新三板将重塑风险投资格局与创业路径？

伴随着政府对于创新创业的大力度扶植与推动，以“新三板”、“注册制”为标志的中国资本市场正在加速改革与创新。新三板这一无与伦比的大风口，有望让已经搭建海外VIE架构的优秀公司实现在中国资本市场快速回归的梦想。

5月20日，在《新三板大机遇：海外创新公司回归》高峰论坛上，盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强发表了《新三板重塑风险投资格局与创业路径》的主题演讲。以下是小编整理的演讲内容：

盛景在2013年，就推出了中国最早的新三板培训项目，应该说是最早为新三板鼓与呼的专业机构。今天，我们依然力挺新三板，我们认为新三板将成为中国的纳斯达克。

因为，新三板的定位是创新板，这和主板与创业板定位是有差异的，同时新三板的另一个定位是由机构出资人为代表的市场。正因为有这样的定位，所以我们对新三板给予了巨大期望。

以盛景的理解，新三板是新一届领导班子简政放权的集中体现，也是以用户为重点的新思维的转变，以我个人观点，过去资本市场不是服务于企业家成长与发展，更多有它的定位。而在今天这样一个互联网文明的新时代里面，我们的资本市场也需要以创新、创业者为中心，这是一个国家资本市场的内核和灵魂所在。

VIE架构回归成为资本市场大风口

为什么我们力挺新三板?原因就是，新三板更符合创新创业企业内在的成长需求，这是我认为新三板关键中的关键。创业企业需要什么?快速、灵活、低成本。如果按照我们传统的审核方式，一家企业审核周期长达12个月，甚至24个月，甚至过去有36个月的，在这期间，股权激励、引入战略、并购整合都很难操作。所以我觉得，新三板快速、灵活、低成本的方式，特别符合创业企业成长的需要。

当下，新三板不限制行业、不限制发行价格、不限制发行股份数等等，把这个自主权交给企业，这必将吸引更多优质企业挂牌，在座有很多一线基金的管理人，我们也呼吁我们更多的一线管理人，推动你们所投资的优秀企业去挂牌新三板。

我们也不是站着说话不腰疼，因为我们是众多中国一线基金的出资人，所以我们作为间接股东，我们的利益是捆绑在一起的。所以，我们呼吁大家推动更多的优质企业挂牌新三板，这表明了我们对新三板是发自内心的认同和认可。

非常遗憾的是，我们大量VIE架构的公司今天处在困境，不可回避的中国优秀创新公司相当部分拿的是美元投资，相当部分今天是VIE架构，这是个非常残酷的现实。因为在过去十多年中国风险投资发展过程中，我们是典型的海外上市、海外募资模式。所以，优秀的创业者多数是首选获得美元投资。但是非常遗憾，只有极少部分企业最终能够完成美国上市，去年只有不到20家企业在美国上市。

以中国这样一个巨大资本市场的潜力和规模来看，这无疑对我们是个讽刺。所以说，对于中国公司来讲，如果还去依靠美国资本市场，这是我们不敢想象的事情。现在任何一个做实业的企业都知道，如果还依靠我们的产品出口到美国市场，企业的经营一定会面临很大的挑战。中国的创新企业发展，一定要呼吁，一定要依托于中国资本市场的成长发展，而不是依托美国资本市场。

更让我们遗憾的是，我们即使有几百家中概股公司上市，但上市的估值也是很不理想的。因为美国投资者并不了解中国的企业和市场，我们看着好象有些企业成功了，BAT成功了，但更大多数的企业其实是被阻拦在成长的道路上的。

因为中国真正的发展，不是单纯依靠于BAT，而是依靠于无数的有创新能力的中小企业。所以我个人认为，这是中国创新事业的巨大损失，为什么中国在过去十年里面，政府喊着要构建创新型国家，却远远没达到我们预期的效果，这和我们大量优秀创新公司，被堵在半路上，停在半山腰上是息息相关的。中国的资本市场在过去十多年，客观上并没有助力中国创新事业的发展。

所以，我们今天对新三板给予非常大的期望，并不是因为新三板的规模会超过主板，而是因为新三板能够真正地支持创新创业的企业发展，而这是一个国家真正的灵魂和机会所在。一个国家依靠房地产是不可能成为世界强国的，一个国家只有依靠创新才能成为强国。而我们认为，新三板在这里发挥了独一无二真正的价值和作用。

与此同时，我们的创新企业遇到了困难，而我们的资本市场也有困境。我们不仅失去了BAT，更失去了互联网黄金十年。乐视跟暴风影音，现在股价奇高的背后，其实是凸显了中国资本市场创新力的极度稀缺，在这种情况下才导致了个别公司的价格奇高。这也在客观上影响了中国资本市场在中国经济转型升级过程中发挥引领作用。这是我们说一个国家的资本市场重要使命，就是引领一个国家的经济转型升级，而过去我们在这方面所做的工作是有限的，在新的注册制改革和新三板发展过程中，在新一届领导班子改革过程中我们看到了希望。

在2015年，中央高层的两件举措，使得我们这样的专业人士对中国经济充满了新的期待。首先，就是对外，一带一路，亚投行，释放了传统产业的过剩产能。第二，对内注册制改革和新三板，彻底的激发激活中小企业创新的活力，一个是对外一个是对内，我相信中国正在迎来新的黄金五年，甚至新的黄金十年，这是我们对中国经济的信心。

总结以上，新三板、创业板和机构式的特征，使得新三板在现阶段将是快速批量迎接VIE架构回归的主载体，必然倒逼创业板改革。而这也是新三板2.0时代的转折点，这也将是中国资本市场，首次大规模拥抱创新公司。我们说，新三板从2013年12月份扩容，到现在已经有将近2000多家公司在新三板挂牌，走过了新三板的1.0时代，到今天越来越多人开始接受新三板。

在2013年底，我们作为专业机构推荐新三板的时候，很多人认为那是个垃圾场，只有很差的公司才去新三板挂牌，甚至很多人认为我们是骗子。但我们一直坚持，我们认为当时的小市场、新市场，未来会成为大市场。

所以，新三板就从当年的小市场、新市场，正在成为今天的大市场。而这个大市场，能不能最终完成升级，就是2.0的转折点，能不能有更多优质公司在新三板挂牌?大量的优质公司在哪里?在海外美元VC投资的VIE架构公司中，这也是新三板2.0时代的重要转折点，就是批量、快速迎接海量的VIE架构公司回归新三板，同时这也是中国资本市场首次大规模拥抱创新公司。

VIE架构的回归我想它是个风口，它是个多赢的格局，不是某一方赢，真的是多赢，这是我们经过研究以后非常欣慰的一个结果。对创新来说有1万小时定律，如果我们的新三板是要扶持增量创新的公司，那么真正要有成效，是需要一个过程的，甚至往往需要较长周期的。所以我们在存量上进行突破，应该说是一个画龙点睛之笔，我们将存量创新公司批量的回归，使得我们的新三板可以迅速的和创业板相提并论。短短的一两年时间，就可以实现弯道超车。这个原因，就在于我们所坚持认为的，创新公司是资本市场的灵魂与核心。

当然，我们也相信，这也会倒逼创业板进行改革，我们整个国家的资本市场就进入了良性循环。在这样一个整体直径之下，VIE架构回归应该变成未来两三年中国资本市场的大风口，无论是各位基金管理人还是各位创业者，还是各位出资人，都应该把握这样一个历史性的风口。

当然，对VIE架构公司本身来说这是个天大的利好，在投资行业里有个词叫做C轮死，为什么?就是因为跟我们今天“两头在外”的结构是有关系的，能去美国上市的公司是非常有限的，而这些公司回归国内的道路又不畅通，所以就彻底地憋死在那了，所以出现了C轮死，这对出资人和创业者是非常残酷的。

所以，我们认为伴随着VIE架构的公司批量回归新三板，将会有效改善C轮死的结构，或者被并购，这将导致我们的创业价值最大化，真正让创业英雄被奖赏和鼓励。在这样一个大的背景下，我相信这次最大的受益者是创业者，而一个国家创业者的受益是这个国家真正发展的动力源泉。

VIE架构回归是多赢格局

VIE架构的回归，对于美元的GP来说，长期利好。对美元GP来讲，有很强的项目挖掘、判断、投后管理能力。但毕竟对美元VC来说，我们还是个边缘，还是个辅助，相对来讲我们还不是在主战场，还不是在母市场。所以我提出来，拥抱和回归中国资本母市场这个概念，我们做产品的、做实业的都有个母市场的概念，为什么美国诞生了那么多世界500强?就因为美国的本土母市场足够大。

我们不仅在实业层面存在母市场的概念，我们在资本市场也存在母市场的概念，我相信伴随中国资本母市场的辉煌和发展，将迎来美元背景GP的黄金期，因为这样可以将美元GP在项目挖掘、投资判断、投后管理上的优势得到杠杆放大。所以，全面回归人民币基金将成为主流趋势，顺势而为、强势回归，是我们给美元GP的建议。

这个建议不是我们今天才提起的，我们在半年前、一年前，我们就跟很多美元GP谈这个观点。当时的很多美元GP，还是在观望，但我相信今天越来越多的美元GP会认同这样一个大的趋势，我们要顺势而为。

短期是中性的，因为大家会发现你所投的创业者，天天跟你谈我要解VIE架构，我要回来，那你要跟你的美元LP做很多工作，做很多架构调整，所以会打乱你的节奏，会对你整个原来既定的策略产生一定的调整。所以，如果你能够全速回归，顺势而为的话，你会发现这是个巨大的机会，但如果你觉得这打乱了我的节奏，你觉得不舒服的话，可能对你来讲就是被边缘化的开始。所以我认为，对于在华的美元GP来讲，顺势而为、强势回归是个很好的选择。

对原有人民币GP则是短期利好，长期中性。可以获得接盘众多互联网类项目的阶段性机会，但长期将面临美元背景顶尖GP的直接竞争。我们过去美元跟人民币基本是两个市场，两波人，只有一少部分的机构是在两个市场同时耕耘的。随后大家都会回到人民币母市场，回到中国资本市场的母市场。到那个时候，我们的人民币基金就会面临一线美元GP的直接竞争，在项目源、投资判断、投资估值模型、投后管理上，都会开始面临竞争。所以，这就会反逼我们人民币GP，在未来几年当中，借助这样的大风口建立我们的核心能力，建立我们新的商业模型。

这里面，大家意见不太完全一致的是对美元LP怎么看这件事情。对美元LP来讲，也不要觉得天塌了，因为中国资本市场总量足够大，美元虽然在投资市场中占比会下降，但绝对额未必会下降多少。因为，一旦中国这样一个东方睡狮在创新创业领域进一步成为浪潮的话，规模会越来越大。我不认为今天的风险投资是有泡沫的，因为我们现在一年风险投资的规模才几千亿，相比之下房地产都是七万亿。

我们过去十年透支了中国房地产未来的十年，而我们在创新这个领域，其实是欠债了十年。所以，房地产的泡沫，要在未来十年慢慢恢复，而创新在未来十年里面会补课、还债。所以，中国人做事情都是集中式的，都是跨越式的，所以新三板这一波，知识英雄会大量的成为社会的画笔，而不是韩寒。

在这样的背景之下，中国的创业创新才刚刚开始，所以我对中国长期的创新创新发展充满信心。短期来看，对美元LP甚至是个利好，因为他可以加快资金的回笼和退出，而极高投入的公司，短时间之内依然会保留美元架构和美元上市。

事实上，在中型企业回归变成一个潮流的情况下，其实是有利于美元LP快速获得回报和套现退出的，所以对美元LP来讲也是个可以接受的事情。

如果说我们在过去十年里面，人民币出资人一个最大的遗憾，就是错过了了BAT，错过了互联网十年，这里面主要的利润就被海外出资人拿走了。当我们想到，我们每一天刷100遍微信，百度上搜索20回，淘宝上购物，你发现最终都是给海外投资人的，因为BAT的出资人全部是老外，跟中国其实没什么关系。而这次，出资人LP群体，憋了十年终于有了一个黄金机会，可以去分享这么多存量创新公司批量回归的窗口性机遇。

所以总结起来，这么大的事件，竟然是个多赢的格局，竟然是大家都赢。所以，它一定是个大风口，所以它一定在很短的时间之内，会成为一阵飓风，它都不是个台风，而是飓风，这是艾瑞咨询提出九级风的概念，未来三年里面这会是非常大的事情。我们应该大胆地判断，未来的两三年左右，大量的未上市VIE架构公司回归，这个数量应该是近千家。

万事俱备我们应该做什么?首先要有人民币基金接盘，人民币基金扮演接盘侠，但这次是褒义词，只有这样新三板才能批量引进优质公司。

除了人民币母基金来做接盘侠以外，接下来就是扩容，伴随着大量优质创新共识集体回归新三板，交易资本的增量扩容需要及时匹配，这就是个翘翘板，当我们没有优质创新公司的时候，增量的资金没必要进来，进来就是泡沫，但当我们有大量的优质创新公司要回归的时候，增量基金就变得极为重要，变得迫于眉睫。所以，我最近重要的工作已经不再是跟GP管理人沟通了，我们重要工作是跟各个领域重要的出资人，尤其是公募基金，各个资金体量非常大的机构进行讨论。因为我们至少需要数千亿的增量资金进场到新三板，才能匹配这次如此大规模的VIE架构回归。

新三板将重塑风险投资格局与创业路径

我最后也和大家分享一下，VIE架构回归后的新格局，对中国资本市场是什么样的愿景和方向。

首先我认为，这次VIE架构集体回归看似是很小的，是我们基金管理人的举措，是各位创业者的选择，但实际它的背后是个大的时代背景。

我们说，历史是彩色的，是立体的，历史不是黑白的，不是平面的。我们在某一年当中所发生的重要事件，将会影响这个国家，几年、几十年，甚至上百年。我想，我们今天极有可能站在这个时刻，就是因为它是个多米诺骨牌。一旦我们能够启动VIE架构集体回归，就几乎启动了中国创新事业、中国资本市场，集中式的“腾笼换鸟”。新兴经济开始置换传统产业，中国资本市场启动全球资本史上最为集中的资产大置换和大迁移。

在这个背景之下，新三板和创业板、主板的差距将会越来越小，也会倒逼创业板和主板集体改革，这是一个国之大幸，也是企业界和投资界一个历史性机会。

再来看一看基金行业的格局，从VC、PE行业来讲，人民币基金已经毫无悬念地全面超越美元基金，这是个转折点，人民币投资价值链区域完善，为什么过去人民币基金干瞪眼?早期是因为没有钱，后期不是因为没有钱，但人民币基金价值链是断档的。A轮到B轮企业投完，到上市之后就没声音了，这是个鸿沟，这个鸿沟对企业来说是可怕的。而新三板今天是在部分地扮演了人民币C轮和D轮的角色，所以新三板具有非常全面的功能，尤其在围绕创新这个领域里面。

所以，当我们新三板部分地扮演了人民币C轮和D轮角色之后，这次完善和衔接会使得人民币基金全面超越美元基金，已经成为了必然。两头在外的是越来越区域相对的边缘化，但同时孕育着巨大的机会，顶尖GP进入中国资本市场，集中式、跨越式发展成为世界级GP，如果按照我们原有的发展路径，我们一直在仰视美元GP，什么时候我们能跟他们有差异化呢?什么时候能超越他们呢?我想是很难的，因为我们要去美国市场边缘上拿一块，而伴随着中国资本市场母市场的发展，一大批中国世界级的GP将诞生，这里面，对于VIE架构是个转折点。甚至我们一大批顶尖GP，都在酝酿挂牌新三板，这也是海外美元GP将来会羡慕嫉妒恨的事情，他们可以看不懂，但这就是中国的历史性机会，这就是中国GP的历史性机会。这个背景下我们相信，一大批世界性GP将在中国诞生。

新一代创业者不再首选美元基金，人民币基金在多数情况下成为首选，而对于创业者来说，快速融资、快速挂牌，成为了新的选择。为什么我们在网上拉流量那么快?而企业融资上市却那么慢呢?为什么美国现在萨班斯法案允许互联网创业企业融资5000万美金，而我们不可以呢?我们今天即使不走到萨班斯法案那么极致，我们也可以快速融资，这是互联网时代赋予的特征，这是创新必然的要求，即需要你有1万小时的定律，还要求你每天都在进步，这就会加快资本市场创新创业的回报，进而鼓励更多年轻人创新创业，中国迎来创新创业浪潮，这是李克强总理到访创业大街的原因。

很多人以前写文章说创业有泡沫，我坚信今天的创业一点泡沫都没有，中国的创业和实现世界强国的梦想相比，今天仅仅是开始，而不是过多。稻盛和夫讲了一句话，要理性地繁忙。真的要有改变世界的梦想，这个时候不是谈理性的时候，梦想会推动人类更发展。

最终，海量资金将进入实体经济和创新领域。当我们在推动风险投资行业发展的时候，曾经有人问我，都做投资了谁去搞实体经济啊?我特别欣慰的是，如果我们的资金是进入到VC、PE领域的话，这就是进入实体经济，这就是支持创新。中国的创新事业，重要历史性地得到了资本支持，这是历史性的第一回，也是未来美好世界的开始，“大众创业、万众创新”的国策得以实现。我也认为，VIE架构回归是一件看似微小的事情，但它就是蝴蝶的那只翅膀，它的扇动将导致一场中国创业飓风的来临。

创新创业将成为历史新主角，过去房地产、炒股票、传统产业、产能是主角，但是在新的时代里面，尤其以VIE架构集体回归所带来资本市场新的化学反应新时代里面，创新和与之相关联的，或者为之而服务的创投，其实创投也是服务行业，将成为历史的新主角。我想，这是基金管理行业，创业者，一个新的时代的开始，这也是中国创新创业的时代的开始。