王振华：将ICO纳入证券监管的分析和建议

ICO这一名词源自于IPO，但却因为不愿受到证券业的严格监管而将自己定义为一种众筹；然而其定义与众筹又存在些许出入，于是众售这一新的概念被发明出来。但不论ICO项目发起人以及ICO项目的发布平台对ICO如何称呼或定义，ICO在市场上的爆炸式发展都是不容忽视的，从而引起了各国证券监管部门的重视。

时事论坛

ICO（Initial Coin Of f eri ng，首次公开募币）一词来自于证券市场上的IPO（Ini? tial Publ ic Of f ering，首次公开发行），我们可以将其理解为一种通过发行虚拟货币的融资方法。具体来讲就是，区块链初创公司为其新开发的项目，通过向早期爱好者发行代币，来换取资金。ICO通常会采用比特币或者其他虚拟数字货币来募集款项。ICO在过去的两年内迅速地成为了最受追捧的投资数字货币项目的方式。

这种融资方式，从其出现伊始就带有很强的迷惑性。ICO这一名词源自于IPO，但却因为不愿受到证券业的严格监管而将自己定义为一种众筹（crowd f unding）；然而其定义与众筹又存在些许出入，于是众售（cr owd sal e）这一新的概念被发明出来。但不论ICO项目发起人以及ICO项目的发布平台对ICO如何称呼或定义，ICO在市场上的爆炸式发展都是不容忽视的，从而引起了各国证券监管部门的重视。目前，很多国家对于应该由谁来监管ICO、如何监管ICO，态度都很模糊。所有人对于ICO这一新兴的现象都保持着一种观望的态度。

法律定义问题

对ICO进行监管的首要任务就是对ICO进行一个法律上的定义和定性，这样可以更加有效地确定监管对象，同时可以将利用ICO名义进行非法集资的诈骗行为排除在合规的ICO的监管范围之外。

（一）ICO与众筹之比较

ICO与众筹在模式上有着很多相似的地方，但是其又兼具了很多特点，使其与众筹模式区别开来。众筹是一种群众的筹资行为，一般需要三方的共同参与：项目发起人、众筹投资人以及众筹平台。ICO可以是三方，即通过一个虚拟数字货币交易的平台来进行ICO，也可以由开发项目的科技公司直接发起。众筹与ICO都具有低门槛、依靠大众的力量和创意等特征，尤其是不以股权或直接资金作为回报这一点来讲，众筹与ICO有着极大的相似性。一般来说，众筹须以实物、服务或媒体内容作为回报，更偏向于一种预购行为，且一般众筹的价值可以通过在同行业对比的方法得出。

ICO中发行的代币也应是在项目上线后（这里指主网Mai nnet上线），可以在系统中作为抵用券使用，或者可以在这类代币发展较好的情况下，通过虚拟货币的交易平台变现赎回。但是目前由于虚拟货币市场的利好或虚高，很多ICO中发行的虚拟货币都很有可能在后期有着极大的升值空间。因此会出现一些ICO存在畸高回报的可能性，这一点使其与一般的众筹项目区别开来。总结来讲，虽然可以将ICO视为是一种广义上的众筹，但还是应该给ICO一个更加具体的定义和定性。

（二）ICO与证券之比较

从法律的层面分析，ICO募集资金的方式通常会采用比特币或者其他虚拟货币，而我国目前对于比特币的定性是一种虚拟商品，这一定义对于之后ICO的定义也会造成影响。并且基于这一定义，有观点认为购买I CO项目中的代币与在线下的商店里买一块手表或一只苹果存在本质上的差异。

ICO是否可以被认为是一种证券，这一问题也充满争议。ICO发行的项目代币与证券在性质上有相似之处，证券是证明券票持有人享有的某种特定权益的法律凭证，而项目代币有着与证券相似的性质，它既可以被看作是在项目技术中可以享受特定权益或者优惠的凭证；也可以认为是一种被购买的在项目技术中流通，具有交换性质的虚拟商品。由于我国对于证券没有法律上的定义，但可能会坚持“扩大证券内涵和外延，丰富传统证券的含义”的理念，将证券的定义扩大到“财产权利的证明”，即一种“可均分、可转让、可交易的权利或者投资合同”。目前这种ICO及ICO项目代币的性质没有一个确定的法律定义，且在证券定义的边界可能还会继续扩展的情况下，很难完全地确定ICO是否可以视为证券的一种，因为ICO的代币不仅具有使用价值也具有投资价值，目前唯一可以肯定的是根据ICO代币的这些特性可以将其定义为证券的一种。

在解决上述问题后，可以从整体上来判断一下ICO发行这一行为的性质。按照我国证券法律法规的相关规定，公开发行证券必须依法报经国务院证券监督管理部门或国务院授权的部门核准，未经核准，任何单位或个人不得公开发行证券，向不特定对象进行发售或向超过200人的特定对象发售都构成公开发行证券；非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。ICO无疑是一种融资行为，目前发行代币是向不特定对象，且不限定人数，如果ICO将被作为一种证券来规制的话，在发行对象及人数上可能都会受到相应的限制。

国外对ICO的监管情况

目前全世界的证券监管机构都处于信息收集阶段，对于是否应对ICO进行监管以及由谁来监管、如何进行监管均没有确定。通过整理相关的信息，可以看出各国对证券管理机构来监管ICO的方式不尽相同。

澳大利亚认为ICO不具有传统证券的性质，若要将ICO认为是一种证券，那么需要ICO具有特定的金融特征，需要负担相应的金融义务。澳大利亚的证券监管机构ASIC，与国际上其他的监管机构一样也在紧盯着ICO市场的发展，认为目前就对ICO进行规制，时机还不成熟，如果现在就参与其中，一定会受到管辖权的限制。在确定监管ICO之前，要充分了解ICO的代币价值、支持的底层技术以及其给消费者和市场带来的收益和风险。

美国对于I CO的态度也很不明确，但基本上就ICO是否应该受到《证券法》的规制存在两种相反的意见。普遍认为ICO可以通过美国证券法判例中确立的Howey test来认定，同意的观点认为ICO满足了证券定义中的传统特征，尤其是参与ICO的投资者在购买之时对收益有一定的期待，I CO的代币也的确存在一定的投资性和投机性；反对的观点认为I CO的代币发行仅是一种出售虚拟货币的折扣行为，并没有提供任何实体，代币主要是用来在项目中使用的，且是一种全球化的投资行为，不应被任何中心化的监管部门或银行控制。

加拿大的安大略省要求想要进行ICO的企业同证券部门先约谈，双方共同探讨关于各个ICO是否合法合规的问题。

其他国家对ICO的态度都不是很明确，ICO背后虚拟货币的跨国属性要求各个国家应推动合作，确立相同的标准，共同对ICO进行监管。

关于ICO监管的几点建议

ICO融资中所使用的比特币等基于区块链技术的虚拟货币，由于自身技术的特点，一旦交付难以追回，这使得投资者的利益需要承担很大风险，进一步对我国经济发展造成不利影响。

虽然ICO对于我国目前科技创新发展具有重要性，但唯一难以防范的是，当一个ICO项目在发起之时就已经是为了诈骗，所有的项目信息，包括白皮书和开发团队，均为虚构，那么此时，这个问题已经不再是ICO的问题了，而是一种如何防范采用ICO模式进行的诈骗以及如何规制比特币这种无法追回的虚拟财产交易的问题了。

9月4日，中国人民银行、银监会和证监会等七部门联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，叫停了大热的ICO，但作为资本市场中的一种融资手段，尤其是在公众投资渠道较为缺乏的环境中，某种程度上也发挥了一定的作用。因此，假定未来为其放行，笔者建议在如下几点应举行谨慎考量。

（一）加大对ICO项目风险的宣传

ICO的大热主要是因为ICO项目高回报的诱惑。由于区块链项目的技术优势，很多ICO项目都获得了很大的成功，如以太坊进行ICO发行时的以太币曾经价值在短期内增值26倍之多。但是，并不是所有的ICO项目都能得到如此巨大的成功。一旦I CO融资的项目并没有获得预期的成功，那么投资者得到的代币就像是儿时游戏厅的游戏币或者旅行纪念币一样，只有留念的价值了。因此，国家应着重注意引导群众的理性投资，使其明确ICO项目投资存在的风险。

无论是发行ICO项目的科技初创公司还是发行ICO的交易平台，都需要在发行的各个阶段进行风险披露，提醒投资者ICO项目投资存在的极高风险。

（二）对发行ICO项目的初创公司进行监管

1.开展相关登记或备案工作。ICO项目目前的发展现状可以总结为，爆炸式飞速发展，具体体现为ICO项目数量庞大，但其背后的项目质量也参差不齐。对于ICO发行的监管，应停留在ICO项目本身而不是对其背后的项目也进行监管。这不仅是因为这些项目涉及很多专业知识，对其进行监管将产生非常高的人力成本，同时对项目的过多管控也不利于科技的创新发展。因此，对于I CO的监管应停留在其本身，可以考虑要求想要进行ICO的企业登记或者对其ICO项目进行备案。

2.制定相应规范和要求。诚然，这种登记或者备案的制度提高了ICO的门槛，也增加了成本。但是，这种方式既对投资者比较负责任，还可以使ICO逐步走向规范化。具体而言，可以考虑对这类发行ICO项目的公司实行类似IPO的要求，如对公司成立时间进行要求，公司在发行ICO项目时，至少已经成立满一个完整年度且处于稳定的运行状态；项目研发的核心人员是一个稳定的团队且有着专业技术及经验；另外，在综合考量后，可以考虑是否加入对企业业绩的要求，毕竟只有在企业发展稳定的时候，投资者的风险会相对降低；最后，还需要考虑项目研发人员以及公司高管等人员是否存在违法违规的行为，是否曾在诉讼、税务、社保等方面存在不良的信用记录等。

（三）对ICO发行的第三方平台进行监管

1.实行准入制度。 大多数ICO项目还是需要通过第三方众筹网站或者虚拟货币交易平台来进行发行。对于I CO发行的这种第三方平台机构也应该进行限制。这主要是因为这种平台在进行I CO的过程中起到了重要作用。提供ICO服务的第三方平台在发布I CO项目之前都会对这些项目进行一些基本了解，凭借其掌握的行业信息来判断这些I CO是否合规合法，在必要时可以进行相应的尽职调查。对这些第三方平台实行一定的准入制度，并要求对其平台上发行的ICO项目负责，可以防止其与项目公司出于一致利益，虚报项目进行诈骗。这样的制度可以使这些平台对ICO项目的发行更加谨慎，使真正有潜力的项目得到资金支持，由市场淘汰缺乏过硬技术支持的项目。

2.履行反洗钱职责。 ICO交易平台在发行ICO的时候需要承担很多的法律风险。比如，资金来源的合法性问题。目前很多数字货币交易平台都提供法币与虚拟货币之间的直接交易，那么其中就存在资金来源并不合法的可能。而这种情况下，交易平台很容易成为不法分子洗钱的工具。反洗钱应成为这类虚拟货币交易平台的主要任务。尤其需要警惕的是，一般而言，ICO都是以比特币或者其他虚拟数字货币的形式接受投资；当要投放市场的虚拟货币的开发者／发行者接受法定货币、黄金或者其他硬通货时，这其中可能存在风险。对于想要进行ICO的企业，交易平台网站也应该对其进行尽职调查，这样既可以保证与其合作的企业不存在任何非法资金来源，还可以保证自己尽到了反洗钱以及客户身份识别的职责。

3.避免成为逃税工具。 相较于洗钱这类犯罪活动，更常见的问题是个人的虚拟数字资产由于其形式比较隐蔽，而成为一种逃税的手段，而交易平台就成为了一些人逃税的工具。虚拟数字资产目前也不需要进行登记，我国对于比特币的定义是一种虚拟商品而非货币，对于比特币的流转也未作任何规定，主要采用比特币进行融资的ICO很有可能用来逃避纳税义务。

4.谨慎处理客户信息。 对于提供I CO业务的交易平台而言，谨慎处理客户信息也是十分重要的。这里不但要注意平台内部对于客户信息的处理，也要考虑到来自外部攻击的风险。很多虚拟货币的交易平台会因其持有的大量客户信息而被黑客盯上，一旦安全系统存在漏洞，后果不堪设想。

5.对可疑项目开展全面调查。 很多提供ICO服务的网站同时也是众筹网站（如ICO365）或者提供虚拟数字货币交易的平台网站，这些网站应该都已经办理过相关备案，但是随着ICO这种模式的兴起，不排除在不久的将来这些网站需要办理针对ICO服务备案或登记的可能。对于存在疑问的项目，如接受黄金等硬通货的ICO项目，这些项目存在着畸高的诈骗可能，应在发行该ICO项目之前对其进行比较全面的调查。

（作者系上海锦坤律师事务所主任，民建上海浦东区委会员）

责任编辑：陈近梅