在股权众筹，我们应该怎么去讨论合投代持的问题？

文/子野

微信公众号：ziyejun007

近日，蚂蚁达客发布《关于禁止合投代持、收益权转让行为》的公告，声称某些机构通过合投代持、收益权转让等方式，对平台的正常投融资流程带来了极大干扰。无独有偶，于6月21日，京东东家也发布了类似规定。对此，笔者进行深入了解。

模式转变：推出新的发展方向

在互联网众筹行业发展的早期，由于参与众筹的投资人分布在天南海北，且参与者人数众多，很多众筹平台都会采用股权代持方式来解决这个问题。据笔者了解，目前股权众筹模式有四种，代持模式就是其中之一。

而这种模式的好处，就是解决了投资人数问题，以及加快平台完成项目融资的速度，也使更多的投资人能够享受到互联网股权众筹带来的福利。

一般来说，这些平台大多会采用成立投资基金的方式，然后利用投资基金向投资人进行募集资金，投资基金不针对特定某个项目，主要以合投代持的形式，对其他主流平台的线上项目进行打包投资。一般代持方为平台本身。

但是，股权代持的风险也是显而易见，容易产生股权纠纷等问题。所以，在后来的发展过程中，很多主流平台选择了有限合伙模式，即由投资人组成一个合伙体，然后由有限合伙体为投资主体直接投资于融资的项目公司。

有限合伙模式的好处在于两方面，一是作为天使投资人，可以通过合投降低投资额度，分散投资风险，俗话说“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”，而且还可以像传统投资机构那样收取投资收益。二是作为跟投人，即普通合格投资人，不仅免去了审核和挑选项目的时间成本，而且通过专业天使投资人的领投，也降低了投资风险。

业内人士表示，互联网股权众筹的症结之一，就是把高风险的投资项目转嫁给低风险的投资者，两者的不合理匹配，导致互联网股权众筹问题频发。而代持模式的风险比有限合伙模式要大一些，从风险控制角度来看，有限合伙模式必将取代传统的合股代持模式。

当然，也有不同意见。股权代持模式仍然有它存在的意义。一方面，由于互联网众筹平台所拥有的投资者数量有限，而项目融资往往是在短期内完成，再加上众筹行业的投资者本身数量不多，使得很多优质项目都未能在规定时间内完成融资目标。在这个时候，这些机构或众筹平台采用合投代持的方式参与，便可以有效解决这个问题。

在另一方面，对一些热门项目，由于太抢手，导致很多投资人无法认投打款，那么这些类似“分销”的机构或众筹平台便有了存在意义，能够有效帮助投资者获得一定的投资份额。当然，前提是这些机构或众筹平台都完成了合格投资人认证。

但是，这是一个浅性的表现。我们应该从中发现更层次的问题。

实际上，对比两者，其实都不算是最佳方案。无论是股权代持模式，还是有限合伙模式，从一开始就已经规定了投资人数，有悖于股权众筹的最初定义。根据2015年8月7日证监会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，股权众筹具有“公开、小额、大众”的特征。

那么，如果舍弃这两种模式，会不会有新的发展方向？

国外已有案例

2016年5月16日，美国创业企业融资法案第三部分（Title 3）正式生效，标志着任何美国成年人都可以购买创业公司和小企业的股票。即只要企业在规定网站注册，并提供例如收入所得用途和企业规划之类的文件证明，便可以在一年内进行不超过100万美元的融资。有媒体解读，这将催生一类新型投资者。

事实上，此前美国相关法律规定，投资者股权投资门槛为年收入高于20万美元，或拥有100万美元的资产。但从现在来看，限制条件变为投资者的个人收入。若年收入低于10万美元的投资者，最多向公司投资5%的收入或净资产。

我们可以看看在这些条例生效后，美国股权众筹平台的数据变化。

自5月16日（法案生效日）至5月24日，Wefunder平台融资总额为93.67万美元，而且平台有33%的投资额是100美元，有80%的投资额是低于500美元，仅一周时间，经Wefunder平台认证的投资者比过去4年的总和还要多。

而在一个月后，自5月16日至6月16日，Wefunder平台融资总额飙升为196.84万美元，平台有超过2000个投资者注册，并在过去30天内做出投资。同时，平台有29%的投资额是100美元，有75%的投资额是低于500美元，最大的一笔投资为1万美元。

所以，在这里会发现一个现象，美国在放开合格投资人限制后，国内股权众筹平台出现了一个小高潮，其中的缘由，这应该说是很值得我们国内众筹监管者思考。

对比国内模式，在我们在严格要求行业执行合格投资人门槛的时候，又是否想过打破这种模式，利用新的模式来彻底解放这个被束缚的行业呢？问题又在哪里？单纯为了遏制非法集资而限制股权众筹行业？

早在去年年底，奇虎360 CEO周鸿祎便提出一个观点，“公司法、证券法应该与时俱进，根据今天技术发展和市场情况，再进一步细化，而不仅仅是把股东数量作为判断非法集资的标准。”

对此，众筹之家CEO王正然表示，“合格投资人的认定标准，不仅仅是资产上的硬性认定，还有心态上，即对风险和收益的正确认知以及合理预期。而且，仅仅用资产认定的方式，在现有操作中很难实现。虽然传统金融机构要求用户做风险问卷调查的方法可以借鉴，但一直没有一家第三方平台汇总此类数据（就像银行有征信报告），这个也是目前行业的一个痛点。”

当然，最重要的还是制度改革，纵观国内多次新兴产业大发展，都是打破了一种惯性思维，用更加开放、宽容的态度去对待，包括股权众筹也是如此。在讨论有限合伙模式，还是股权代持模式，或者其他什么可能产生风险的模式，其实不妨想想，也许制度改革才能带来创新红利。