用户至上时代 投资者如何武装自己进行准确的价值判断？

单一指标缺少有效性，我们看到的数据还具有投资参考价值吗？

内容标签：用户指标、统计口径、数据平台

易观分析： 互联网时代下，用户成为了最珍贵的资产，其有限的时间和专注度被头部企业所争夺。然而，在不同的口径、假设数据和去重标准下，结合缺乏强制性的监管要求，投资者所获得用户指标缺乏可信度；另外，通过单一用户指标，投资者无法客观的了解到企业真实的投资价值，影响其决策和判断。

截至2021年11月，港、美股市场中流通市值超过100亿元人民币的企业已有近40个，其中，13家企业流通市值突破1,000亿元人民币，其产品丰富度及业务市场占有率稳步提升。互联网时代下，用户成为了最珍贵的资产，其有限的时间和专注度被头部企业所争夺。

然而，一方面，在不同的口径、假设数据和去重标准下，结合缺乏强制性的监管要求，投资者所获得的活跃用户、ARPU、在线时长等用户指标往往缺乏可信度；另一方面，对于部分互联网企业来说，仅通过单一用户指标，投资者无法客观的了解到企业真实的投资价值，影响其决策和判断。

基于此，关注企业用户指标真实性风险，并尝试获取更全面、可比较的用户数据，将成为投资者进行企业有效估值的核心路径。

中国互联网企业数量及市值走高，用户指标重要性日渐凸显

截至2021年11月10日，在沪深股票市场中的互联网行业（东财分类）中，共计拥有97家上市企业，其流通市值1.118万亿元、总市值1.428万亿元人民币。在众多新兴概念和产品的影响下，共有9家企业交易量超1亿股，部分换手率达到了10%以上。

港、美股市场中，同样拥有大量中国的互联网企业。首先，同期港股市场中，根据港股GICS分类（包含软件服务、媒体与娱乐等），约有160家互联网企业，其总流通市值达5.81万亿元人民币。另外，同期美股市场，中概股共包含了367个上市企业，其中近半数拥有互联网相关的业务布局，总流通市值超过6万亿元人民币。总的来看，互联网已成为市场中相对重要的板块，头部企业规模稳步增长且影响力日益增强。

面对大量涌现的互联网企业，传统企业价值判断方式并不完全适用。以游戏企业为例，活跃用户数量和人均消费情况能够直观地反馈企业的营收能力，并通过现金流折现进行企业价值评估。同时，如广告投放等金额同样需要依托于用户数量和在线时长等数据进行计算。

基于此，用户指标的真实性十分重要，但部分企业计算指标的口径和标准仍旧存疑，相关部门虽进行了要求披露和监督，但对数据真实性的核查仍处于真空状态。

企业用户指标统计口径及去重标准混乱；监管部门如何提高互联网企业披露信息可信度？

企业方面。各细分行业中企业的统计口径差异较大，计算方式存在区别。如部分游戏企业，倾向以注册用户作为用户数量进行披露；标注活跃用户统计单位为90天而非常用的月度指标等。另外，如某文化产业平台，活跃用户数则统计了包括旗下产品及自营渠道的全部用户数量。整体来看，各企业的披露口径差异性较大，部分企业直接选择性进行披露，为投资者价值判断带来了障碍。

数据去重层面，不同公司的投资者管理水平也会影响投资者的判断。以某头部综合视频平台A、B为例。

（1）综合视频平台A：去重规则描述相对详尽，投资者关系部门积极回复疑问

根据企业披露的内容，平台A表示其会按照用户所使用的帐号进行去重，即同时在PC和App登录，仅按一个用户记录。其中，移动端MAU按可区分的设备进行去重，并同时包含除主站以外的其他2款App产品活跃用户；PC端MAU则按IP地址总数除以平均每个用户使用的IP地址的估计平均数计算。

但除此以外，仍有部分去重方式难以确定，通过联系，其投资者相关部门给予了详尽答复。首先，明确了其旗下3款App产品之间的活跃用户数量不去重；其次，移动端MAU不包含移动网页和小程序渠道的活跃用户；最后，PC端MAU由于通过IP地址进行去重，故仅计算网页，不计算也不披露客户端的数据。

（2）综合视频平台B：披露基本去重规则，但无法了解各产品及渠道的数据处理方式

企业同样分别披露了移动、PC端MAU的去重规则。移动端，平台根据用户可区分的设备去重，PC中客户端同样根据设备进行去重，网页则选择通过Cookie进行区分。但企业对如何进行PC和移动端MAU的整合和去重未进行披露。

为获得企业整体去重规则，以及不同细分渠道之间的去重逻辑，易观分析曾通过多种渠道尝试与其投资者关系及相关部门取得联系，但均未获得答复。我们无法得知企业移动、PC端MAU统计是否包含其他产品或渠道（如H5、小程序、IPTV等），企业MAU具备较大重复计算风险。

综上，统计口径的模糊和去重方式的不同，让企业用户数量指标难以体现其有效性，付费情况、用户注册量等指标均面临着相似的问题。虽然上述案例中平台的处理方式合法合规，但不可否认的是不同平台投资者管理水平有很大差距，投资者应予以重视，关注自身投资风险。

监管部门方面。首先，监管部门要求披露的内容不够充分，没有针对细分行业提出针对性披露建议。其一，相较深交所，上交所并未对互联网视频业务提出相应的披露要求，监管内容及行业覆盖有待完善；其二，针对性披露方面，两大交易所提出的监管内容仍倾向针对游戏、视频等大体量行业，并未对其他细分领域进行针对性的监管内容制定，导致监管的约束力有限。但相较来看国内监管标准及要求已经相对充分，境外市场针对互联网行业的披露要求与其他行业并无明显差异。

另外，针对数据可信度，监管部门应对指标计算的标准和准确性提出要求。针对如用户数量等基本数据，监管方很难做到100%要求其真实性，核查用户数据本身是一个作弊与反作弊博弈的过程。但针对用户指标的计算，有关部门应给予监管，以两个指标为例：

（1）ARPU和ARPPU：应禁止企业混淆概念，虚增数据

游戏公司在披露用户付费情况时，习惯使用ARPU（Average Revenue Per User），即通过“产品流水/活跃用户数”，计算单位用户为产品贡献的金额。但部分公司披露口径为ARPU，却通过计算ARPPU（Average Revenue Per Paying User），即“产品流水/付费活跃用户数”抬高单位用户付费金额。

针对如此类的披露方式，有关部门应定期予以核查，并对数额明显矛盾或与其实际表现不符的产品提出相应问询，确保指标计算的真实性。

（2）以Cookie和IP地址进行数据统计：应要求披露估算数值，防止企业人为调整数据

以视频平台为例，对于网页访问，部分平台会选择将每个可区分的 Cookie 作为一个单独的用户，以计算网页端MAU；同时，部分平台会选择通过将用户在给定月份访问PC网站所使用的IP地址总数，除以每个用户使用的 IP 地址平均数量的估计值，来计算网页端MAU。

首先，Cookie因为存在有效期、生成和储存方法、浏览器规则等问题，从技术上而言作为去重的用户标识的可靠性并不强；另外，针对IP地址平均数量估计值的定义，企业主观性较强，IP 地址平均数量的估计值变动将显著影响整体MAU的估算结果。PC网页浏览在视频平台业务中相对常见，如果PC网页的用户数量计算产生偏差，很有可能对整体用户数量产生较大的影响，从而影响投资者对企业准确的发展情况的判断。

综上，投资者应主动关注互联网企业披露的用户指标可靠及真实性，积极与企业沟通，保护自身投资权益。另外，在上述用户指标满足其真实性的前提下，投资者仍将无法全面且客观的进行企业价值判断，全面、可比较的用户数据重要程度日渐增强。

单一用户指标无法完全解释企业价值，全面、可比较的用户数据更加重要

绝大部分投资者认为，互联网企业披露的MAU、ARPU等用户指标与其企业估值有着紧密且绝对正向的关系。部分投资者会选择根据用户数据进行企业收入的预估，并以此为基准判断企业的投资价值和未来前景。但针对部分企业，用户规模无法直接代表和解释企业估值。

以部分头部互联网企业为例，通过对其MAU和总市值的相关性计算，可得出其相关系数为0.5，即呈现中等相关性，企业业务布局、用户质量、行业独占性等均影响资本市场对其的判断。对于投资者而言，不能通过单一用户指标决定企业价值，应在纵向上挖掘企业数据，并于横向上予以对比，进行企业分析。

纵向深度上，投资者应进一步关注如企业渗透率等指标，深入了解不同人群对企业产品的渗透情况，确定产品行业地位；同时，应通过关注产品的用户使用时长、打开次数和使用时间等数据，获取其所服务用户对产品的使用习惯和粘性，客观的了解用户行为。基于纵向的数据获取，可更全面的了解单一产品的表现情况，从而为企业的价值分析和判断提供依据。

横向对比上，对企业的价值判断离不开同领域企业及产品的多维度比对，且应着眼于一定的时间维度，基于变化趋势予以分析。首先，应将一定周期内，同类型企业的MAU、DAU数据进行整理，并结合行业变动及趋势，判断某家企业或产品是否具备突出表现；其次，应对企业旗下的不同产品进行用户重合分析，判断其于行业内是否拥有独占性。

在上述分析下，企业的价值能更直观且有依据的进行体现，但投资者往往无法于企业披露信息中获取上述数据。基于此，可靠的第三方数据洞察平台重要性凸显。易观千帆是国内权威的数字经济洞察平台，覆盖国内45个领域，300+个行业、超5万款App，为投资者提供更有效的数据支持。

通过易观千帆，用户可获得以日、周、月、季为单位的App活跃用户表现及趋势，帮助投资者进行产品分析。以芒果TV及优酷视频为例，一方面，通过特定时间内MAU趋势分析，芒果TV月活跃用户数量稳步增长，并于2021年6月反超优酷视频。结合其产品独创的“视频连麦”以及率先推出的“0.25倍速观看”等功能，该平台的易用性有所增强，于综合视频行业中的竞争力也有所提升。

另一方面，投资者可通过易观千帆获取不同平台的用户构成情况，包含用户属性、渠道、地域和使用设备，更好的了解产品的用户群体。同样以芒果TV和优酷视频为例。截至2021年9月数据，芒果TV平台24岁以下用户群体占比35.45%，显著高于优酷视频的17.92%。根据用户特点，投资者可结合平台主要提供的视频内容，判断其是否拥有较强的用户认可度，以及长期来看能否稳定吸引其主要的用户群体。

除此以外，易观千帆中包含如用户运营、质量、行为及竞争对比，投资者可全面的了解产品发展趋势及现状，结合行业视角，做出更客观且高质量的企业价值判断。

价值判断有效性亟需多方努力，投资者自身学习及武装至关重要

综上，在互联网企业市值日益走高，用户指标日渐丰富的背景下，投资者的价值评估及投资决策难度有所提升。

作为经营主体，企业应定期且充分的披露统计口径、去重指标，保证公布的数据准确且完整，并应积极处理投资者关系，做到为投资者负责；作为监管部门，应加强企业的披露标准，并对企业估算、人为定义的数据进行及时审查，保证其披露数据的真实性。

针对投资者，应该了解单一用户指标的局限性，并认识到仅根据企业披露内容进行价值判断的有限性。投资者应积极了解行业知识，做到从宏观角度分析价值。并善用第三方洞察平台，结合行业整体趋势、竞品表现进行企业价值判断，优化自身投资策略。

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