笑来的投资笔记（五）：聪明的人，都在花别人的钱

36氪 • 9年前扫码分享

我是创始人李岩：很抱歉！给自己产品做个广告，点击进来看看。

这是李笑来写的一本关于早期项目股权众筹的书，他从 “比特币首富” 到投资人，将自己的亲身经历分享给大家。上一篇中，他 讲述了投资人的基本能力，这一篇中，他会教大家怎样投资占比，欢迎交流。

自己的钱和别人的钱有什么不一样？

一个多少会让大多数人奇怪的事实是：

大多数职业投资人投出去的通常是别人的钱，而业余投资人投出去的通常是自己的钱。

钱这个东西，会因为两个属性而产生巨大的差异：

金额
时间

金额很大的钱，会产生很大的权利，金额很小的钱，没有权利。一个人拥有十个亿，伴随着这样巨大的金额，此人和他的财产会拥有一定经济上的权利；而一亿个人每人拥有十元钱，他们每人拥有的金额太少，所以他们和他们各自的十元钱都没有什么经济上的权利。

另外一个另金钱产生权利差异的是时间——即，这样一笔钱究竟可以多长时间不动？一个可以长达七八年时间不动也无所谓的十亿资金当然在经济上比几天之内就必须流动的十元钱权利更大许多倍。

地上的钱权利很小，所以，最终顶多去银行买些理财产品。天上的钱权利很大，于是它们可做很多事情，比如，可以垄断地球上最聪明的人为它们打工——它们出钱做 LP，让聪明人拿 20% 的盈利做 GP，帮它们管理巨额资产——我们看到的风险投资机构，本质上就是如此。

这是现状：

这些确实 聪明的人拿着别人的钱去投资，赔了，最多是改行；赚了自己就有百分之二十的收益 …… 其实这些 GP 自己也是出钱的，比如自己出一百万，融来一个亿，一百倍的百分之二十，于是，他们相当于做出来一个二十倍的杠杆去赚，最多赔个一百万——可事实上，由于他们确实聪明，几乎个个都为基金跑出百分之三十以上的年化收益率……

我虽然也是个业余投资人，但从一开始就才用了相对专业的做法：自己也募了一个小型的基金，由于尽量按着专业的方式去做，即便是不专业如最初的我，也没有发生太大的问题。

大多数业余投资人 并不懂这些，他们 实实在在地拿出自己的辛苦钱去投资 。又由于金额上不够大，时间上等不久， 于是最关键的东西常常被影响——心态。

投出去的是自己的钱，和投出去的大部分是别人的钱，是两种完全不同的心态。

这真是个悖论：为别人管钱的人更聪明、更职业，效率更好。但这其中的道理细想想还是很清楚的。

再高明的赌徒，在赌注大到一定程度的时候，心态都会发生变化，最终表现可能会变得很差。这不是仅靠聪明就可以控制的，这甚至超出 “心理素质” 的范围，这是人类多年进化出来的一种本能——事实上是为了通过害怕保护自己不去做控制不了的太大风险的事情。

投资人最大的敌人，不是别的，是自己的心态。 业余投资人因为用的全是自己的钱，并且自己的总数不足够多，于是 输不起、等不起 ，是常态；甚至很多业余投资人最终都会出现 赢不起 的状态。什么叫赢不起呢？就是看到自己已经有了十倍的收益，然后开始害怕这些收益化为乌有，于是急于套现，于是最终错过了明星项目后面的成千上百倍收益……这其实是非常常见的。

众筹平台正在渐渐改善业余投资人的投资环境，进一步缓解业余投资人心态波动的问题。本质上来看，在众筹平台上，众多业余投资者们构成了一个形式松散的基金。众筹平台允许单个投资人小额投资并由多个投资人拼凑出一个数量不菲的投资额的同时，相当于延长了单个投资人对资金长时间无流通性的耐受程度。

众筹平台真正解决的问题，并不像大多数人想当然地那样是 “降低了风险”，事实上，恰恰相反，因为在众筹平台上投资者常常投资的是陌生人，所以早期项目股权投资的风险更大才对。但，这样的平台让业余投资人有机会像专业投资人一样思考，一样决策——这才是最重要的意义。

早期项目投资者应该占多少比例的股份？

早期投资者占多少股份合适呢？ 早期投资者占有多少股份比例和创业者的内在价值有着直接的联系。

如果创业者的内在价值低，资本的权重就高。如果创业者的内在价值足够高，那么，资本的权重就低。

如果创业者有能力创造 100 倍的收益，那么，哪怕只占 1% 的股份，资本也有 1 倍的回报；如果创业者只有能力创造 1 倍的回报，哪怕资本占据了 99% 的股份，也不如前一种情况好。

在一些生意中，操盘者（姑且不叫创业者）的权重就是很低的，比如，单个小型地产项目，或者单个小型餐饮项目，这些都是不可能产生成百上千倍回报的项目，所以，资本占据的比重就高。还有一些情况，资本量大到一定程度的时候它的权重就是很高，比如绝大多数基金结构就是出资方（LP）要占据更大比例的收益。

而在一些高速增长的领域中（所谓的选择赛道，就是指寻找这种领域），创业者的内在价值是巨大的，所以，资本就要退让到一个合适的地步，才能与创业者共同获益。

很多业余投资人对这种基本的结构并不尊重，也不敬畏。而这种看起来没有生命的博弈结构早晚会在恰当的时候毫不留情地发挥它自己的作用。

另外，创业成功通常不可能是一朝一夕的事情，于是一路上都需要多次融资。简算一下，假如在三轮融资之后依然需要 “注血”，而在此之前每一轮创业者都不得不出让了 20% 的股份，那么，在第四次融资之前，创始人的股份只剩下：

0.83 = 51.2%

再融一次从股份比例上来看他就可能丧失主导权了……很多 “独角兽” 融到 E 轮还没上市呢……

更何况，这还是假定创业团队只有一个人的情况下——这几乎肯定是不可能的……

一般来说，种子轮的投资大约在 3~5%，比较合理。 比较强势的孵化器通过创造一些附加价值能通过很少的资金获取 7% 的股份比例——比如硅谷著名的 Y-Combinator； 一些业余投资人上来就想占 15%，其实是需要三思而行的 ——因为后面还有天使轮、Pre-A、A、B、C……

天使轮，10% - 20% 比较合理，25% 其实就差不多到了 “作茧自缚” 的境地。

到了 A 轮，已经相当于跨出了 0 到 1 的过程，这时候，投资者不再讨论 “可能性”（Possibility）了，更多的时候要看硬邦邦的数据，估值和比例常常不再是只靠 “凭感觉”，而是相对严谨的推理和谨慎的判断了。

于是，从某个角度看，早期项目的股权投资者更像是个应试者——最后和创业者一起是要靠成绩换取真实收益的。

于是，对早期项目的股权投资者来说，最重要的是最初选择的那一瞬间，那一刻其实已经决定了项目成功的概率。而后大家都在做应该做的事情，紧靠努力本身并不可能改变项目可被证明为成功的概率。

普遍来看，国内的机构投资者业不是很职业的。很多知名机构做天使投资，上来就 300 万人民币占个 25%…… 而没有经验的创业者更业余啊，他们不知道融资的时候，最佳策略是融得恰当数量的钱，而不是 “越多越好”——股权融资成本很高的，比债券不知道高多少倍啊！出让那么多股份，换来很多暂时用不上的钱，难道要放在银行理财吗？——别说，还真的有很多创业公司这么干……

而创业公司也喜欢宣传自己——这无可厚非。但在国内的媒体环境里，融资金额被放大早已司空见惯，把人民币换成美元说出去都算是轻的，直接加个零也并不少见。很多职业投资机构很不专业地容忍这种事情，这很危险——没有什么比虚荣更可怕的事情。

虚荣的人早晚变恶，虚荣的机构早晚烂掉——投资给那些虚荣的人，已经不是业余不业余的问题了，这是傻不傻的问题。

早期项目投资者的退出机制是什么？

事实情况是， 绝大多数早期项目根本没有退出机制 。这个意外的现象一般是两个原因造成的。

大多数早期项目的创业者并无创业经验，更无融资经验；而大多数投资早期项目的业余投资人也没有经验，通常都是 “以后再说罢” 这种类型……
项目自然而然地死了。

第二种情况其实比看起来得普遍——因为绝大多数投资人对自己的失败案例通常是绝口不提的，于是，失败的项目一如既往地多，却异常地少见（很，真的很少见得到）。

Paul Graham 的观察是，创业公司通常会死掉，要么钱不够了，要么某个联合创始人离开了……Steve Hogan 的观察是，首先单个创始人很难成功，其次产品被证明为是基于伪需求的是最大的失败原因——至于钱不够了，通常只是表征，实际原因只不过是乱花钱啊，或产品太差（乃至于融不到下一轮）之类的。

在这种情况下，投资人有没有办法更好地保护自己呢？

职业投资人或投资机构的做法通常是：

自己选择好赛道之后，在此赛道里投很多个项目，甚至同类项目也不放过。

职业投资人或投资机构还有另外一个常见手段：

在找到下一个买家之前，根本就不投。 （通常这是绝口不提的事情）

业余投资者通常无法采用这些方式：

选择赛道的能力有限——最多是研究一下职业机构目前正在关注的赛道有哪些（可实际上专业机构通常都是在布局完成之后才公开自己的选择）……
项目源不够广泛，甚至只能触及到自己当前看得到的那个项目……
资金量上不允许……
投资者关系远远不足……

另外，很多业余投资人根本不知道，作为早期投资者，想要退出可能需要等上好几轮。因为这种靠风险投资驱动的企业，融资不是为了购买老股——后来的投资者最不喜欢这点，因为新近的融资是用来扩张的。而新融资进来之后，估值虽然上涨了，但实际可支配的现金其实并没有那么多，全都用来购买老股都可能不够用——因为老股就算被稀释了，价格也上涨了很多倍。另外一些情况下，老股可能是被迫套现，因为后来的大鳄不想带老股东玩了……

于是， 对业余投资者来说，可能的可行方式是：

签署可转债协议。

项目成功了，这些投资转成股份；项目失败了，这些投资转成无息贷款，有钱再还。一般来说，这是不得已的办法——因为在这种投资设定里，要求创业者拿出抵押物并不现实，而无抵押的债券，通常没有赎回保障。所以，这种可转债的协议中，一般也不设年限，也无利息设置（在 PE 投资中，通常会设置一个比银行利率高一些的利率，比如年化 10% 之类的）——反正只能看创始人的人品。

可是一般业余投资人对这样的保护办法常常感到 “羞于启齿”——当然，这也恰恰是 “业余” 的表现。

对自己不够自信的创始人常常也讨厌这种方式，因为在他们眼里，“拿别人钱去冒险” 是天经地义的。

说来也怪，你不看好的时候，大家都不看好，一旦你看好的时候，很多人都会看好……于是市场上会有大量的投资人与你竞争，你要求签署可转债条款，会削弱你的优势……

这就是艰难的选择。

对目前（2015 年 8 月）国内的众筹平台上的投资者来说，风控手段尚不完整。其中的一个表现就是根本看不到哪个早期项目是签署可转债条款的——美其名曰 “对创业者友好”，其实根本就是无知无畏。