威权体系没有信贷危机 只有温水煮青蛙

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（一）16－17年，中国人会不会以信贷危机震撼世界？

"2008年美国人以次贷危机震撼世界。2012年希腊人以赖帐震撼世界。2016－17年，中国人会不会以信贷危机震撼世界？"。全球资本市场都在问这个问题。

我看中国的信贷膨胀将会以温水煮青蛙的方式摧毁财富和储蓄，而不会爆破的方式解决问题。当然，事情最终究竟怎样，谁也不知道。

多年来，很多中外人士一直预测中国信贷危机的爆发。但是，为什么它一直没有爆发呢？当然，它也可能今年或者明年或者后年就爆发。谁知道呢？美国次贷危机之前五六年，有些人就一直有此预测，并且抛空了住房类债券。结果，太早了。亏损出局。

华尔街有个笑话，"你可以预测时间，也可以预测价格，但是，千万不要同时预测两者。"

"中国悲观论"的原因很简单。货币供应量／GDP的比例反映了信贷膨胀程度。中国的比例一直很高，而且越来越高。今天，它是200％，美国是70％，其它国家罕有高于100％的。

换个角度看，美国的GDP比中国大66％，但是，中国的M2比美国高出72％。注意，汇率的变化不会影响这个反差，因为分子分母都会变化。

今天我讲两点：

（1）为什么尚未发生，

（2）未来几年内也不会发生。

原因如下：

（1）中国的GDP可能大于官方数字（当然也可能小于），因为有些服务收入和地下经济没有包含等。

（2）美国和其它国家的大量金融衍生品已经起到了货币的作用，但是尚未包括在货币供应量的统计中。而中国的金融衍生品很少。

（3）很多地方政府（和中央政府）的贷款项目早已经死亡，理应注销。但是他们还在账上，反映为信贷。所以，中国的实际信贷额没有那么大。换个角度，很多项目本来就是财政支出，但表面上是信贷。自欺欺人。

货币供应量虽然很大，但是信贷并没有那么夸张。当然，这个因素不改变中国的M2／GDP极高这个事实，但是它说明中国存在很严重的通胀潜力。目前，通胀压力正潜伏着。

也许，它并没有潜伏，只是中国的通胀的定义有问题：房价包括了吗？高股价包括了吗？须知，资产膨胀是通胀的一个内容而已。

（4）谁也无法证明这个比例多高就开始危险。200％，还是300％，或者400％？1929－1933年美国的这个比例很低，照样发生了经济危机。经济危机必然伴随信贷危机，所以，无法证明这个比例高就危险。它说明的是"投资回报率很低"和"储蓄被摧毁"这个现象。

不过，现在，中国的M2一直还在以13％的速度攀升，大大高于名义GDP的增长，很快我们会到300％，400％。

我尚未弄明白，即使出现信贷大危机，那些已经创造出来的货币怎么办？难道出现长时间的货币紧缩吗？广义货币（不只是现金）能够收回去吗？如果不能收回去，那么，M2／GDP的比例即使出现大危机之后也会一直很高，越来越高。你看美国次贷危机之后，东南亚危机之后的M2／GDP比率继续膨胀。

（5）在市场经济中，信贷危机一般伴随着经济大幅放缓，或者信心脆弱，或者大丑闻带来的连锁反应。但是，当国有企业比重很大时，连锁反映得以拖延（国有企业是稳定器）。这不是社会主义的优越性，这是落后的表现，低效的表现。在日本，企业抱团和交叉持股也有同样的效果。

过去，咱们媒体封锁坏消息，把公众变傻也有同样的效果。一句话，放缓坏的传播速度，减少羊群效应。

(二）人民币贬值会成为信贷危机导火线吗？

不会。首先，人民币不会大幅贬值。

（1）基本面：人民币大体在合理区间：比如，一美元兑5－8元人民币。贸易顺差的存在本身就证明人民币并没有严重高估。

（2）大宗商品跌价，进口费用大减，出口额微减，因此每个月的贸易顺差巨大。

（3）中国在1998年危机和2008年危机中的"死扛"赢得国际夸奖。面子悠关，中国不会突然"丢弃"这来之不易的名声。有能力再扛吗？当然。外汇储备太大。减掉2／3也没有问题。

（4）人民币正在被更多国家的贸易商使用。IMF的储备货币地位也在长期内有帮助。

（5）今天跟1998年相比，国有企业的比重依然巨大，但是政府的控制能力更大了。另外，希望外逃的资本也逃得差不多了。想想看：1998年底，中国政府发行的"杨基债券"才20亿美元。小到可怜！

（5）如果黑市是个指标的话，1998年，美元黑市猖獗，价格为12元左右，而官价7元左右。现在有黑市吗？有外汇券吗？尽管有用汇配额，但额度非常充裕。

退一步，即使人民币崩溃，国内信贷市场也相对独立。政府和企业外债不多，问题不象东南亚1997年那样严重。

（三）股市崩溃会拖垮信贷市场吗？

不会。当然，A股依然很贵。表面上银行不贵，但是坏帐尚未完全撇掉。如果全额撇掉，利润会大减，净资产会大减。石油公司和中铁，中车等公司本来就是政府机关，给它们估值不容易。而且它们的效率和前景也是一个问题。

什么叫便宜？在目前环境下，正常的（注意：正常的）公司在10倍以下的市盈率，4－5％的息率，市净率在一倍左右。或者，大股东和管理层竭尽全力增持或回购，大量退市（私有化），大家对IPO和增发失去兴趣。我们还没有见到那种情景。

A股依然高于2001－04年的多数时间。下跌的速度不会太快。即使再大跌，也可能不会影响到信贷市场的链条。家庭的负债和股民的杠杆都不严重。

（四）影子银行会导致恐慌吗？

影子银行（P2P，小贷，典当，租赁，理财）噪音大，但是占整个信贷市场比重不大。茶杯里的风波。

没错，地方政府的债务惊人，但是，这都是实际上的财政支出，终究要以撇帐来解决。与此相关的货币已经发出去了，该产生的购买力已经产生了。该贪污受贿的事情已经发生。富人已经冒出。

它们对通胀的影响已经，正在，和即将产生。这都跟印钞票没有实质区别。咱们目前在装模做样，好像那些债务都是信贷。他们不是。至少大多数不是。其中一部分将由银行消化（这也是为什么银行股并非那么便宜的原因），还有一部分将由信托公司的股东们买单。

（五）没有金融衍生品，没有挤兑

我一直认为中国的存款保险制度是东施效颦。其实，在多数国家，这个制度本身也没有意义。基本上是民主制度下，各个利益集团博弈的结果。效果也不好。银行挤兑在中国目前不存在任何基础。人民银行提供无限贷款就行了。美国政府跟国会的打斗在中国不存在。

美国次贷危机的根源是住宅贷款质量太差，并且证券化夸大了。中国目前没有这个问题。因此，没有大量衍生工具，也就没有连锁反应。

结论：中国的信贷总额／GDP的比率极高。它是咱们投资回报率极低，储蓄被摧毁的表现。这个问题不会导致大危机，但是，温水煮青蛙会持续很多年。

来源：财新博客   作者：张化桥 | 中国支付通集团董事长

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