读懂会分享三：民生证券张媛谈新三板中国制造2025

本文是民生证券新三板研究中心负责人张媛在读懂会的线上分享，题目为「新三板上的中国制造2025」经本人同意，整理发布。

是为读懂会会员分享交流系列之三。

一、 德国、美国、中国对于工业4.0的理解

德国传统的优势制造业非常的突出，在重型制造方面远远领先于其他国家，所以它对工业4.0的侧重是从硬件到软件升级的过程，使制造过程更多的过渡到智能化的一个状态，实现生产过程的智能化。

美国的产业优势在于先进的互联网技术，通过软件的更新加上硬件的结合过渡到智能制造的阶段。通过信息互联网进行拉动，优先制造智能产品。所以,美国是以软件为基础壮大其硬件制造能力。

中国现阶段的制造状态与德国模式和美国模式都存在着一定的差距，在自动化、信息化方面都离国际先进水平有一定的差距。我们虽然是制造业大国但并非制造业强国，所以相对于中国工业4.0的称呼，我们更愿意称其为中国工业制造2025，这也是未来10年的国内工业发展战略。

中国制造2025提出的整体框架下针对的十大重点领域，包括：

1.第一代信息通讯技术产业

2.高档数控机床和机器人

3.航天航空装备

4.海洋工程装备及高技术船舶

5.轨道交通装备

6.节能与新能源汽车

7.电力装备

8.新材料

9.农业机械装备

10.生物医药及高性能医疗器械

二、 新三板上的中国工业制造2025

新三板7000家企业中，超过半数都是制造类公司，还有将近30%的企业归属于信息类，也就是说将近80%的企业都与中国制造2025有着或多或少的关系。

1、机器人

在汉诺威展上，我们看到了库卡公司开发出七轴的机器人，国外的机器人小则几公斤大则几吨，从食品加工领域到汽车制造领域都有布局，在生产领域，机器人应用分工已经非常的明确和细化。从国外的生产厂房就可以看到，机器人已经在大量的代替人工。

中国在机器人领域的前景非常大。从2013年始，我国就已经成为工业机器人需求第一大国，目前约占据全球四分之一的市场。 2010年我，国对于机器人的需求占当年全球机器人总需求的9%，2014年这个比例达到了25.33%。从机器人的使用密度来看，中国只有美国的18%，不及韩国的10%，远低于全球的平均水平。

从所处阶段来看，以人均GDP和经济增长水平为依据，目前我国机器人行业状况与日本20世纪70年代到90年代这一阶段吻合。这个阶段是日本机器人产业的黄金20年，行业呈现爆发性增长。在我国，2015年是机器人行业发展的元年，未来中国将迎来机器人爆发性增长的黄金十年！

接下来我们看一下机器人产业链的分布：

①关键零部件：门槛高、利润大、国内占比非常小

减速器、伺服电机、控制器是机器人行业利润最为丰厚的部分，平均毛利率可以达到30%以上。国内可以制造零部件的企业较少，仅占市场份额的20%左右，且多为低端产品，三大关键部件大都依赖于进口。

减速器在机器人制造成本中占比最高，大概能达到35%左右。2014年全球的市场规模是460亿，而中国只有38亿。

伺服电机在机器人制造成本里占20%-25%，目前来看国外的产品大概占了国内市场70%的份额，国产的伺服电机性能上与国外产品相比还是差距比较大，价格也便宜。

控制器占整个机器人制造成本为10%-15%，目前国内只是拥有一些控制器的关键技术，中外控制器产品差距较小。

②设备集成：国内优势明显，门槛低、竞争激烈

设备集成主要分为机器人本体制造、机器人系统集成。系统集成这一块国内优势明显成本较低，所占市场份额是机器人本体制造的两倍左右，这一块大部分依赖进口，所以在盈利方面很困难。

③作为下游的应用端

从应用端上，可将机器人分为工业机器人和服务机器人，工业机器人指面向工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，服务机器人指除工业机器人以外的其他机器人。

目前，工业机器人运用广泛，多应用于汽车、电子、橡胶塑料、金属加工等制造业，我国主要用于汽车和电子电气制造。服务机器人分为专业服务机器人和家用机器人，尚属于新兴领域。

2008-2013年，全球仅安装了10万台专业服务机器人，主要运用于军工、医疗等领域，利润空间广阔；家用机器人单价低，但推广速度快，是未来机器人发展主要趋势之一。

据不完全统计，2015年年中，新三板机器人相关企业仅有11家，而目前已经发展到53家，但是大部分做的是机器人的集成，而涵盖关键零部件制造的企业与下游纯应用端的企业数量较少，这在一定程度上也反映出我国机器人行业整体处于微笑曲线的中间环节，产品附加值较低，同时在下游应用端，目前三板所涉及的机器人主要包括管道机器人、烹饪机器人、物流机器人等，未来或将有更为广阔的应用。

以什么指标来选择优质的机器人公司呢？

企业具有关键核心技术最为关键，可以重点关注创新研发费用和核心专利水平，以及下游客户对公司的一个评价。

有强烈并购预期的企业也是值得重点关注的，可以考虑优质的制造公司会被上市公司或者大型集团公司盯上成为被并购的标的，我们认为可以重点关注的有两个公司伯朗特，沃迪装备。

2、3D打印

全球布局来看，无论是德国、美国、英国、欧盟这些国家都在3D打印方面投入了大量的资金用于研发，3D打印已经慢慢的从概念型向产业化发展，进入到真正的应用型阶段。

近三年来，全球3D打印行业的年复合增长率已经达到了27%，2014年全球的市场规模在60亿美金。未来三年的复合增长率仍然可以达到30%以上，到2017年的时候市场规模要达到150亿美金。在全球这样大的蛋糕里，中国是一个什么样的情况？

2014年中国只有15亿美元的规模，2017年中国市场的潜在规模要达到65亿美金，也就是说3年期间，中国的复合增长率跟全球差不多。我国3D打印产业还是一个初期阶段，仍然是作为工业制造的一个补充，用于生产功能件或者原件的打造。

中国非常缺乏核心技术，从2013到2014年各项专利逐步到期，我国企业利用这些开源资料进入到3D打印市场。目前，市场上比较成熟的是个人3D打印机，打印一些比较个人的物品，虽然量小但是挡不住资本的青睐。

2014年，初创型3D打印公司也是得到了一些天使的投资。2015年，一家做3D打印的叫土木神笔的初创公司就获得了1000多万的投资，并且市场关注度、热度还在持续。

从3D打印的产业链来看，可以分成以下几类：

①  3D扫描技术

3D扫描技术处于3D产业链的最上游，包括3D扫描仪以及3D建模软件。目前看，市场的复合增长率达到15%左右。3D扫描技术在国内国际上已经比较成熟，国内市场与国外企业也有一定的竞争抗衡能力。国外比较知名的品牌是3D SYSTEM的Cubify系列，国内是三板上的先临三维，还有闪铸科技和优锐。国外主要占据高端市场，价格高、功能齐全，国内主要是依靠进口国外零部件进行组装。

②打印耗材

打印耗材一向是打印机厂商的主要盈利点，无论是桌面打印还是工业打印，打印耗材的成本远高于打印机的成本。3D耗材复合增长率也是很高的，预计未来能达到35%的增长。

以前打印耗材主要以金属型的耗材为主，现在慢慢转向非金属型的耗材研发和使用。不过，一般来说，国外的厂商生产的3D打印机必须使用自己的耗材才能打印，因此售价较贵，如3D system，而国内的打印耗材较为低端，成本也相对较低，售价一般是国内的三分之一。

③3D打印的设备制造

根据3D打印设备的使用途径，可分为桌面级设备、工业设备和生物3D打印。目前桌面级3D打印机的竞争已经进入白热化，由于桌面级打印技术门槛低、成本低廉，未来空间其实比较有限。

工业级设备市场发展潜力较大，国外生产打印机在打印精度和使用时长上均超过国内产品，高端工业打印设备多从国外进口，国内的虽然已经有厂商在此方面布局，但是程度远远不够。

生物打印方面，目前还都是处于实验室的研发阶段，未来3D打印的发展方向预计在医学方面，主要应用于打印医疗模型、组织工程和细胞等。目前，医学模型和骨骼类组织植入已经在现实中得到推广，尤其牙科整形是商业化程度最高的，也是未来有可能最先盈利的领域。

从3D打印的产业链发展的阶段来看，大部分企业从专注局部到打造全产业链。在全产业链下，产品一体化容易形成品牌效应和客户粘性，提升各产品和环节的价格溢价。

目前，国际上较为知名的3D打印企业均涉及全产业链，且已经上市。由于国外厂商生产的3D打印机必须使用自己的耗材才能打印，因此“半垄断”了耗材售价，实现了材料生产部门较高的毛利率。

我们梳理了一下国外的3D System和Makerbot，都是在产业链全部有覆盖的公司。国内还有一些3D打印的企业还没有上市：太尔时代、滨湖时代等等，三板上是以先临三维为主。

与A股3D打印概念股以“概念”为主不同，新三板是国内真正意义上的以3D打印为主营的企业集合地。无论是从3D上游的三维扫描建模技术、打印耗材，以及下游的设备制造和应用，都是一个较为完整的布局。主板的企业只是关注到一个单个的点，在产业链布局方面不如三板的企业。

在新三板上，涉及3D打印的企业有16家，大部分3D打印公司是设备制造和应用，只有3家做三维扫描的公司，有1家做3D耗材的公司。

我们怎么去看这些三板的标的呢？

首先要重点关注核心技术，如：先临三维产业链布局是很好的，另一家公司北科光大偏向于给企事业单位做3D集成。

3、新能源汽车

这次在德国汉诺威展上，我们看到了大量的新能源汽车，无论是充电桩还是电机都有非常大的提升，甚至我们还看到了氢能源汽车，这也是一大亮点。国内这一大方面涉及的企业还是非常少的。今天我们还是重点讲一下以锂电为主的新能源汽车。

新能源汽车的产业链：

①核心部件的原材料

从新能源汽车产业链来看，主要分为上中下游。其中，上游产业：制造核心部件的原材料，主要为矿产资源，如制造电池的锂和石墨、制造电机的稀土和铁矿石等；中游产业：制造核心部件，包括电池（锂电池、镍氢电池、燃料电池）、电机（驱动电机、永磁同步电机）、电控等；下游产业：整车制造及配套基础设施建设（电池更换站、充电桩）。

据不完全统计，新三板涉及新能源汽车概念的相关公司有62家。与A股相比，在新三板挂牌的新能源汽车概念股主要集中在上下游零部件环节，下游整车产业没有涉及，充电桩几乎很难涉及。

新三板涉及核心原材料概念的代表性企业主要有：安达科技、新成新材、星城石墨、东方碳素等。

新三板涉及电池概念的企业主要有贝特瑞、电科电源、斯盛能源等，大概有五六家。

新三板涉及电机概念的企业主要有大地和、北超伺服、上海上电

新三板涉及电控概念的企业主要有：科列技术、天迈科技、奉天电子、凯立德等。

我们比较关注电池领域，调研的有贝特瑞、大地和，这两家都是上市公司中国宝安底下的参股企业，股东实力比较强 ，会给他们注入了很多资源以及一些整合。

这个行业无论是在新三板二级市场上，还是PE甚至VC阶段，价格都比较贵了，至于值不值得投资，现阶段还是值得考虑一下。

今年，这个行业已经从政策红利转为盈利阶段。在此阶段，靠政策预期估值可能并没有那么乐观。建议大家关注一下产业链中游（电控、电机）的企业发展空间相对会大一点。当然我们还是认为，关键要看价格，从二级市场定增的话要看大家对估值的认可度。

4、新材料：石墨烯与碳纤维

从国家产业政策定位来说，石墨烯属于前沿型材料，无论是国内还是国际，对石墨烯的研发都是投入了大量的精力了。目前还是处于实验室阶段，离真正量产商业化还尚待时日，从变现的角度来考虑的话，还为时尚早。

比石墨烯更靠谱一点的我们觉得还是碳纤维。

碳纤维重点是看应用，轻量化的应用是其最大的突破口。我接下来要说的是怎么看碳纤维的产业。

T300级碳纤维性能达到国际水平，钓鱼竿、羽毛球、高尔夫球杆拍等已进入产业化发展阶段；T700、T800级别的更加应用到汽车与飞机的工业生产上。T800级碳纤维吨级线建成并已实现批量生产。

高模高强的高等级碳纤维的制备技术仍与国际碳纤维企业有较大差距。国际上最有名的碳纤维生产商就是日本东丽，我们国内跟日本东丽发展的阶段还是很有差距的，但近半年来看，有大量的新闻都在报T700以上的一个级别上开始实行了量产，所以现在来看，碳纤维已经进入了一个相对规模适当的产业化生产阶段。

下面我们说一下碳纤维的产业链。

碳纤维产业链主要包括：上游丙烯腈、原丝、碳纤维，中游中间材料、复合材料，下游应用到汽车飞机的外壳、风电、轮船设备等高端装备上6个环节。

值得一提的是，上游的材料生产是一个重要的环节。我们梳理了一些重要的公司（三板、未上市的以及上市的都涵盖在内），中复神鹰、吉林神舟、江苏航科、威海拓展（以上四家都是未上市的或者母公司已经上市但子公司没有资本化的运作），三板上的公司主要有江苏恒神。

中游的几家公司分别是：中复连众、康得新、海源机械这三家公司，它们在中游的布局还是比较全面。

下游的公司分别是中复碳芯、远东电缆，它们布局产业链的下游比较深入了。

总体来看，三板上有关碳纤维布局的公司不是很多，但是有几家涉及碳纤维概念的公司：新玻电力、浩源新财、吉林碳谷。目前来看，恒神综合实力要强于这几家公司。

备注：以上提到的企业不构成投资建议，只作为梳理分布在各个产业链阶段的企业之用；以上观点不代表本人所属机构的观点，仅代表个人观点。具体请参阅题为《中国制造2025大潮已起，新三板扬帆正当时》研究报告。

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