阿里与支付宝新协议如何影响IPO估值?

导语：阿里巴巴13日公布了新的招股说明书，对其与小微金融集团(包括支付宝)之间的关系进行了调整，这一调整将对阿里巴巴集团即将在9月份进行的IPO估值产生何种影响?

阿里巴巴13日公布了新的招股说明书，对其与小微金融集团(包括支付宝)之间的关系进行了调整，这一调整将对阿里巴巴集团即将在9月份进行的IPO估值产生何种影响?

尹生认为，此次调整最有利的情况是，阿里巴巴集团有机会获得小微金融集团的股权(在小微金融上市或转让前有机会获得33%的股权，如果在上市或转让时还未获得，则可以获得37.5%的股权，而之前的协议没有获得股权的条款)。

其次是在小微金融集团上市或转让时获得37.5%的永久税前利润权益(之前是获得支付宝49.9%的税前利润)，最差的是获得37.5%的股权变现(不低于93.75亿美元，上不封顶，之前的变现金额是高于20亿美元低于60亿美元)。

同时，阿里巴巴集团还通过向小微金融集团转让有关小额贷款的资产，而减少了与金融资产有关的风险，这一条款和有关股权、利润等分享的条款，使得阿里巴巴集团与小微金融集团(包括支付宝)的关系比之前更加明晰，这有助于消除之前存在的阿里巴巴可能会承担相应的金融风险、但却无法获得等价的回报的局面。

接下来，尹生尝试着分析阿里巴巴集团与小微金融集团的新协议会如何影响阿里巴巴集团的估值：

首先，我认为考虑到马云同时作为阿里巴巴集团和小微金融集团的实际控制人，而他在两家公司的利益可能并不完全相同，这难以完全排除潜在的伤害阿里巴巴集团股东利益的行为发生，而新的协议的执行也有赖于一系列与管理层相关的未来决策，因此我认为投资阿里巴巴集团的收益不确定性仍然会显著高于其他公司，比如百度、亚马逊等，这可能仍然至少会拖累阿里巴巴的估值水平20%。

其次，尽管这次交易提供了阿里巴巴集团拥有小微金融集团股权、以及永久性享有小微金融利润的机会，但最终能否实现还受制于政策，以及一定程度上受制于管理层的选择，因此我认为最后阿里巴巴集团一次性变现的可能性非常高。

尽管目前外界对于支付宝的估值就已经介于200～750亿美元之间，但我认为最终给予阿里巴巴集团的变现价值可能会在250亿美元估值这一底线附近，即变现价值在93.75亿美元附近，考虑到届时交易可能会根据时间对这个数字进行调整，我们可以假定这就是阿里巴巴集团最终从小微金融获得的变现价值的现值，这个数字比之前20～60亿美元的平均价格高出了约50亿美元。

第三，是关于小额贷款剥离对阿里巴巴集团价值的影响。根据招股说明书，去年前三季度小微金融等占到整个收入的2.9%，以此作为全年的比例，约为2.3亿美元，而这次的交易价格为约5亿美元。但相对于阿里巴巴整体，这个数字对估值的影响几乎可以不用考虑。

我在今年5月份的福布斯中文网专栏文章《阿里巴巴估值可能低至800亿美元》一文中，曾认为“在回购支付宝股份之前，阿里巴巴的估值可能介于800亿～1150亿美元，而不是市场普遍预期的1600～2400亿美元。考虑到大市及对京东估值的打压，阿里的估值可能更靠近800亿美元。”

过去几个月，一些情况发生了变化，比如作为其估值参照的百度的市值已经上涨了将近50%，而京东也已经上市，而且市值接近400亿美元，因此阿里巴巴的估值也随之需要做出一些调整。

参照百度：自从5月份以来，百度的股价已经大幅上涨，目前的市值相对于去年的收入的市销率已经上升到15倍左右，给予阿里巴巴相对于去年收入12倍的市销率，得出的估值约为950亿美元。

相对于谷歌：给予14倍的市销率，为1100亿美元，还要加上约50亿美元的其他公司股权，考虑到之前阿里巴巴已经进行了大量对外投资，这些投资的效果还有待观察，而且上市后阿里巴巴的对外投资可能变得更为谨慎，因此之前计算的其现金的潜在期权收益，暂时先不再考虑。

比照京东：前提是要将京东的收入转换为阿里的收入，去年京东的收入为125亿美元，假设按照10%的毛利率转换为阿里巴巴模式的收入(阿里巴巴不用像京东那样，主要通过采购合伙伙伴的商品进行销售来确认收入)，则京东去年的毛利为12.5亿美元，以此作为将京东模式转换为阿里巴巴模式的京东2013年收入。

京东目前的市值大约是400亿美元，但我在之前的福布斯中文网专栏文章《京东自估246亿美元，算不算夸张》中，曾认为比照亚马逊，京东的合理估值为322亿美元，我认为这个数字能更好体现京东的合理价值。

按照这个估值，京东换算成阿里巴巴模式收入的市销率大约为26倍。阿里巴巴和京东未来几年的增长速度估计相当，但阿里巴巴面临的不确定性要比京东多，给予其20倍的市销率，由此得出阿里巴巴的估值为1580亿美元。

综上所述，现在阿里巴巴集团整体的合理估值底线大约在1000亿美元左右，而上限大约在1600亿美元左右。

但考虑到京东的潜在价值已经得到完全体现，甚至有所高估，而且在势头上对阿里构成一定冲击，以及阿里巴巴的大股东面临套现，中国概念股近期已经大幅反弹，因此尽管阿里巴巴可能并不愿意估值过高——因为对它而言，以较低的估值入市，然后给予市场上涨的空间，可能对其后市更有利——但也可能不得不比照上限进行估值，即更加接近1600亿美元的上限来确定IPO价格。