冷静下：中概股回归，风险在哪？

自新浪2000年搭建VIE架构成功赴海外上市以来，VIE模式如雨后春笋。正如马化腾(微博)最近在证监会发表演讲时提到，VIE架构是一项制度创新，源于助长了很多巨型互联网公司，而这些公司恰恰是由于政策原因无法在境内上市融资。然而，时过境迁，从开始忙着搭建VIE架构，到现在忙着拆VIE。几经风雨，政策层面也从当初的默默无闻，到“有所作为”。证监会肖钢主席也明确表态，资本市场致力于支持科技创新创业企业的融资。从各方面政策层面来看，都是支持VIE回归。

中概股回归涉及多部委

从时间节点来看，现有政策最大利好莫过于2015年6月19日，工信部发布《工业和信息化部关于放开在线数据处理和交易处理业务(经营类电子商务)外资股限制的通知》(简称“196号文”)，该文被指是与国务院有关“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”的政策相呼应。

早在年初，2015版的《外商投资产业指导目录》就明确提出，取消电子商务外资比例限制。电子商务的外资比例一再放开，196号文可以说成是1月份工信部在上海自贸区内试点放开在线数据处理与交易处理业务的外资股权比例限制的全国版。

回到中概股回归中涉及的最为重要的部门——证监会，在2014年全国两会期间，肖钢主席明确指出，将支持亏损的互联网及高新技术企业在新三板挂牌满一年后，到创业板上市，然而2015年后该政策尚未执行。相关部门提出，该政策处于积极研究论证中。事实上，在阿里巴巴赴美上市时，证监会相关部门已就阿里巴巴上市相关情况上报更高层，但中概股回归涉及到商务部、税务总局、外管局、工信部等多个部委，需要联席会议方能提出可行方案。包括最近提出的存托凭证模式，也需要多部委的高度协调。

五大潜在上市风险点

其一，上市财务条件难以满足。从首发上市审核来看，中概股回归与其他企业上A股并无特殊差异，仍需满足《首次公开发行股票并上市管理办法》(简称首发办法)。在VIE模式下，境内的经营实体不保留或仅保留很少的利润，难以符合上市条件中的利润标准，是上市的障碍之一。

其二，持续经营时间可能不足3年。《首发办法》规定，发行人应持续经营时间在3年以上，经国务院批准的除外，而可持续经营时间是否能从外商投资企业成立之日起计算，则无需再额外运行3个会计年度。

其三，发行人的实际控制人不稳定。《首发办法》规定，发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。实际审查中可能出现VIE结构的创始股东、境外上市公司的最终控制人不是同一主体的情形，公司的实际控制人可能发生变化，发行人存在不符合实际控制人稳定性要求的风险。

其四，发行人的独立性受到质疑。《首发办法》规定，发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，在发行人的人员、财务、机构和业务方面具有独立性，要求发行人在独立性方面不得有严重缺陷。而VIE架构的核心内容，即通过签订VIE协议来使得境内实体企业的利润、实体权益注入专门建立的由海外拟上市主体控制的外商投资企业中，该企业缺乏独立性和完整性，可能因财务混同而不符合发行人的独立性要求。

其五，可能违反关联交易相关规定。《首发办法》规定，发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易下价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。而通过VIE获得利润的外资企业，其利润的获得主要通过关联交易，发行人可能被认定在资金管理、关联交易等规范运行方面存在缺陷。

现有法律规则存在矛盾?

上述几个方面都为潜在的上市风险点，同时，外国投资者还需要遵守其他持股比例限制(《公司法》、《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》等)。

除直接上市外，VIE架构企业也可选择通过并购的方式回归A股，从现有并购相关法律来看，需要遵守实施《商务部外国投资者并购境内企业安全审查的规定》。年初制定的外国投资法草案也将“实际控制”作为外商投资的监管标准，该方案规定，中国投资者控制的外资企业可能归类为中国投资者，而商务部则规定中国投资者控制的外资企业属于外国投资者，其并购境内企业，需要通过商务部的审查。现有法律规则矛盾与法律实施的不确定性，会成为VIE架构通过并购回归A股市场制约因素之一。

(作者系清华大学五道口金融学院博士后)