属于创业者的暗黑童话：独角兽公司的昙花一现 | 36氪

文章首发  tumblr  本文由 创见 花满楼 编译

本文作者是资深连续创业者，后来转行成为资深投资人。在他的从业经历中，目睹了太多昙花一现的场景。 如今，他根据自己的经历写下了一个杜撰出来的故事。其中的公司名称和人名虽然都是杜撰的，但是这里面情节的转折跌宕却不断在历史中上演。 那些被人们冠以 “独角兽” 名号的，估值超过 10 亿的初创公司是如何从无到有再归于无的呢？创业者在开始前进之前，就必须了解的一些铁律全部写在了这个故事里。

这是一篇有关于传奇公司昙花一现的故事。当我开始撰写本文的时候，我所凭借的是 16 年来作为风投资本家的经验，以及在此之前作为创业人 14 年的创业经历。我将使用一些非常简单的数字计算，以及一些非常简单的专有名词来揭开一次非常具有传奇意味的创业经历。希望本文的读者在读完这篇文章之后，能够在现实生活的创业过程中学到一些东西。

在这么多年的历程中，我看到了无数笔公司融资及并购相关的交易。其中不乏一些数额特别巨大，创始人获利颇丰的案例。但是在这其中，我要说出一个别人忽视的事实： 投资条款比估值更加重要，比在谈判桌上所列出的任何筹码都重要。 但是创业者往往在利益相关方的忽悠之下，在融资或者出售公司过程中搞错了重点。

我下面所说的故事其中多多少少有一点杜撰的成分，但是结果是非常符合我在这过去几十年里所见证到的一切的。所以，请你在看完整篇文章之后不要重蹈覆辙。

创业者 Richard ，初创公司 Pied Piper

让我们开始吧。这里有一名创业者，我们姑且叫他 Richard 。他创办了一家具有突破性技术的公司，公司的名字就叫 Pied Piper。

理查德的初创公司吸引来了 Peter 的注意。Peter 是最近创投界的天使投资人，最近风头正盛，他答应给理查德投 100 万美金，基于公司整体估值 500 万美金，以及 20% 的折扣的基础上。

投资人陆续进场

有了这一百万美金，理查德开始打造一个小小的团队，在 Palo Alto 市租了一间办公室，立刻开始投入工作。在他能够将产品拿出来的第一时间，他立刻前往 Sand Hill Road。他现在风头正劲，在一个火热的市场中。他让所有投资人的目光都聚集在自己身上。于是，投资条款书拍马赶到。因为理查德对「股权稀释」特别敏感（毕竟人家看过大卫·芬奇导演的《社交网络》），他想要的是最高的估值。

于是，有一家新兴的风投基金给出了最高的估值：4000 万美金。这家风投名字叫做 BreakThroughVest（简称 BTV）。BTV 也对这项交易非常感兴趣，但是要求在公司里至少持股 20%，所以他们为了支持这样的估值，需要投资 1000 万美金。另外，他们需要一个 1X 股份的高级优先清偿权来保护自己的权益，因为鉴于公司目前的阶段，现在的估值明显偏高了。

理查德对这样的估值激动不已，新加入的资本只需要 20% 的股份稀释。之前的天使投资人 Peter 也倍感振奋。他之前投资的 100 万已经转化成了这家炙手可热的公司将近百分之 20 的股份，如今新的风投的加入，使得他的 100 万摇身一变变成了 1000 万！这毫无疑问加强了 Peter 在这个公司的地位。

投资条款书很快签署完毕，香槟打开，几个星期后，钱如数的打了过来。

有了这 1000 万，理查德可以在 Soma 租一个长达 7 年的办公场所，雇佣很多人为他做事。在接下来短短几个月里，他就已经拿出来了「最小可行化产品」来测试市场反映。在火热的融资中，在 Re/code 的推荐中，在早期用户的追捧中，初创公司 Pied Pier 已经被视为是异军突起的新兴力量，在一个「赢家拿走一切」的市场中位于领导者的地位。尽管他们还没有真正实现营收，但是已经有很多公司在私下开始盘算以多少价格来收购这家公司了。

Pied Pier 很快获得了一家科技巨头 Hooli 的注意。Pied Pier 的数据对 Hooli 的消费者群体非常有用。有了 Hooli 的资金支持，Pied Pier 能够让市场上所有的消费者都看到广告，通过强大的网络推广效应一举击垮对手。Hooli 想从战略的高度进行一次规模巨大的投资，它想投资 2 亿美金，条件是两家公司将会签署一项商业战略合作协议。协议规定 Pied Pier 保证把这笔钱用在 Hooli 的广告平台的大规模推广活动上。他们将此叫做「B 轮」估值。当天晚上，理查德做了一个有关彩虹和独角兽的美梦。

有一天，媒体专门将 Pied Pier 初创公司列到了「独角兽俱乐部」的公司榜单中，这让理查德更是惊喜不已。他的员工已经开始暗地里掐着指头算自己的期权的纸面价值能有多少。他们很快就能成为一个个百万富翁。尽管他们还得面临无休止的加班，但是他们乐意坚守在自己的岗位上。BTV 同样对此感到非常兴奋，因为很快他们的有限合伙人也要加入新一轮的融资过程中。最初的那个投资人 Peter 更不用说了，已经成为了传奇级别的人物。他的 100 万美金如今在账面上的价值折合成 2 亿美金。他已经位列 YC 的 VIP 榜单中。Shark Tank 向他伸来了橄榄枝，给他在里面准备了一个职位。Ashton 表示想要介入到他下一次的交易中。

当然，这两亿美金换取 20% 的股权同样伴随着一个优先清偿权，同样是保证在出现不利局面的时候返还 1 倍股份。当然这么做的理由也是为了保护自己，并且能够在他们的董事会上更好的为 公司 10 亿美金估值的这个说法提供证据。

理查德，Peter 以及 BTV 都觉得这样做是合理妥当的。一个估值 10 亿的公司花 2 亿美金投向面向消费者的广告宣传中，似乎 10 亿估值还觉得有点儿少呢。

但是，事情接下来的发展并非如每个人想象的那样顺风顺水……

危机初现

广告开始投放，但是客户转化率非常低。Pied Pier 公司将这些糟糕的市场表现数据拿给 Hoolis 公司看，但是 Hooli 还是没有动摇。在此之前，广告投放所要求达到的指标也并没有事先确定。更重要的是，建议进行这次投资的广告公司希望 Pied Piper 的钱打个往返，重新回到自己的银行账户，他们已经将这次广告收入算作支撑年度业绩考核的重要一部分了。

没办法，广告还得继续做下去，花完这 2 亿美金。好消息是，他们确实将自己的用户基数提升了将近 10 倍。似乎这些用户从理论上有可能带来的收入将完全覆盖掉这两亿的成本。但是紧接着是坏消息， 理查德错误的估计产品售后技术支持和客服的成本 。广告带来的绝大多数用户都是想占便宜，通过使用免费版本获得好处。而与此同时，售后的技术支持成本一飞冲天。

广告所带来的极低的客户转化率的消息不胫而走。当钱烧干净的时候广告戛然而止。广告停下来了，用户增长顿时几乎停滞。新的投资人望而却步。之前已经有了 2 亿 1 千 1 百万的投资，现在他们更关心的是雇员会不会在这样的环境下士气受挫，没有动力来坚守自己的岗位。这些开始犹豫的投资人联系了已经投资在 Pied Piper 的投资人，希望他们能够重新给予估值，但是没人愿意这么做。现在看起来，似乎 Pied Pier 实际价值并没有账面上那么多，这也意味着之前介入进来的投资人的优先清偿权会在估值出现下滑的时候起到至关重要的保护作用！更重要的是，BTV 现在还在其他地方融资，他们最不可能做的事就是让他在 Pied Pier 上所赚的超过十倍的收益化为泡影。

董事会对此也表示出非常的不满意，他们不满意于技术支持成本如此高，但是事前却没有预料到；不满意于广告投放后糟糕的真实客户转化率；不满意于如今公司的用户增长乏力的态势。并且已经有几个扮演关键作用的员工已经在公司估值很高的时候将期权变现离职了（ 他们似乎已经经历过这样的事情，非常老练地在私下做着账面上的数字投机游戏 ）。作为 CEO 的 Richard 所面临的困境似乎已经超出了他的能力范畴，公司现在需要更多的钱来烧，但是他并没有足够的经验和信心在外面找来更多的钱了。但最不幸的事实就是，这本身就是 CEO 的工作职责所在。如果理查德没有能力办到这一切，也许是时候让位给别人了。于是董事会（如今已经控制着公司 60% 的股票）做出了投票，将理查德 CEO 的身份免掉，并且选择了一名过渡性质的 CEO 乔治走马上任。乔治接管这个职位之前是有两个条件的。第一，他们必须给他 5% 的 股份以及帮他拉拢一些关键性的人才（看他现在其实心理也在做数字投机游戏了）；第二，他们必须给他时间。这样一来他就有足够的时间来扭转这一切，呃，或者还有另外一种可能是把它出售掉。

孤注一掷

现在的公司并不具备营利性，如今的投资人也没什么钱了。于是，在这个时候 BTV 说道： 「让我们举债来延长这家公司的寿命吧！」 至少时间也许会给一切带来转机，或者他们心里打着的小算盘是在真正公司估值降低之前将自己的投资彻底变现出来。

他们通过自己的朋友网络找到了 PierLast Venture Bank 银行。这家银行同意借给他们 1500 万美金， 当然也有优先清算权，并且是按照原始债务的两倍来清算 。当然这样的条款是非常苛刻的，但是像这样糟糕的财务报表已经很难从外面搞来贷款了。于是公司还是答应了。但不幸的事情接着就到了。Pied Piper 一个月在办公场地、云服务、客户支持、以及高薪聘请的员工上面花的钱就高达 200 万。如果没有了技术支持，他们将会流失目前仅存的一些客户和收入，但是如果没有了新产品的研发，也许省下来的钱能够拯救公司。他们在一大堆支出里面做着取舍，因为没有什么能卖的了，只能寄希望于未来的发展能够符合目前的估值。

时间一点一滴的过去，公司的发展速度只能用蜗牛来形容。来自市场的压力迫使他们不断的压低价格，进一步压缩了盈利空间。又有一些关键的程序员走人不干了。又一次，他们面临危机，现在手头的钱仅供他们维持九十天的运营了。目前公司的投资人都非常担心后面发生的事。不仅仅是他们没有钱再投进来了，而是一旦在债务方面过了最后时间，他们个人也会对这次错误的投资行为负责。

但是幸运的是，一家上市公司在这个危难的时候出手了。它的产品跟 Pied Pier 的产品具有很好的互补性，并且也有充足的现金储备。他们决定收购 Pied Piper，价格是 2 亿 5 千万。这当然已经不是之前上十亿的估值了，但是跟目前的处境相比，这个数字已经不算小了。毕竟，谁能够从无到有打造出来一个价值上亿的公司呢？知足吧！

投资人陆续表态离场

风投债务的提供者 Pierlast 现在对 Pied Piper 的财务报表表示非常的担忧。他们指望着其他风投来保证这笔债务的归还。他们想要回之前属于他们的 3000 万美金。（他们之前借出去 1500 万，根据优先条款按照两倍来清算）而与此同时，Hooli 在偿还了 2 倍的债务给 PierLast 之后，也想要回它当初的 2 亿美金，它开始着急着出售自己的股份。这个曾经看上去估值要上 10 亿的公司，从如今的处境中分析，似乎并不是那么回事儿。BTV，如今也没有钱继续追投，并且最近才交割了一个 3 亿的投资项目，所以他们也觉得是时候把自己的筹码从赌桌中抽走了。他们也选择出售自己的股份，准备把自己的一千万拿回来。而对于最开始的 Peter 来说呢，尽管他对现状表示悲哀，但是他已经在 AngelList 上找到了很多好的项目，并且因为最近通过投资 25 万美金，取得了 300 万的净收益而感觉良好，所以他内心也是平静的。甚至理查德也同意这次收购。鉴于目前公司缺乏足够的盈利能力，缺少足够的资金用于后续的支持，如果拒绝了这次收购提议，意味着债务违约等一系列麻烦事情。乔治（临时 CEO）以及其他关键员工也开始索要他们的 1250 万的股份变现，还有更多的钱需要支付给律师等中间服务部门……

如果把这一系列的数字全部加到一起的话，貌似总和已经大过了这次收购的总价格：2 亿 5 千万。

哦哟， 理查德忙了一场，最后竹篮打水一场空。

投资条款大于一切

「优先清偿权」，「优先股」这些投资条款术语都是每一个创业者必须了解的内容。之所以这些术语存在，那是因为风投资本家创造了它们，他们之所以创造它们，那么是因为这次条款词语能够在不久的将来，一旦公司出现了任何下滑的势头，最大化的保证自己的收益不受损失；另一方面还能在一个尚且可以接受的结局里面提升自己的分成收益。

没有什么东西比这些投资条款更加「邪恶」了。固然在高风险投资的谈判桌上有这么一套既成的，标准化的模式可以遵循，但是如果你不了解这些条款的真实含义，到最后你真正开始被迫去执行这些条款内容的时候你才知道自己当时签署的真是一桩不划算的买卖，至少从你的角度上来说是这样子的。

估值并不能说明一切

对于一家私营公司来说，它拥有不同级别，不同种类的股票。而笼而统之的将其总结成一个市值，并不能告诉人们全部的真相。

在上面的例子里，介入了三个投资人，他们分别持有 20% 的股份。理查德以及其他员工持有其他的 40%。但是因为之前所提及的那些投资术语，事情的态势发展完全会出乎所有人的意料。

在你完成任何交割之前，你应该自己去列一个表单，上面清清楚楚的写着你和其他股东在不同阶段的退出收益，分为三档：低、中、高。当你去审视这张表单的时候就会发现，当在高收益的时候，每一个人都是开心的；在低收益的时候，没有人开心，但是在中等收益阶段（这往往也是最通常的情况），你要么会穷到身上一分钱也没有，要么会面临一次几乎扭转命运的补偿方案，这得取决于你融了多少钱，你同意了哪些投资条款。如果你没有将投资条款书的每一个字读的通通透透，然后在懵懂的状态下就将公司的一部分出售给了别人，这样的举动堪称愚蠢。

这也是为什么现如今这么多人关注于估值而不去管其他内容，我对此觉得疯狂的重要原因。他们愿意在投资条款中去做让步，然后换取一个更高的估值。如果你真的这么做的话，你先去做做算术题，评估一下自己在不同的投资条款以及估值情景之下自己还能拿到多少的退出收益，所以你才能明白在这桩交易里面你做出了多大的让步。

风投的钱可不是天上掉下来的钱。它是一种债务，然后才带有其他含义

人们通常情况下往往会将股权投资简单的视为是「股权的稀释」。这当然是能够理解的。毕竟，如果你失去了所有，你的风投并不会像是银行一样找到你的住处把你的房子要到手里。但是，绝大多数的风投交易都会通过「优先股」和「清偿优先权」这样的条款来保护自己的权益，这也意味着将来无论发生什么情况，风投的钱是保证可以如数返还给投资人的，而且是是首先偿还。你融资拿到的钱越多，这笔优先偿还的钱也就越多。而且估值越高，你为了保证投资人能够跟你到最后，而不是选择中途离场，你所需要创造的价值也就越多。

不断给予的「优先权」将随着时间的推移而积累出巨大的麻烦

这一点非常难在一篇文章中给你们清楚的解释。我作为风投来说，有时候也会将高级优先权给写到投资条款书里面。它们的出现是有原因的。往往是在公司创始人极力避免股份稀释，同时又追求天价的估值的基础上出现的，用来保护投资人的利益。

但不管它们是以何种理由出现，只要你在每轮的融资过程中带来越来越多元化的投资条款，那么你就在未来会迎来一个更加复杂多变的局面。每一个投资人在同样的出价基础上也许面对的是迥然不同的投资回报。Hooli 公司在目标公司 2 亿 5 千万的收购基础上拿回了自己 2 亿投资。之所以他们只占 20% 的股份是因为当时的估值已经非常高了。所以如果他们想再 2 亿投资的基础上实现翻倍，那么目标公司必须通过上市，使得市值变成 20 亿才可以！

你的投资人其实手中掌握着很多初创公司，拥有的是一个投资组合，你就不一样了。

一般来说你是将你 10 年光阴，以及你身边所有有价值的东西作为赌注赌了下去，你的投资人也许会在你的项目是投资失利，但是他们还有其他 20 个甚至 30 个项目有可能给他们带来丰厚的利润，但你却不一样了。所以，用最简单的话来总结就是： 创业的结果对你来说比对他们来说更加重要。 正如我之前所说，当越来越多的「优先权」进场之后，每一个在谈判桌上的人都会面临完全不同的结局。所以作为创业者的你经常会听到这样的话：「别放弃，输掉这一场战役，但是我们可以赢得整场战争！」于是你在投资人的怂恿之下义无反顾的推进整个项目。

还是说回之前的这个例子好了。就拿 BTV 来举例。它当时正在搞一个投资基金，急需要钱，它所指望的就是在目标公司上所赚的的 10 倍的账面收益。在面临一次有可能将高估值拉下来的处境中，它是选择迅速的出售掉自己的股份？还是选择举债来尽可能的延缓公司寿命，维持如今高估值的现状？你觉得这其中哪个选项会干扰到他目前筹办基金这件无比重要的事上？它当然会选择后者。对于一开始进场的 Peter 来说也是一样， 无论怎样他都要保证账面上的收益是存在着的，于是也会鼓励你大举借债 。 可是别忘了，这其中他们可都是一个人活着一个公司手里捏着好多家投资对象，而作为创业者的你的赌注就是这一家公司。你和他们不一样 。

所以投资人的话，你要更加谨慎的考虑，不要盲目的被他们忽悠起热血来，将自己逼进一个无路可走的死胡同。

那么做什么？

好吧，刚才我说的话也许已经吓到你了。那让我重新表述一下：其实我所接触的绝大多数的投资人都是非常棒的，具有道德的职场人士。如果我觉得风投的钱会对创业者不利，那么我也不会从一名创业者转变成为一名风投了。但是我们风投所做的交易比作为创业者的你所做的交易要多得多，所以你最应该做的就是审视投资条款书下，如果发生了最坏的情况你同意的那些条款都是什么。

下面是我的建议：

专注于投资条款，而不仅仅是估值

明白这其中每一句话的含义，请读这本书。最好能够找一名律师，专门从事科技风投融资的，而不是你那专门处理离婚事务的律师舅舅，这样你就能得到最专业的指点，但是也不要完全听而信之，你更需要自己去学习了解这一切。

列一个利弊对比的单子

一旦你明白了这些投资条款的含义都是什么，那么你可以现在列一个单子了。上面写清楚这个项目中的利益相关方在不同阶段退出时所拿到的利益。

不要只是为了拿到投资而草草签署协议

这一点听上去有点儿像大白话，是不是每个人都很清楚，对吧？但是我亲眼见到很多杰出的创业者最后都被一些协议搞的焦头烂额，后悔当初怎么签署了这样一份协议。我的建议是，你要将商业发展协议和股份投资协议给区别开来。商业发展协议如果必须靠股份投资协议来做支撑，那么千万别做这样的事。

了解其他人的动机

这一点听上去有点儿难。但是我相信你至少在谈判桌上思考过每个人心里打着的小九九。是不是这家风投公司还其他地方融资呢？是不是这个新加入的合伙人仅仅是为了提升地位而拒绝了某笔交易呢？如果你不清楚，开口就问便是。我在我所合作的创业者面前经常都是知无不言言无不尽，让他们了解我的目标已经最近所受到的制约，我作为一个董事真正做到了独立二字。

最后，了解你自己的动机

你这么不顾一切的付出究竟是为了什么？就为了在 Forbes 的封面上看到你的照片吗？就为了看到有数千名员工为你干活吗？就为了成为价值十亿美金以上的独角兽公司俱乐部的一员吗？也许你应该做的事对于你个人来说是充满乐趣的，值得投入时间精力的。也许从这个赌桌上把钱都拿下来，买一间房子，供孩子们读完大学，应付得了自己的退休生活也是不错的选择。我并不是说上面所说的每一种动机和选择一定是要分一个高下轻重， 我只是想说你必须要有自己的目标，一种真正的，能够指引你前进的目标。也正是这个目标，取决于你到底该不该融资，融多少资，最后又以什么价格退出。 如果你融资 500 万美金，最后将公司以 3000 万美金卖掉，也许这就是你人生中的一次重大转机；但是如果你融资 3000 万美金，最后还是以 3000 万美金卖掉，那么你的故事就跟理查德的一模一样。

原创文章，作者：董老师，如若转载，请注明出处：http://36kr.com/p/5040672.html

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