21世纪经济报道：谁的阿里巴巴要上市

特约评论员朱颖宜

5月22日京东正式在美国纳斯达克上市。随着京东上市告一段落，市场再度把焦点关注到阿里上市上，即尚处于烧钱的京东能获得15倍的超额认购与286亿美元的市值，盈利能力强的阿里，市场又将如何对其定价？

能够将电子商务平台培养成千亿美金规模的马云绝对明白，要成就阿里巴巴(滚动资讯)的枝叶常青，必须在现在这个时机就平衡好短期与长远利益，上市是利益协调的最佳引擎。阿里上市自然成为了利益相关者实现回报的最佳途径。

然而，利益协调谈何容易。其实，与京东的相对单纯相比，阿里给人疑惑的是“谁的阿里在上市”？从披露的上市主体结构看，涵盖的是马云所描述的阿里巴巴电商部分，对阿里巴巴电商生态系统的阐述很是模糊。因为阿里近年来虽涉足诸多并购，但对具体并购后的股权份额无从所得，这无法让市场投资人对上市主体中所孕育的阿里生态潜力有更清晰地匡算。

马云对每一次的并购交易架构都用足心思，总是隐现着他对更大层面控制权的较量。试举一例，在今年4月8日对华数传媒的收购中，华数传媒的定向增发对象是杭州云溪投资，入股后云溪投资持有华数传媒20%股份，成为公司第二大股东。而云溪投资的有限合伙人为阿里副总裁谢世煌，出资64.72亿元，资金来源于天猫公司向其提供的质押贷款，普通合伙人为史玉柱与杭州云煌投资，而马云和谢世煌分别持有云煌投资99%和1%的股权。史玉柱为云溪投资的执行事务合伙人，马云则通过云煌投资和史玉柱的云溪投资实施共同控制。对华数传媒的收购旨在提升阿里的数字媒体力量，延展和补充阿里的生态系统，但从实际架构设置上，投资回报并不会直接体现在上市主体中，而是紧握在马云与史玉柱的手中。

更为显现的博弈较量是湖畔合伙人制度。目前阿里合伙人共有28个成员，包括22名集团管理层和6名关联公司及分支机构的管理层。阿里巴巴合伙人拥有独家提名多数董事会成员的权利，并持有不同表决权股份结构(双重股权结构)，以保住公司创始股东的投票权力最大化。和一般意义上的双重股权结构不同的是，阿里合伙人制度并未将最高投票权完全集中在创始人手中，而是纳入了吸收机制，每年不断吸收新人加入合伙人团队，共同管理公司，并将软银的投票权上限限定在30%，以保证管理团队兼具独立性、创新性等。创新公司治理机制再次体现马云及其创始人团队的“狡黠”与深谋远虑。

很难说清究竟是谁的阿里要上市，也很难道明要上市的究竟是不是真正的阿里，这无疑加剧了投资者对阿里的定价分歧。何况，阿里作为一个整体，尽管始终立足的是建立自我增强的生态体系，但很多并购项目既不在上市主体，却又依附于上市主体，这种复杂的投资结构与其同样复杂的公司治理及股权架构，带来的不仅是市场的估值困惑，还是投资者对今后阿里系交易不透明的深深疑惑。因此，京东已然起航，阿里能否在美旋起更大风暴人们拭目以待。