马云的“赎身”梦魇:香港美国难接受合伙人制度

虽然已不是大股东，马云却不甘心放弃阿里巴巴集团的控制权。（CFP/图）

八年前，阿里巴巴集团以39%的股权，换来雅虎的10亿美元加雅虎中国资产，解了资金燃眉之急。当意识到很可能将因此失去公司控制权时，马云采取了各种不寻常的方式试图“赎身”。而能否成功上市，则是最后关键一步。但无论是香港还是美国资本市场，现在都很难接受马云以合伙人制度来控制公司的设计。

马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱。而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患。因此马云只能寄希望于合伙人制度这根救命稻草。只不过，马云目前还没有抓到这根稻草。

2013年9月10日，阿里巴巴集团董事局主席马云给全体员工发了一封邮件。在这封邮件中，马云第一次披露了已运行三年的阿里巴巴合伙人制度。

马云认为这是一项先进的制度安排。他说：“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化。”

但邮件被外界解读为马云在向香港证监会施压。香港《南华早报》称，9月3日左右，香港证监会召开董事局会议，决定不支持合伙人制度的公司在港上市。

北京市安理律师事务所合伙人RaymondWang告诉南方周末记者，他和同事们的调查结果是，马云所说的这种合伙人制度，是设立在阿里巴巴注册于开曼群岛的海外壳公司里的一种特殊管理条款。

“马云说的这些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。这有点像很多公司制的企业，如咨询公司、投资银行，高级管理者的头衔也叫做‘合伙人’，但并不是法律意义上的合伙人。”RaymondWang对南方周末记者说。

目前这些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集团高管成员构成，其中包括马云。

《华尔街日报》披露的数据显示，这些合伙人持有海外阿里巴巴壳公司9.4%的股份。软银股份有限公司和雅虎公司分别持有阿里巴巴35%和24%的股权。

马云希望在阿里巴巴上市之后，这些合伙人有权提名超过半数的上市公司董事会董事。按照《华尔街日报》的说法，虽然合伙人提名的董事需要经过股东大会的批准，但如果合伙人提名的董事没有获得股东大会通过，合伙人有权继续提名董事，直到被股东认可。

对于马云的隔空喊话，9月12日，香港交易所主席周松岗在接受港媒采访时说，他希望阿里巴巴在香港上市，但要对投资者进行利益保障，不能因方便小部分企业而放弃监管准则。

马云与港交所的这场战争，缘起八年前阿里巴巴的股权旁落。自从2005年雅虎以10亿美元加雅虎中国资产的代价，换取了阿里巴巴集团39%的股权之后，马云就注定将陷于失去控制权的梦魇之中。

从2010年阿里巴巴管理层嘲笑雅虎开始，到2011年马云将支付宝从阿里巴巴旗下装入自己的公司引发争议，再到2012年与雅虎谈判赎回股份，马云尝试了用各种不寻常的手段，去挽回当年的“卖身”错误。

若能以合伙人制度成功上市，则是马云未来走出梦魇的关键一步。但目前看来，胜算并不高。

为何跟港交所较劲

“我们算过，阿里巴巴在美国上市，采取AB股是可行的，但马云和管理团队在壳公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是没办法牢固控制公司的。”

对于上市地点的选择，一位熟悉香港资本市场的人士对南方周末记者表示，马云更倾向于香港市场。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾经在香港上过市，马云对于香港市场的监管等很熟悉。而且香港市场比较欢迎内地的科技股，有望给出较高的市值。比如，9月16日腾讯在港交所的市值已经超过了7828亿港元，相比上市时股价增长超过一百倍。

而市值是马云必须在乎的问题。

2012年5月阿里巴巴与雅虎达成协议，阿里巴巴要想进一步赎回雅虎手中的股份，必须在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO发行价需比阿里回购雅虎股份每股溢价110%。如果做不到这一点，雅虎即可自行处理手中股份。换言之，如果马云不能以较高的市值尽早上市，雅虎依然将占有阿里巴巴20%以上的股份。这显然是马云不愿看到的。

如果无法在香港获准上市，马云可以带着阿里巴巴集团去美国上市吗？

北京市安理律师事务所合伙人RaymondWang对南方周末记者透露，以合伙人制度模式在美国上市没有先例，美国资本市场不会给阿里巴巴开这个先例。他自己问过很多美国的律师，大多都认为阿里巴巴去美国上市无法采用合伙人制度。

此外，这两年中国概念股在美国市场的信誉并不好。而且马云在2011年曾经绕开董事会擅自将支付宝从阿里巴巴集团剥离出来的行为，让他一度遇到在美被起诉的问题。再加上淘宝平台的假货和水货泛滥，让阿里巴巴在美国市场的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美国上市，能否卖出高市值也是个未知数。

RaymondWang表示，阿里巴巴如果选择去美国上市，若想以较少股份控制公司，只能选择一种叫做AB股的双重股权架构的上市模式。

所谓的AB股模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票（通常为10票）投票权。

这一模式在资本市场并不鲜见。据美国《经济学人》杂志报道，采取这类架构的主要是科技类公司。2000年美国总共有482家公司采用双重投票结构，互联网泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后这种模式继续减少，到2010年只有12家公司在上市时采用该结构。

公开资料显示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中国概念股人人公司、百度公司、优酷公司和土豆公司。而京东商城等尚未上市的公司，也采用了双重投票权制度。

问题是，“我们算过，阿里巴巴在美国上市，采取AB股是可行的，但马云和管理团队在壳公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是没办法牢固控制公司的。”RaymondWang说。

目前很多实行这种双重投票权模式的公司，其创始人往往本身就是大股东，或者持股数量比较多。

比如，Facebook创始人马克·扎克伯格在上市前就持有28%的股权，通过双重股权结构以及投票权协议，能掌握58.9%的投票权。而人人公司在美上市后，创始人陈一舟持股22.8%，拥有55.9%的投票权。