百合世纪佳缘合并案：新三板要对标纳斯达克？

文/李俊慧

“新三板要对标纳斯达克？”

日前，国内两家婚恋交友网站百合网和世纪佳缘共同宣布，两家将正式合并，其中，百合网全资子公司LoveWorld将以每普通股5.04美元或每美国存托股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘，作价2.52亿美元。

在凛冽的资本寒冬下，越来越多的同业竞争者选择放下武器，握手言和甚至是相互融合，先有滴滴快的合并，又有58吸纳赶集，随后大众点评与美团整合，一时间，互联网行业接连上演“合并同类项”大戏，大有直逼国企重组或改革之势头。

值得一提的是，此前发生的兼并或整合案例，或是未上市企业之间抱团，或是已上市企业吸收未上市公司，唯独百合网与世纪佳缘之间的合并，是一中一美两家上市公司合并，更重要的是，还是国内新三板上市企业并购美股上市企业。

一时间，国内新三板大有对标纳斯达克之趋势，那么，百合网与世纪佳缘合并案，会否开启中概美股上市企业回归国内新路径呢？两家“三步并两步”合并模式又有何值得参考或借鉴之处？

中概美股回归：私有化已成起步必然

回归国内资本市场，似乎成为在美上市中国企业的共识。截至2015年11月底，总共有34家在美上市的中概股企业宣布了私有化进程或者已经开始拆除VIE。

在这份长长的“私有化”名单中，既有大家耳熟能详的奇虎360、巨人、人人网、空中网、陌陌、世纪佳缘、淘米等知名互联网公司，也有类似药明康德等非互联网公司公司。

而这种“不约而同”或共识，可能主要源于四种情形： 1）价值低估， 美国投资者不懂中国市场； 2）资本安全， 国内正在加强对VIE模式治理； 3）红利外流， 在中国获取的收益大多分配给了境外资本； 4）国内牛市， 以乐视、暴风等创业板互联网代表，市值一度直逼BAT，让很多在美上市企业大呼“看不懂”但又深深羡慕。

事实上，不论是在美上市，抑或是在国内上市，对上市企业而言，一为展示实力，二是为方便融资，如果国内资本市场足以承载国内企业融资需求，从成本节约等多重角度来看，不如从美股回归国内。

但是，已在美上市企业想要回归并非易事，首先要私有化，实现退市；其次要拆除VIE协议控制结构；最后，要在国内借壳或新股首发排队上市。

整个过程操作下来，不仅需要动用大量资金，还需要耗费2-3年的时间，由于资本市场总是处于波动中，因此，时间节点把握和实施效率至关重要，稍有不慎，可能就白忙活了。

以分众传媒私有化为例，2012年8月13日，分众传媒发布私有化公告，直到2013年5月才完成私有化，历时约9个月。而在完成私有化后，分众借壳上市花费的时间更长，从最初拟借壳宏达新材（002211）再到拟借壳七喜控股（002027），已耗时2年多时间，但依旧未能实现上市。

退市路径之辩：管理层私有化易遭诉

通常而言，私有化或退市多由管理层发起。拟退市或私有化的公司管理层，会通过引入资金新设公司，对上市公司公众股权进行溢价收购，然后，将收购股份用的公司与上市公司实现主体合并，达到私有化或退市目的。

由于多数私有化操作主要由上市公司管理层发起，很容易陷入诚信困局并产生道德和诉讼风险。 究其原因主要是管理层发起私有化公正性难以保证，一方面，管理层为了低成本私有化可能会提前主动打压股价或提早通过合作方做空股价。

而不论是提前主动压股价，还是通过合作方做空，其结果都涉嫌利用内幕信息损害小股东利益。

而在美国，有大量律所以此为业，专注跟踪私有化公正性问题，主动联系小股东获得授权发起调查或诉讼。

以分众传媒私有化为例，在其刚公告私有化方案后，就遭致当地律所的质疑。一家名为Robbins Umeda LLP的美国律师事务所宣称要对分众传媒董事会成员是否违反信托责任、分众传媒董事会是否采用公平的流程、是否给股东做出了最大程度的补偿等进行调查，以全面评估分众传媒的私有化建议书。

2013年2月22日，该律所就分众私有化方案，向加利福尼亚州北区旧金山分区的美国地区法庭提起集体诉讼，指控内容包括Giovanna Parent（分众传媒私有化公众股份收购主体）提议收购分众传媒的交易触犯了1934年《证券交易法》14(a)和20(a)规定等。

而一旦进入公正性调查或诉讼程序，管理层私有化的应对策略只有三种选择：1）牺牲效率，减缓私有化进程或拉长周期；2）提高溢价，通过谈判提高溢价尽快完成私有化；3）放弃私有化。

不论选择那条路径予以应对，其结果都是增加了成本，而由于私有化过程中，很多资金都是短期贷款或临时性拆借，资金成本很高，凡此种种决定了私有化必须“速战速决”。

而恰是因为管理层私有化有此特点或猫腻，也才使得此类私有化极易被律所盯上。事实上，分众最后得以顺利退市，也在于其及时提高了私有化报价，从起初报价27美元/ADS（折合每股5.4美元），提高到每股5.5美元，最终在股东投票时，获得了绝大多数股东的赞成票。

对标纳斯达克：新三板或成美股退市新路？

在百合网并购世纪佳缘案中，百合网于11月20日正式挂牌国内新三板，但是，挂牌当日即停牌，理由是“筹划重大资产重组事项”，而此“资产重组事项”实际上就是合并世纪佳缘。

事实上，以资产规模计算，世纪佳缘2014年资产总额为1.08亿美元（约为6.51亿元人民币），而百合网2014年经审计资产总额为6871.95万元人民币，世纪佳缘的资产几乎是百合网的10倍。

但是，两家合并时，却是百合网合并了世纪佳缘，相当于蛇吞象或瘦子吸收胖子。而这足以说明，世纪佳缘应该是把与百合网合并当做从美股退市在国内上市的“快车道”。

此前，世纪佳缘的退市之旅可谓“一波三折”，早在今年3月，世纪佳缘对外宣布收到宏利联合创投基金发出的非约束性私有化要约，报价为ADS每股5.37美元。6月，宏利的报价从ADS每股5.37美元上涨至7.20美元，但适逢国内资本市场调整，私有化进程一度搁置。

而根据百合网与世纪佳缘的合并方案，是由百合网在天津市自由贸易试验区设立全资子公司百合时代资产，并由百合时代资产在开曼设立境外特殊目的公司LoveWorld，再由LoveWorld在开曼设立子公司FutureWorld，LoveWorld 将购买世纪佳缘发行在外的全部ADS 和普通股，此后，FutureWorld 和世纪佳缘依据当地的法律法规吸收合并。

值得一提的是，百合网在天津自贸区成立的全资子公司——天津百合时代资产管理有限公司成立时间为2015年11月9日。

简单说，百合网在10月28日获得全国股转系统同意挂牌的批复函后或之前，就已着手推进与世纪佳缘的合并筹备工作，这意味着双方私下接触洽谈并购的时间可能远远早于这个时间。

通过对比，可以看到，百合网与世纪佳缘的合并方案，较分众传媒体私有化方案，首先，美股私有化中，减少了三个主体或三层设计；其次，在国内上市环节，又进一步减少了环节或层级。

事实上，每减少一个层级或压缩一个环节，就意味着可能节省税费支出，更重要的是，由于层级或环节大幅压缩，还大幅降低了可能面临的法律风险或投资纠纷。

此外，百合网与世纪佳缘合并案的另一亮点在于，世纪佳缘私有化与百合网挂牌新三板几乎是同时推进，这种操作模式相当于节省了两头的时间，既在筹备过程中实现“齐步走”，又在从美退市回国内上市实现了“三步并两步”。

换句话说，百合网与世纪佳缘合并案相当于国内新三板直接对接了纳斯达克，一旦双方的合并案顺利完成，或将开启全新的中概在美上市公司回归国内资本市场新路径，新三板有望成为对接在美市公司回归的“落脚点”。

更重要的是，由于百合网和世纪佳缘购并案产生的示范效应和财富效应，不排除会有越来越多的中概美股公司效仿或借鉴，一旦形成规模效应，必打破当下新三板交投清淡的现状，全面激活新三板交易量。

那么，问题来了，如果百合网成功并购世纪佳缘，你会开通新三板参与百合网股票交易吗？

(中国政法大学知识产权研究中心特约研究员李俊慧，长期关注互联网、知识产权及电子商务等相关政策、法律及监管问题。邮箱：lijunhui0602#163.com，微信号：lijunhui0602，微信公号：lijunhui0507)