经营规模扩张程度越高，所带来的亏损金额也就越大。笔者认为，就目前“以亏损换市场”的电商行业而言，想在短期内实现盈利很难，即便像一些大的电商平台到现在也仍然保持着“战略性亏损”，由此来看，乐视电子商务目前所拥有的“递延所得税资产”，其实用性还仍有待时间考验。 

类似的情况还出现在另一家亏损大户子公司“乐视致新电子科技（天津）有限公司”的身上，这家子公司在2013年到2015年的亏损金额分别为4734.08万元、38633.82万元和7.31亿元，而在2016年上半年再度大幅亏损5687.34万元，净资产为-2.38亿元，丝毫没有看出扭亏为盈的迹象。对于这样一家持续亏损的公司，其所拥有的“可抵扣亏损”历史包袱，又能价值几何呢？ 

笔者认为，乐视网所拥有的超20亿元“可抵扣亏损”资产，未来实际可带来的可抵扣收益仍值得商榷，很可能远不像账面余额所体现的那样乐观，因而针对此项资产的核算是需要打一定折扣的。 

乐视关联交易存违规之处 

最后再来看一下乐视网的关联交易，根据半年报披露，该公司在2016年上半年发生的重大关联交易就涉及41.57亿元，其中与“乐帕营销服务（北京）有限公司”发生关联交易32.78亿元，与“乐视移动智能信息技术（北京）有限公司”发生关联交易8.78亿元。根据信息披露，这些关联交易的发生依据是乐视网在2016年3月18日发布的《2016年日常关联交易预计的公告》（公告编号：2016-032）。 

但是，根据当时的公告内容，“公司预计在2016年度向公司实际控制人贾跃亭先生控制的公司，包括但不限于乐视影业（北京）有限公司、乐视移动智能信息技术（北京）有限公司、乐视体育文化产业发展（北京）有限公司、乐果文化传媒（北京）有限公司、北京网酒网电子商务有限公司等（以下简称“贾跃亭控制的公司”）采购智能终端产品、电影网络版权、小说剧本等改编权以及商品等合计不超过15亿元，向上述公司销售商品及服务合计不超过30亿元”来看，原本是预计全年发生关联销售业务不超过30亿元，但事实上仅上半年乐视网与关联方之间就发生关联销售交易41.57亿元，远超过当初公告披露的金额。从信披角度看，乐视网在2016年上半年发生的超额关联销售交易，因未及时披露而涉及了信披违规。 

不仅如此，乐视网还有通过关联交易行为对外转移乐视网自身亏损的做法，如2016年上半年发生了32.78亿元关联交易的“乐帕营销服务（北京）有限公司”。根据公开资料显示，“乐帕营销服务（北京）有限公司”注册成立于2015年7月，注册资本为5000万元人民币，惟一的出资方即由贾跃芳和贾跃亭组建的乐荣控股（乐荣控股也是乐视电子商务的股东）。 

据《北京商报》在2016年3月的报道，“乐帕营销服务（北京）有限公司”脱胎于乐视控股的LePar销售业务，公司的执行董事兼总经理张志伟为原乐视控股LePar销售副总裁，在“乐帕营销服务（北京）有限公司”成立后即调任乐视生态O2O销售平台总裁，负责O2O业务总体战略规划与业务管理，并向乐视生态全球CEO贾跃亭汇报。同时，乐帕营销服务（北京）有限公司致力于打造乐视生态线下统一的体验、销售和服务平台，实现乐视全生态在线下的统一管理和市场运营。 

从这些信息不难看出，“乐帕营销服务（北京）有限公司”其实也是乐视网的“配套”公司之一，承担着乐视网O2O业务的对外销售，本质上就是乐视网的一个销售部门。但是对于在O2O领域大力扩张的乐帕公司而言，前期的亏损自然是令乐视网难以承受之重。事实上，如果将乐帕公司以及乐视电子商务等公司的亏损，全部体现在乐视网的账面上，恐怕乐视网距离连续亏损退市也就不远了。 

然而在这样的条件下，乐视控股却运作了乐视网的亏损对外转移方案，通过将乐视网的销售部门分离出上市公司的体外，通过减少上市公司持股比例以及大宗持续性关联交易，既实现了乐视网的终端销售，同时也避免了乐视网在账面上直接承担扩张期的亏损，可谓是“一石二鸟”之举。

 本文首发于2016年10月15日

（声明：本文仅代表作者观点，不代表《证券市场红周刊》和36氪立场；作者声明：本人不持有文中所提及股票）