这，就是我们要的改革！分析IPO注册制

歌曲《最浪漫的事》中唱到，“我能想到最浪漫的事，就是和你一起慢慢变老，一路上收藏点点滴滴的欢笑，留到以后坐着摇椅慢慢聊……”在中国股市创出“史上最长时间暂停IPO纪录”之后，我们隐约感觉到，有关注册制的说法正变得异常浪漫起来，犹如唱到，“我想遍所有发行方式，就是到交易所注册最好，一路上没有管制到处是欢笑，坐着摇椅慢慢聊股票”。

那么，注册制是否真的可以解决一切问题，是一件“浪漫的事儿”呢?IPO改革究竟是要改什么呢?

笔者以为，IPO改革首先要改形象。

长期以来，新股发行被认为是一种“特许权力”，企业发行股票，必须获得监管机构的行政许可，必须经过审批。2001年3月17日，IPO审批制彻底退出历史舞台，取而代之的是核准制。在核准制下，2004年实施保荐制度，2005年以后实行询价制度，在框架模式上基本接近国际市场。但这些改变并未改变IPO制度的形象，很多人还是倾向于认为这是变相的审批制。

承担发行审核任务的专家们主要是证监会以外的人员，他们的姓名、所属机构全部公开;在通过抽签确定审核小组人员，由他们投票表决之后，证监会根据结果做出是否核准的决定。经过多次改革完善，发审委作为“独立审核机构”的特征十分清晰，但人们还是倾向于认为这些委员是为证监会打工的，证监会依然是新股发行的行政审批者。尽管这些认识并不正确，但影响很大很深。

要改变IPO制度的形象和监管者的形象，需要做一些手术。

第二，IPO改革要改程序。

程序公平是IPO改革的要义之一。从2009年起，IPO改革在程序上采取了不少措施：2009年第一轮IPO改革的主要措施是，要求询价机构必须真实报价、真实申购;明确规定任一股票配售对象在网上发行、网下发行时只能选择一种参与方式，解决了发行过程中机构与中小投资人之间的公平问题;对单个申购账户设定上限，原则上不得超过网上发行股数的千分之一，这在一定程度上限制了网上申购的资金优势。2010年第二轮IPO改革，主要举措包括取消新股发行定价窗口指导，完善报价和配售约束机制，加强公众监督和约束，加强新股认购风险提示，主承销商自主推荐并扩大网下询价范围，重视中小投资者申购新股意愿等。2012年第三轮IPO改革，要点是个人投资者参与网下询价，预披露提前至发审会前一个月;但诸如25%的市盈率红线、多次询价制度、交易所新股上市首日炒作遏制措施等，也被认为行政干预过重。

这些措施在推出之时，多数受到市场各方面认可。但在实施之后，人们发现一级市场发行价偏高、二级市场热炒新股、上市公司业绩变脸等问题依然没有彻底解决。这说明，新股发行的程序需要进一步改革，应当通过程序改革提升新股真实定价的水平。

第三，IPO改革要改实质。

自6月7日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，迄今已过去4个月，但仍未公布修改后的文本;而前三次新股改革从征求意见到正式出炉的时间都没有超过30个工作日。可见，此次改革的难度之大，各方面对改革的期待之高。

许多专家提出，IPO应该实施注册制，并且发行审核权由证监会下放给证券交易所;证监会专司监管之责。但是否这样改就可以去掉IPO的行政色彩，解决定价不真实的问题，笔者十分担心。虽然形式的改变可以提升博弈的公平度、透明度，但并非有了这“两板斧”就可以解决一切问题。IPO注册制绝不可能像一些专家描述的那样“浪漫”(请参见2013年8月19日证券日报：《长时间停止IPO不是一件好事》)。

在注册制下，企业也是过一道道关口的;世界上并不存在登记一下就可以发行股票，完全依赖事后监管的情形。因此，监管的关口前移、措施前置，仍然是必需的;问题的关键是，要切实兑现政府行政管理职能和国有股东角色的切割——这个问题不解决，不管IPO实行什么“制”，定价不真实的状况也不会有太大改变。

9月27日，证监会已表示IPO改革“重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系”，这一精神应落到实处。笔者建议采取一整套措施，卸掉证监会和证券机构之间的主管关系，调整为监管和被监管关系。我们期待这方面有实质性突破。

所谓改实质，就是让中介机构按照《公司法》、《证券法》的要求，按照市场供需情况，遴选具备发行新股条件的企业，并为其出具担保。一旦这些中介机构保荐企业上市，就必须承担连带责任，直至承担无限责任。如果存在重大虚假陈述或者造假行为，则中介机构受到重罚直至倾家荡产。发行人的不当获利必须原原本本地受到追缴、清算。

有了这样铁的制度，造假的市场就会挤压到最小，诚信的力量就会极大提振。有了这样铁的制度，国有资本也就难以获得“特殊关照”，证监会彻底转变为一个裁判者。当然，保护国有资本也是必需的，但要与其他类型的资本一视同仁。

这，就是我们要的改革。