A股催生PIPE投资新战场，但PE入市仍需小心

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• 随着A股一举突破4400点，在引爆散户疯狂入场的同时，PE机构也开始频繁现身到二级市场当中，意图分享牛市这波资本的盛宴。

随着A股一举突破4400点，在引爆散户疯狂入场的同时，PE机构也开始频繁现身到二级市场当中，意图分享牛市这波资本的盛宴。

据据CV Source统计，2014年全年，PE投资于上市公司的投资案例数为102起，投资规模为108.05亿美元。

“2014年，凡是基金参与定增或大宗交易平台的都赚的不亦乐乎，在公募基金偷着乐的同时，私募基金也都跃跃欲试，参与了这起盛宴。”矽亚投资副总裁张兰丁告诉记者，2014年，就有许多PE基金开始在二级市场上登台亮相。

那么，PE机构参与二级市场，他们的风险何在?

PIPE投资成PE基金的新战场

据悉，这股热潮从2013年就已经开始——IDG、创东方、深创投等主流PE/VC都开始频频与A股的上市公司接触，将业务从一级市场延伸到二级市场，例如，本土创投老大深创投仅在2014年以来已累计参与6家上市公司的定增，分别为欧菲光、蓝色光标、长城开发、华英农业、怡亚通、天马精化，对定增项目的投资已经成为其投资业务的重点方向。这也使其成为PE业界中当前对定增感兴趣的典型样本。

一向关注于一级市场的PE基金，如今开始大规模参与二级市场，这看起来令人匪夷所思，然而，在国外，却是“见怪不怪”。

“私募基金参与二级市场的业务，在国外是非常成熟的业务，这种业务的名称就叫做PIPE业务，例如包括新桥资本入股深发展，TPG入股李宁等等，这都属于PIPE业务。”张兰丁表示。

据其介绍，PIPE业务共分两种：

一种是财务投资，包括黑石、KKR等投资机构都有一部分资金专门做此业务，主要目的是分散风险，因此，单笔项目资金额度相对整个基金来说并不大。

另外一种就是资产管理配置。这种配置适合体量非常大的基金，比如TPG、橡树资本、博龙资本，基金管理非常成熟，擅长并购，跟上市公司合作，他们带给上市公司的不只是资金，最终要的是他们利用成熟的管理经验能够给上市企业带来诸多增值业务，比如帮助企业梳理战略，甚至开展并购，借助他们对企业的理解，帮助企业创造价值，尤其是对于业绩不佳的企业来说，通过他们的努力，能够让企业起死回生。

当然，在利益的诱惑下，中国的PE基金也开始了对二级市场的追求。

PE入市须谨慎

“股市有风险，投资须谨慎”，这条提示同样也适用于PE机构。

虽然来说作为专业的投资机构，PE机构相比较散户更具有优势，然而，对于PE机构来说，由熟悉的一级市场转移到陌生的二级市场，依旧存在不少风险，需要谨慎对待。

“如果PE机构单纯的借参与上市公司实现投资退出，这种入市的方式风险不大，反倒有利于降低风险，因为PE投资了大量的具有可成长性的创业企业，这些企业恰恰是上市公司的并购对象，因此，其实，PE参与PIPE投资是顺利成章的事情。”张兰丁介绍说。

虽然股市火爆，但是对PE机构来说，其退出环境依旧冷冷清清，并不如二级市场那么火爆，“通常来说，一般PE投资一些创业企业，通过上市退出是理想选择，然而，上市退出时间较长，现在，随着A股整体估值的不断上涨，如果以合理的价格被上市公司所并购，对于中小企业和PE来说，都是一个不错的选择。”

不过，这种借助PIPE投资实现退出，也同样存在一个问题，那就是上市公司通过定增购买PE机构投资的企业之后，企业与上市公司之间的协同增效问题，据统计数字显示，一般PIPE投资的失败率高达70%，因此，这对于习惯于投资一级市场的PE机构而言，虽然风险系数降低了很多，但依旧存在一些难点，考验PE机构的实力。

“除了股市波动影响价格谈判以及交易结构的常规因素之外，并购后，非上市企业与上市公司之间的协调增效也非常关键，这就如同投资机构与企业签订的对赌协议，因此，PIPE投资之后的并购整合更为关键。”张兰丁告诉记者。

以A股上市公司中超电缆为例。

在大股东和PE机构的合力支撑下，中超电缆2012年末完成增发，盛世泉金和盛世荣金两家PE各自认购1470万股，合计投入3.9亿元。受累于当时大盘持续低迷，中超电缆定增股份上市时，股价已经大幅低于增发价，如今尽管股价回升不少，盛世泉金、盛世荣金依然浮亏。

对此，不少PE为了获取稳定收益，采取了“不管盈亏、解禁即退”的方式，私下与IQ也达成保本保盈利的对赌协议，将一级市场的对赌协议引入到二级市场，其操作模式如下：解禁后，股价如高于定增价格15%，对赌协议失效，若低于该浮盈比例，上市公司须通过其他方式补偿PE。

不过，这并不能解决根本问题，在企业亏损的情况下，PE机构想通过股价的大幅溢价获利依旧相当困难，只有真正改变企业的盈利情况，PIPE投资才能够成为可能，因此，对于PE机构来说，如果想在二级市场顺风顺水，依旧需要化腐朽为神奇的高超技能，比如，能够帮助企业扭亏为盈。

以矽亚投资为例。

“在中国1000万家中小企业中，有近20%的企业亏损，矽亚投资一方面帮助亏损企业扭亏为盈，一方面帮助高增长企业提升自身竞争力。”帮助企业扭亏为盈，这正是此前矽亚投资的业务。如今，该业务正好成为矽亚投资撬开PIPE投资的大门，同时，也是上市公司青睐矽亚投资的原因之一。

“最近开始有不少上市公司主动找到我们。其实，上市公司并购的主要目的便是扩张业务，同时，做大整个公司的市值，如果通过PIPE投资收购以后，收购的公司出现亏损，这对上市公司来说并不是一件好事情，反倒是搬起石头砸了自己。”张兰丁表示说，经过2014年一年的探路，2015年，已经有几家上市公司慕名而来。

因此，无论从转型还是获利来说，转型PIPE，PE依旧值得慎重考量。

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