朱啸虎：对神州专车财务数据及估值的质疑

本文来自微信公众号“金沙江创投”，作者朱啸虎，授权 36氪 发布，转载请联系原作者。

我在今年4月份发表过一篇“神州专车是典型的伪共享经济”的文章。

文章最后向神州提出了两个问题，今年第一季度订单有多少？单均亏损多少？ 我问这两个问题的原因是，我认为神州的B2C模式和传统出租车公司没有什么区别，要承担所有的车辆成本、司机工资、油费，因此成本很高。在如此高的成本结构下，必须要定高价走高端路线才能盈利。但是高端市场有多大？有多少人愿意花78元打车上下班呢（神州披露的今年第二季度的单价是78元）？所以，看到神州一直给大家展现的两张看似完美的曲线图，一张是订单快速增长，另一张是单均亏损不断收窄，我比较好奇增长能持续多久，并且何时能够盈利。

当时神州并没有回答我的问题。但在8月份，神州公布了今年上半年的财报，财报显示今年上半年相比去年下半年订单量增长38%，同时单均亏损从去年下半年的40多元下降到15元。

关于增长

首先，看到这样高速的增长，我觉得比较奇怪。一方面，神州在今年第一季度降低了充返力度，从去年的充100返100/80/50，降为充100返20，直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活动。而且第一季度经历了春节，通常而言，人们的出行需求在这期间相对会有所减少。在这样的情况下，神州仍然实现了38%的增长？

另一方面，神州披露的订单量趋势和App Annie监测的活跃用户数趋势也截然不同。App Annie是全球最大的移动应用数据平台，总部位于美国旧金山，在移动互联网界非常权威，因此很多投资人都用他们的数据帮助做投资决策。但是App Annie监测到的神州的月活用户在今年上半年并没有增长，基本和去年下半年持平。无独有偶，Trust Data两周前公布了《2015-2016年中国网约车平台发展趋势报告》，他们的数据也显示神州今年上半年日活用户没有增长。难道说App Annie和Trust Data的数据都错了？

App Annie神州月活数据：

Trust Data神州日活数据：

再者，这两天猎鹰创投合伙人李圆峰在知乎上发表的分析文章也令人深思。文中基于神州披露的单量和油费测算了单均油费成本。奇怪的是神州的单均油费从去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元，直接降到今年上半年的10.90元。李圆峰做了一些分析，排除了由于单均距离减少、密度增加使得空驶下降，以及油价下降的可能性。其实我是相信神州能够通过提高运营效率，降低一些空驶，从而降低单均油费的。但是如此之大的单均油费降幅是否可能？我也做了一些测算，基于神州披露的订单量和油费，假设每单15公里（差不多78元客单价）和每公里7毛（帕萨特百公里油耗10升，GL8等商务车15升），推算出神州2015年上半年空驶率是41%，2015年下半年空驶率38%，这种程度的空驶率是正常的。但是2016年上半年推算出的空驶率仅有4%！这么低的空驶率神州是如何做到的？我也用过神州，光是司机接乘客往往都有3-4公里，这就相当于25%的空驶率，还不包括司机上下班、往返机场、回公司培训等空驶。我也和神州司机聊过，基本都是反映空驶率至少在40%以上。北京出租车的空驶率平均也差不多在40%左右 。我想问神州今年上半年的空驶率到底是多少呢？

注:

* 每单油费成本 = 披露油费 / 披露单量

** 空驶率 = 每单油费成本 / (每单平均里程 x 每公里油费) - 1

关于盈亏

再来看下面这条亏损收窄的曲线。蓝色的这条线是单均收入，也就是乘客的实付金额。一般来说，促销力度越大（比如充100返100的活动），乘客实付金额应该越低。比如，同样是78元的订单，在充100返100的活动下，乘客实付39元，但是在充100返20时，乘客实付65元。

神州优车2016年上半年财报第8页：

但有些难以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活动，并且充值规模很大，根据神州财报披露“4 月份充 100送100活动首日充值达到 10 亿元”。在如此大力度大规模的促销活动下，为什么单均收入在第二季度不降反升？这个问题，李圆峰在知乎上也问了。

再来看红色的这条单均成本的曲线，除了之前提到的油费，我对于神州优车的租金成本也有一些疑问。根据优车2016年上半年财报，其员工数量从今年年初的4.2万名减少到6月份的3.6万名，减少了6000名员工，这其中大多数是司机（神州除司机的员工大约2000名，在此期间并没有听说大批离职）。司机减少了6000名，那他们原来开的车去哪里了？

神州优车2016年上半年财报第31页：

翻开香港上市的神州租车的财报，发现神州租车在今年第二季度增加了5000多辆车（从8.2万台增加到8.7万台)，但是第二季度相比第一季度收入却下降了4.6%,经调整利润更是下降了12.1%。为什么神州租车车辆增加了，收入和利润反而下降了呢(过去两年神州租车收入和利润第一次下降)？是否是因为优车把减少的6000名司机的车辆退给了神州租车，因此不用交租金，而车辆成本由神州租车承担？如果是这样，对香港上市的神州租车的股东是否公平，是否是arm’s-length的协议？

神州租车2016年上半年财报第2页：

神州租车收入与利润：

除了油费和租车成本之外，还有一项重要的成本是司机薪酬。神州司机月收入能够有多少呢？基于神州的财报，今年上半年神州支付给司机的成本是13.9亿元，而神州上半年平均司机数量估算是3.7万名 （年初4.2万名员工，年中3.6万名员工，其中2000名是非司机员工）。所以平均一个司机的月收入是6,250元，除去五险一金，司机拿到手的净收入仅有5,000元。我询问过一些神州的司机，他们的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上线，早高峰早上7点开始，晚高峰要到晚上8点结束，很多司机还要做夜高峰，往往晚上11点下班。一天少说也要工作12-13个小时，但平均收入只有5000多元。这是否会导致很高的司机流失率呢？如果司机流失的多，就要花额外的招聘和培训费用。

神州优车2016年上半年财报第64页：

最后关于盈亏，陆正耀在4月份优车上市融资时对媒体说，预计在第三季度能够 “全面盈利”。我不知道这个全面盈利是指毛利盈利还是净利盈利。现在已经11月份了，优车毛利盈利了么？就算毛利打平，净利呢？神州一个月光费用就要9000万人民币，以现在的每月1000万的订单量，需要每单毛利盈利10元才能够净利上岸。在油费（空驶率4%），租车费用 (申请挂牌第二次反馈意见回复中披露低于市场价格5-15%)，和司机薪资（一个月5000元净收入）都已经很低的情况下，如何能够做到每单毛利10元？毕竟，每单毛利10元，相当于每辆车每月要节省出3000元或者再创造3000的收入。

关于估值

神州租车+优车是一家重资产公司。无论如何说故事，神州本质是拿自己的钱加上银行贷款买车，无非有些车是用作租车业务，有些车是用作专车业务。

懂一些投资的人都知道，重资产公司应该用P/B（市净率）而不是P/E（市盈率）估值，原因是重资产公司需要持续投入资本购买资产才能够增长，而资产的回报率决定股本回报率以及最终投资人的回报率。无论增长多快，只要股本回报率固定，P/B倍数基本是固定的。拿银行、保险行业为例，其ROE一般在15%-20%之间，那他的P/B就应该在1.5-2倍，因为大多数投资人期待至少10%的年回报率，不愿意支付超过2倍的P/B。

对于重资产或资本行业，任何偏离P/B的估值方法，最后都会被市场调整回来。最典型的例子是中国保险行业。在2008年，第一批中国保险公司上市的时候，由于行业的高增长和上市保险公司的稀缺性，其估值一度高达 7-8倍P/B。如此高的P/B倍数，当时投行分析师都无法解释，于是试图用P/E，甚至创造出了新业务价值的方法去证明中国保险公司的估值是合理的，中国保险公司不应该用P/B估值。但是随后的几年，市场回归理性，保险公司的估值回归到应有的1-2倍P/B，股价也从来没有回到过2008年的水平。

如果把神州租车和神州优车放在一起看，它现在的P/B是多少倍呢？神州一共有10万辆车，其净资产是80亿人民币 （只算神州租车的净资产，因为优车的净资产主要是融资来的现金）。而神州租车估值150亿人民币，优车估值424亿，加在一起574亿。所以，神州整体估值是7.2倍P/B，也就相当于投资人用能买70万辆车的钱，买了10万辆车。7.2倍的P/B，如果投资人想20%的年回报率，就需要假设神州的车辆每年能够产生144%的ROE,相当于8个月要赚出一辆车的钱（除去所有的成本包括折旧）。如此高的股本回报率，我在别的重资产行业没有见到过。

和上次一样，还是借这个机会，我想问神州几个问题：

今年上半年空驶率是多少？

为什么第二季度在有大规模充返的情况下，乘客单均实付反而比第一季度高？

今年上半年离职的6000名司机原来用的车辆由哪家公司承担了成本？

司机的月流失率是多少？

参考阅读：

滴滴投资人朱啸虎：神州专车是典型的伪共享经济

李圆峰在知乎上发表的分析文章

北京六万多出租车数量不增长 空驶率达40%