智能投顾使命的终结与华尔街的胜利

在谈论人工智能对各个行业的改变时，大家时常说起智能投顾对理财行业的颠覆。但至少到目前为止，这仍然只是个臆想中的故事。智能投顾实际上是 Robo-advisor 的简称，直译过来是机器人投资顾问。业内人士一般说个「Robo」就得了。Robo 做的事情是用机器和程序替代人力，把投资决策自动化。

为什么投资决策这么复杂的东西都能够用程序解决？要回答这个问题，首先要弄明白一点：Robo 到底能做什么？

Robo 的历史使命

发达国家的金融市场创造了共同基金这么一个产品。普通人把钱交给基金，然后让专业人士去运作基金，就可以实现一些普通人做起来很困难的事情，例如分散化投资。早期的共同基金由基金经理帮助选择投资哪些股票，配置哪些行业。粗略地说，这一类涉及自主选择的投资风格都称为主动投资（Active Management）。问题在于，主动投资有两个问题：一是费用高，二是回报确实也不怎么样。大部分的主动投资基金表现都弱于大盘，这是现在行业内研究后的共识。于是投资人意识到，既然如此，那还不如就只跟大盘吧，这也就是平时说的被动投资（Passive Mangement），典型的例子就是指数基金和 ETF。于是，Vanguard 集团的创始人 John Bogle 在 1975 年创立了全球第一支指数基金，把这一理念推广到了整个金融行业。近十年投资者对指数基金越来越买账。今天的美国共同基金行业中，指数基金已占据了超过 22% 的份额。从 2007 年到 2015 年，投资者投入了 1.2 万亿美元到美股指数基金和 ETF 上。与此同时，主动投资基金则经历了 8350 亿美元的资金净流出。

Robo 做的事情就是把只有基金才能做到的成熟资产配置方式开放给了普通人。从 2011 年起，Robo 在吸引无数目光的同时，主要做了下面几个事情：

平权：把成熟的投资组合方案带给普通人，尤其是薪水不错，有更高级别的投资和资金管理需求，却又够不上富豪的资金水平（<100 万美元可投资资产）以往只有有钱人能享受到这些。

定制：特定用户随着年龄，风险偏好不同，有特定的投资回报目标。通过用户的各种偏好（风险，年龄，目标），生成相对契合个人情况的投资方案。

自动化：机器执行，几乎不需要人工操作，自动 rebalance 同时保证最优化税收策略，降低成本。

廉价：特别便宜。传统的人工投资顾问每年收费 1-3%，相比起来，Wealthfront 只收 0.25% 左右，Charles Schwab 索性连费用都不收了。

透明化和筛选器：这其实是最重要的一点。Robo 对行业的平权化给华尔街带来的真切的冲击，无形中将行业内对于投资流程中透明化和合理化要求的标准拔高了许多。同时有助于人们识别出行业中不合格的投资顾问。

上面这些都是 Robo 为这个历史悠久的行业带来的变化。我姑且把它们称为 Robo 的历史使命吧。

独立 Robo 的命运

与许多发展初期的变革一样，最早华尔街对与 Robo 是持怀疑态度的。一方面，专业人士直觉上认为，投资者希望自己的资金是被认真对待的，换言之就是有真人来服务；另一方面，华尔街不大相信，这些硅谷出来的小创业公司们的算法真可以比得上在华尔街浸淫多年的活人们。于是巨头们都处于观望状态。Wealthfront 和 Betterment 分别由顶级 VC Bessemer Venture 和 Benchmark、Greylock 等投资，这些年间成为了 Robo 们的领袖。现在，Betterment 是全球最大的独立 Robo（独立意味着不归属于其他金融巨头），AUM（Asset Under Management）达到 60 亿美元，有超过 18 万的投资者。Wealthfront 则被 Betterment 超越，AUM 约为 45 亿美元。市场上还有一些其他相对小的玩家：Acorns，Bloom，Hedgeable，SigFig 等。看到 Robo 果然有起色，金融巨头们先后开始了行动。它们借助自己的强大的品牌，长期的客户信任和客户资源，快速超越了这些创业公司。资产管理公司 Charles Schwab 推出了自己的 Robo Intelligent Portfolios，直接对投资者免掉了管理费。启动后 6 周就拿下了 15 亿美元的 AUM，现在的 AUM 达到 100 亿美元。BlackRock 索性收购了 Robo 创业公司 FutureAdvisor。Vanguard 推出的 Robo Personal Advisor Services。从去年到现在，AUM 从零增长到 410 亿美元，超过了市面上所有其他相似公司产品 AUM 的总和。6 月，证券经纪公司 ETrade 推出了自己的 Robo，加入了专业人士的（活人）决策机制。7 月，Fidelity 也发布了自己的 Robo Fidelity Go。11 月，证券经纪公司 TD Ameritrade 推出了 Robo Essential Portfolios。美国银行和 Wells Fargo 也声称即将推出自己的 Robo。突然之间，这个行业变得前所未有地饱和。Cerulli Associates 估计，目前所有 Robo 的 AUM 大约有 715 亿美元，其中 3/4（536 亿） 已经被传统金融巨头们拿下了。巨头们已经证明，只要他们愿意，他们可以快速推出产品和 scale，他们有自己的基金产品，有（活人）投资顾问队伍，有自己的渠道，有深厚的经验和多年来积累的投资人信任。这些都是 Vanguard，Schwab，Fidelity 的 Robo 扩张这么快的重要原因。这时候再回头看 Betterment 和 Wealthfront，两者在近几年事实上已经无法维持足够的增速了：

Wealthfront 还经历了更换 CEO 的风波，Andy Rachleff 重新站出来掌舵。独立 Robo 的形势不容乐观。

Schwab CEO trashtalked the heck out of Adam Nash in his speech at Schwab IMPACT when he said: "The firms that were early starters in that robo business have either gravitated more to a B2B approach or, frankly, just seen their growth, you know, virtually dry up."

Robo 的创新与平庸

这些逆势背后，还有更加深层的原因。市面上绝大多数 Robo 的绝大多数策略，都是被动策略（Passive Strategy），依赖指数基金和 ETF。机器和程序替代的主要是投资组合的设立。所以相对于流行的名字 Robo-advisor，其实更应该叫做 Robo-Asset Allocation。Robo 的本质是一种抽象，把原先和活人投资顾问的交流和决策抽象成一个简洁明了且易用的 UI（用户界面）。UI 遮掩住的是指数基金，ETF，Target-date Fund 这些非常「平庸」的金融产品和现代流行的分散化资产配置方案。Robo 在科技产品的层面上也许是非常创新的。这种创新主要源自两点：一是上面提到的抽象，在价值链条上，整合了用户界面，形成对用户更友好，更高活跃度的产品。这一点在 Robo 最初面世的一两年里，是其最核心的价值创造环节；二是通过程序对人的替代，在成本压缩上试图做到极致。但在表层的 UI 层之下，在投资和资金管理的实质上，我们看到的都是一些经典（或者说陈旧）的东西。分散化投资，现代投资组合理论，财务计划，这些东西之所以显得陈旧，或许并不是因为顽固，而是纯粹地因为他们的正确性和科学性。这意味着这部分在金融行业中是无差异的，而 Robo 做的事情和普通的被动策略没有什么不同，这决定了 robo 在 UI 层下的投资表现上不可能有太多的价值提升。甚至可以这么说，华尔街巨头们过去几十年就一直在用同样的投资原则通过计算机做投资组合和资产配置了。现在 Robo 所提供的东西，如果只看 UI 层面之下，应该理所应当是不如巨头们的。（其实就算看 UI 的话，Schwab 做出来的 Robo 产品在设计上毫不逊色于创业公司 Betterment 和 Wealthfront。）从科技行业的角度来说，Robo 的发展是受其自身的使命和特色限制的。Robo 在最初的吸引力和火热几乎完全是因为 UI 的部分和低廉的成本。同时，Robo 的目标是根据客户特定的风险偏好和需求，确认一个资金管理的目标，然后根据这个目标自动化生成一套资金管理的解决方案。这个解决方案必然是以达到个人化的理财目标为前提，而不是管理风险，让收益最大化。

这从根本上注定了 Robo 最大的吸引力或许只是费用，而不是回报。然而，这导致了 Robo 的用户在经历过最初的新鲜感后，逐渐意识到这是一个无差异的市场。既然是无差异的，竞争就几乎不可能是差异化的和带有局部垄断性质的，而只能是拼刺刀拼价格了（Race to the bottom）。

"I think they are realizing they're just a digital RIA and the robo-adviser mystic has worn off," Mr. Iskowitz said. "That's why their growth has slowed and their assets will go away if they don't keep up and show more value added to consumers."

Robo 的价值链条

投资决策的价值链上是这么分布的：

后台（Back Office）：系统和平台，决策和订单处理

中台（Middle Office）：投资组合构建，账户

前台（Front）：UI

按照上面说的，后台肯定早就是无差异的了。首先，在最早时期，Robo 们体现差异化的是中台和前台，尤其前台的 UI 是价值创造的核心：简洁的设计，对普通人来说清楚易懂的功能描述，方便的投资决策流程，清晰全面的可视化数据。随后，中台的投资组合构建也逐渐被无差异化（commoditized）。因为在 Robo 们完成他们的历史使命，迫使金融巨头们关注用户体验、投资组合的规范化和全流程的透明度后，中台略显讽刺地变成了无差异的东西。受限于客户的多元目标，例如养老和其他计划，控制风险，不能盲目扩大收益，再考虑到技术上的困难程度，中台再想要有创新，可能性非常小。最后，随着上面描述到的大量同质化产品的出现，Robo 的概念也不在像当年那么新鲜，大家也都觉得不稀奇了。于是前台终于也失去了差异化，最终被 commoditized 了。这看起来似乎是一个反向的被颠覆的故事。我们很熟悉硅谷科技圈的颠覆逻辑，却无法理解面对金融行业时反过来被颠覆的情节。人们现在对于 Robo 的印象就是一个漂亮的产品界面和低廉的费用。这对于创业公司来说是很糟糕的。如果不突破这个印象，我预测 Robo 们最终会属于巨头们，因为这时候 robo 已经变成了一个功能点（feature），巨头们只要 add-on 就好了。现在看来这个趋势已经越来越明显了。这么说可能很悲壮，但 robo 最终如果仅仅以一个功能点存在并发展下去，那么他们就是已经完成了历史使命。然后胜利属于永远的华尔街。

Robo 的未来并购

现在市面上的产品繁多且同质化有点明显（虽然每一家表面上都说自己是非常特别的，但这种特别可能体现在产品实质上，而不是金融实质上。金融实质上可能只是 Asset Allocation 的不同派别和方法论，他们的好坏与 robo 和其他科技层面基本上没什么关系，靠的还是传统的路子，而且需要长期的市场检验。）因此，可能会出现一些并购事件。

和（活人）投资顾问的合作

应该说 robo 到现在承受的考验还不够。原因有二：

最近几年美国股市可以说是一个比较稳定的上升周期，所以 Robo 们的回报乍一看上去还不错。Robo 在下行周期的表现如何，有待市场的验证。

到目前为止市场的波动率还是相对温和的。一旦遇到比较大的波动，投资者的自然反应是找自己的顾问啊，而不是一个软件和机器。这时候真人的优势就显现出来了。传统上，在市场剧烈变动的时期，活人投资顾问很重要的一个角色就是缓冲器。

在很多人看来，或许 Robo 想要颠覆的是财务顾问这个行业。然而在多年以来科技试图颠覆金融行业的努力中，人作为一个环节，并没有被颠覆，而始终是往价值链的上游走的。美国历史上一直由证券经纪商（Brokerage）的顾问们负责帮助客户在交易所买卖股票和债券。以往只有富人才能负担得起投资顾问服务。1970 年代，由 Charles Schwab 首先大胆地推出 discount brokerage，让普通人可以不需要购买昂贵的全套经纪服务就能买卖股票。当然许多人断定投资顾问们要失业。然而，这一群人迅速转移去卖基金产品了。1990 年代起，投资者开始可以非常方便地在网上直接购买基金，又有人断定这一群人要失业。然而，投资顾问们立刻转型去做资产配置和投资组合管理了。几年前，Robo 的出现再一次引起人们对财务顾问必要性的讨论。现在经过几年的发展，财务顾问从 Asset Allocation 变成真正的 Wealth Manager。更加关注对整体财富的管理，关注整个过程中人的因素，尤其是客户。人作为价值链条的一个环节会继续向上移动。最终的状况自然是人做人最擅长的事情，机器做机器最擅长的事情。当然这还是需要投资顾问自身角色的主动转变。金融实质层面的创新宏观的投资环境并不容乐观。扣除通胀后，投资级债券的持有者基本也就是能收回本金，甚至还做不到。（参考文章：我们手中的50万亿美元现金）股票虽然没有债券贵，但也处在历史的高位。此外，这一波持续上涨的行情已经是美国历史上第二长的。因此，未来几年有一定可能出现整体性投资收益下滑。于是市场上出现了选用主动策略的 Robo，例如 Alpha Architect，Cambria Digital Advisor等，试图在投资层面做一些创新。

随着 Robo 的 AUM 的增速持续走低，VC 对 Robo 的后续资金支持也已逐渐放缓。没有意外的话，Robo 的命运已经注定：完成悲壮的历史使命，然后把培育出来的市场留给金融巨头们，最后自己被并购或消失。

这也说明了为什么美国人说 FinTech 这么久，真正对于金融机构成功产生冲击的力量少之又少。金融业作为美国的其中一个经济支柱，真的没那么容易被颠覆。相比起来，国内的 FinTech 创业公司们似乎挺幸运的，因为国内的金融行业本身没有美国同行那么深的根基。但仔细一看，成功撬动金融业的仍然需要借助巨头们的力量，成功的是微信，是支付宝和余额宝。Robo 已经注定不是 game changer 了，乐观一点看，也许未来 AI 才是。我们接下来会花更多时间聊一聊 AI 对金融的冲击。P.S. 目前来看，ETF 是比所有 FinTech 公司的所有产品都重要得多的金融创新：）

----