《老二非死不可》书摘：如何投资互联网公司

《老二非死不可》是雪球CEO方三文过去三年思考的干货集。方三文做过《南方周末》头版编辑，当过网易副总编，在媒体行业工作多年;离开媒体后创业，拿上千万美元风投建立雪球，雪球目前已成为国内最好投资交流社区;此外，他自己也在投资实践中摸索出一套独特的投资思路与方法。方三文的口头禅是“预期低于100%的交易不要做”，而他在2013年的投资收益也达到125%。

以下为方三文《老二非死不可：投资互联网的逻辑》一文的书摘：

什么叫老二“非死不可”?价值投资者有个鼻祖叫巴菲特，巴菲特老先生投资过很多公司，但他有个“洁癖”，不投资互联网公司，他的理由阐释：第一，他不懂互联网公司;第二，他不理解互联网公司的“护城河”是什么。

我也是一个巴菲特的信徒，但我认为在这个事情上我的看法和老巴有所不同，我认为互联网公司是这个世界上最好的价值投资标地，我们应该投资互联网公司。为什么呢?主要有三个理由：

第一，互联网公司的行业规模超出许多人的想象，是行业集中度非常高的行业;

第二，互联网公司注定是高利润行业，利润高到什么程度呢?以前我们有个标语“抢劫不如去炒股”，我们可以给这句话接一句，“贩毒不如投互联网公司”，别的行业的毛利润有个20%、30%，大家就觉得很好了。但如果一家互联网公司毛利润低于50%，大概你都不好意思说自己是互联网公司;

第三，互联网公司实际上有非常深和宽的“护城河”;

例如美国互联网公司Facebook，用户规模8.5亿，中国人熟悉的QQ，用户规模7.11亿。可以说，有商业史以来，用户规模达到这个量级的公司和产品是非常少见的，大的规模意味着公司发展空间非常大。为什么这么说?

首先，讲利润率的问题。我认为利润率由三个因素决定：规模效应、自有用户比例、转化效率。讲规模效应，互联网公司注定有大规模的特点。互联网公司在扩张过程中，规模效应特别明显，当它的用户和营收以倍数增长时，互联网公司投入的增长速度远远低于它营收的增长。简单对比一下，例如沃尔玛是传统商业的巨无霸，它每开一家商场都要投入相应的地产、物业，它的营收增长和投入增长是平行的，但互联网公司营收增长与投入增长一定是交叉线，一旦互联网公司突破这个交叉点，它就进入到了暴利时代;

第二，真正的互联网公司的营销和推广基本是靠用户口碑传播，成本是很低的。传统商业基本每获得一个用户都需要付出成本，但真正的互联网公司因为拥有自己海量的自有用户，它的每个用户是可以重复使用的，也就是说，当互联网公司有了自己的海量自有用户之后，它的用户成本基本接近于0。

第三，来看看转化率。海量用户如何转化为公司创造价值的商业用户?因为互联网技术的提升，其转化率也在不停提高，转化率每提高一次，就意味着公司利润的上升。我们来看是什么决定了转化率。

首先决定转化率的就是网站内容和交易关系，对应关系越好，转化关系就越好。来看三个网站：新浪、搜房、汽车之家。大家认为新浪的转化率高还是汽车之家的转化率高?无疑是汽车之家。因为汽车之家的内容和销售对应关系是好的，而新浪的内容和对应的交易关系差。再看搜房，转化率也是很高的，2011年搜房的广告收入大概22亿左右。新浪作为一个老牌互联网公司，用户量远超搜房的公司，去年的广告收入也是25亿，这就可以看出行业对应带来的转化率的提高。

比这种对应体效率更高的是单个链接的转化，类似于新浪、搜房、汽车之家，它的对应是泛整个的对应，但像百度、谷歌，它可以用关键词建立内容和广告之间的关系，所以转化率有了质的提升，像新浪这种千万用户量级的网站，它的广告收入是20多亿，去年百度有140亿(的收入)。

除了关键词对应，提高转化率之外，还有一个大家经常忽略的转化因素：时间上的对应，也许你知道用户需要某一类广告，但你很难知道他什么时候需要广告，这就是FaceBook和谷歌的区别。2011年，谷歌的收入是350亿美元，FaceBook的收入是40亿美元，营收方面的差距是非常大的，它们的广告从本质上来说相似，都是关键词匹配的广告，不同处在于，谷歌广告出现在用户有搜索行为时，它知道用户什么时候需要广告，把广告送到它面前，所以转化率很高;FaceBook也许能猜到用户需要什么广告，但它不知道用户什么时候需要，所以目前为止它的转化率是低的。

除了对应关系，还有一个非常重要的提高转化率的东西：效果是否可以衡量。做广告销售的人都知道，说服客户的成本是很高的，如果你的效果不可衡量，你就要花大量成本，包括自己的时间、经济上的利益，付出这些来说服客户，但如果你的效果可以衡量，你说服客户的成本会一下下降，客户数量会增加得非常多，这也是传统门户网站和搜索引擎非常重要的区别。

除了效果之外还有一个规律，交易业绩转化率越高，最典型的就是淘宝，淘宝去年的广告收入大概是89亿人民币，已经非常接近百度了，它的用户其实是离百度很远的，这是因为离交易比较近带来的转化率的提升。

最后讲下讲互联网公司的“护城河”是怎么形成的。

互联网的护城河主要来自于用户反复访问这个网站带来的用户黏性，黏性是怎么形成的呢?我们可以分解一下，我认为大概分成三部分：

第一部分，因为网站拥有相对独特的功能和体验，使用户反复访问。如果用户反复访问，这个用户就变成了你的自有用户，这是形成用户黏性的第一个基石。

第二个基石，因为有互动，网站里形成了用户关系。大家知道，我们很难离开类似于QQ这样的即时通讯软件，最重要的原因是我们的朋友都在里面，我们因为交互形成了互动关系。再比如说，我们很难离开微博这个产品，其实是因为微博帮我们认识了很多新的朋友，我们很难离开这个关系，从此可以得出结论，对于互联网来说，2.0永远是优于1.0的。

第三个形成用户关系黏性非常重要的东西就是UGC，UGC是什么?用户创造内容。用户可以写一篇文章、发一条留言、上传一张照片。当用户创造的内容到了一定程度后，其本质上是把自己的虚拟资产放到了网站上，本质上是抵押了这个东西，重复访问网站的可能性大大提升，这就是UGC形成的虚拟资产抵押效应，大家也容易得出，UGC网站的用户黏性高于传统网站。

这三个因素形成了用户黏性，同时我们可以看到，第二、第三个因素会决定，越多人用的网站越好用，最后会形成的格局是垄断，从商业角度来说“垄断”是最好的词，因为竞争是利润的敌人，巴菲特最喜欢垄断，这个世界上垄断程度最高的就是互联网公司，我们看看这些公司形成的垄断地位。

谷歌在美国的市场地位大概是多少?(80%)，在欧洲的市场份额(90%多)，这就是谷歌的垄断;FaceBook在社交领域的垄断大概到什么程度?淘宝在中国电子商务领域的垄断程度大概是多少?(80%);百度在中国搜索领域的垄断程度是多少?(78%);QQ在中国的IM领域垄断程度是多少?(90%);新浪微博在微博领域的垄断比例是多少?对此大家有争议，但按用户生产内容的比和用户耗费的时间，现在大概是70%几。垄断带来的行业集约化的程度都超过绝大多数传统行业的公司，垄断会带来什么?高利润，所以结论是什么?真正的互联网公司一定是垄断的，垄断带来的结果就是老二没有前途，非死不可。这就是我今天演讲的主题。

作为投资来说我们要干什么?要投资老二非死不可的行业里的老大，所以互联网公司最适合价值投资。

我们怎样选择互联网公司?其实大家可以去拓展自己的思维，我觉得有一点要澄清，按我刚才这么说的，要投资什么好象已经说出来了，其实不是这样，刚才这只是一个最宽泛行业里的公司，还有很多隐型行业的隐型冠军，只要他在这个行业形成垄断，都会有非常好的利润率和“护城河”，在选择公司时大家可以一个个地问这些问题。

首先，这个行业/公司是否对应足够的用户需求;这个公司的用户是买的还是自有的?大家可以看互联网公司的报表，如果一家互联网公司的营销成本里有一项巨大付出是流量获取成本，那这个公司的用户是买来的。

接下来要看这家公司是否拥有垄断地位?垄断地位如何形成，可以看这家公司提供的功能和体验是否有独特性?还可以看这家公司提供的主要是互动体验还是单向浏览?刚才说了，互动体验是优于单向浏览的。还要看网站内容是用户原创还是来自第三方，有没有独占性?还可以看这个公司用户的转化方式是什么，是传统的付费广告、按点击付费还是根据成交的效果付费。

我们可以试着用这些标准看看一些公司。门户网站新浪、搜索百度、视频优酷、网络游戏盛大游戏、B2C1号店、电商平台淘宝、品牌电商凡客、社交新浪微博。我没办法一一展开，但可以简单看一下。这就是我想讲的对互联网公司投资逻辑的理解。