股票发行“注册制”来了，中国的投行和从业人员应如何应对？

浓缩观点

• 随着注册制的到来，中国投行未来的工作重心将发生转移。中国投行从业人员能否适应有关工作重心的转型和思维方式的转变，提高交易产品方案的设计能力，关系到投行从业人员乃至整个投资银行的核心竞争力。

注册制来了！2013年11月，中共十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，首次明确提出了建立中国股票发行注册制度，被视为中国证券业近年金融改革的头等大事。2014年至今，中国的证券监管部门围绕股票发行注册制改革已推进了大量的改革措施，中国资本市场的基本大法《证券法》有望于今年内修订完毕，此后中国证券市场的股票发行注册制度将正式推行。

所谓股票发行“注册制”，证监会主席肖刚指出，

是以信息披露为中心，监管部门不对发行人进行价值判断，发行人和中介机构对信息披露的真实性和准确性负责，发行时机、价格由发行人和中介机构根据市场情况决定的股票发行审核制度。

中国过去十年证券监管部门执行的股票发行审核制度称为“核准制”。核准制是一种由中国证监会全权对证券能否发行和上市进行全面审核及核准的股票发行制度。但是，在核准制下，中国证券市场在历史上出现了数次因过度行政干预导致证券发行与交易违背市场规律的情形。例如，自2014年6月中国内地IPO重启以来，由于新股发行市盈率受证监会窗口指导的影响，所有IPO新股在上市后均呈持续大幅上涨的景象，并且上市后二十日平均仍出现超过220%的涨幅，与中国证监会抑制新股发行“三高”的初衷产生极大偏离。

注册制的实施，预计将彻底改变现有中国投行的竞争体系，使其核心职能真正回归为企业的价值挖掘和价值判断。如何真实披露投资者决策需要的相关信息，设计出市场、投资者认同的金融产品，将成为中国投行核心竞争力的重要体现。

中国投行从业人员的传统生存空间受到挤压

随着注册制改革的持续推进，中国的传统投行保荐业务模式，以及包括建立在核准制红利的保荐代表人这一群体的生存空间，开始逐渐消褪。2012年起，中国保荐代表人资格由行政资格许可改为证券业协会自律；2014年11月，国务院宣布取消对保荐代理人资格审核。保荐代表人资格考试从报考条件到考试难度大幅下降，如今考试已放宽及面向所有证券从业人员，个人均可以自行申请报名，与一般性的证券从业资格考试已实质上无异。保荐代表人这一职业资格，未来是被保留为一项投行从业人员的基础性从业资格证书，或是彻底废除相关职业资格，尚不得而知。

保荐代表人的生存空间将受到挤压，中国投行从业人员更是如此。传统的投行保荐业务中，中国投行从业人员消耗了过多的精力于制作申报材料文件以及阐述有关法律合规性、财务真实有效性等方面事宜。由于传统的投行保荐业务中，中国投行仅仅是履行向有关证券监管机构报送材料的职责即可，从而导致了中国投行大多限制于开展附加值较低的通道业务，大量的中国投行从业人员仅仅沦为制作申报材料的文字加工者。

此外，传统的投行保荐业务的责任和义务边界被无限制地外延至会计师、律师等其他证券发行中介机构的从业范围以内，中国投行从业人员的权利义务已存在严重的不对等性。例如，2013年的万福生科事件，由于上市公司及其他中介机构系统性造假，因保荐机构未能发现其财务数据虚假的事实，保荐机构被中国证监会处以中国证券业史上最高的7,665万元的行政处罚金、暂停3个月投行保荐业务资格，相关保荐代表人、投行从业人员亦被处以警告及撤销证券从业资格。但是，中国投行从业人员即便是无限制地并极力提高自身的知识储备，也难以确保在同等水平下、在不断变化的市场与法律法规下能够比其他中介机构更为胜任其职责所在。因此，绝大多数的中国投行从业人员已不得不并且长期陷入了这种工作模式——在统揽全局的基础上，全面干预其他相关中介机构日常工作事宜，以确保所有责任边界均对保荐机构有利。

中国投行和从业人员难以跳脱出传统的工作流程和思维框架，更不必说理解对于企业的价值挖掘和价值判断的思路及手法了。

中国投行不得不为还是顺势而为？

随着中国政府高层决心的明确和注册制的逐步推行，中国投行未来不应仅局限于通道提供者的角色，而应向全面的金融产品服务商角色转型。基于传统思维框架而捍卫公司保荐制度牌照的传统中国投行的发展模式，未来在注册制的环境下将举步维艰。

参照实行注册制的美国的情况，美国投资银行的主要职责为项目承揽、方案设计和项目发行销售。美国市场每年新股发行数量是中国的2-3倍，投行从业人员全面兼顾所有项目的难度较大，责任和义务的边界将过于宽泛。针对于项目执行工作，美国投行形成了一种由投资银行专注于交易方案设计和组织协调中介机构开展工作、由律师牵头起草和制作项目核心申报文件（亦被视同为法律文件）的工作模式。

在注册制下，中国投行的业务量未来很有可能出现井喷，复杂的金融产品和各类创新性的交易结构预计将会大量推出。值得庆幸地是，近年来一些领先性的中国投行和相关投行从业人员已在多样化的金融产品服务上进行了不少探索。例如，在近年来中国并购市场火热的背景下，部分中国投行对重大资产重组的交易方案设计方面开展了创新性尝试，如2013年博盈投资非公开发行股票收购境外资产并规避借壳上市、2014年中青宝链条式收购游戏行业资产并分期支付对价、2015年中国电建发行股份购买电力资产并发行优先股募集配套资金等案例。

中国投行从业人员的转型思考

随着注册制的到来，中国投行未来的工作重心将发生转移。中国投行从业人员能否适应有关工作重心的转型和思维方式的转变，提高交易产品方案的设计能力，关系到投行从业人员乃至整个投资银行的核心竞争力。

笔者认为，在注册制下投行的传统项目执行工作，例如申报文件的制作工作，未来完全可分别交由律师、会计师等其他中介机构负责各自专长的业务领域以制作申报文件，而投行团队则以牵头组织协调中介机构开展工作、探讨业务核心重大事宜、复核申报文件和最终工作成果为主。但是，中国投行从业人员的主要项目执行工作是否可以交由律师集中开展，由于涉及到监管责任主体是否将发生松绑或转移，目前来看尚无法明确。

另外，笔者认为，中国投行从业人员应及时关注目前的互联网大变革下对金融行业的冲击。2015年3月，李克强总理在全国人大三次会议上，在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划。互联网随着信息通信技术的深入应用带来的创新形态演变，本身也在演变变化并与行业新形态相互作用和共同演化。中国投行从业人员应该积极研究P2P（互联网金融借贷）、众筹（互联网项目筹款和募资）等新型金融交易模式，提高自身的知识储备，探讨未来可能产生和与现有业务模式相结合的新型资本市场运作策略。（授权首发钛媒体。本文作者介绍：高穗烨，国内投行从业人员，毕业于澳大利亚悉尼大学、清华大学经济管理学院）