华兴资本致创业者：用过冬的策略、积极的心态迎接改革

作者| 白洋(华兴资本副总裁)

A股9日迎来绝地反击，沪指暴涨近6%收复3700点，创业板未停牌个股全线涨停。配资公司的电话再次被打爆，激进的投资者号称要“一雪前耻”，全然忘却了之前惨烈的调整。一场初衷始于“排雷”的纠正配资事件，被监管层直接用“引爆”这么简单粗暴的手段处理，并推倒了多米诺骨牌。相比此前的牛市，监管层低估了：这是A股第一次在杠杆资金推动下的牛市，也是第一次在移动互联网快速舆论传播下的牛市。暴跌也好，暴涨也罢，我们无意判断所谓救市的成败，也不想预测未来的行情。但我们可以冷静地坐下来想一想，经历了此次二级市场暴风骤雨般的调整，创业公司要如何更理性地做出应对?

我们一以贯之，不变的建议是企业战略决策三思后行、保持灵活性;变的建议是“现金为王”的心态，尽可能快、尽可能多地为企业的发展储备充足的力量。

先谈不变之处。回归本身就不能是冲动选择，而是应根据企业的战略制定决策，单纯的跨市场套利的空间已经比较小，即使将来再变大，建立在二级市场博弈的价格也必然不稳定。行情不是企业能左右的，且无论行情怎么走，企业需要做的事情是类似的：

1、V型调整，市场迅速回归上升通道，并如各方所愿，走出个慢牛的样子;(该情景下，不仅要继续推进回归，还要加紧，时间不等人)

2、W型震荡(3000到4000之间)，维持半年左右，其间市场化改革放缓，之后市场回到上升通道，市场记忆短暂，后市补涨迅猛，泡沫伴生;(该情景下，回归仍然要推进，反而等于说行情给争取了一个喘息的时机)

3、L型行情，一路向下，跌到3000以下，甚至回到2000，走出一个典型的短牛长熊L型，此次借资本市场推动改革和发展的国策失败，甚至社会与市场出现不稳定因素;(倘若二级市场真崩溃了，一级市场也好不到哪去，尽可能地在危机前融到足够的钱，但应避免出现由于策略过于激进而在极端情况下带来流动性危机的情况，如管理层借款增持等)

同时我们要密切关注市场的变化。

可预见的是，唇亡齿寒，从二级市场向一级市场传递是很快的，尤其是人民币的VC/PE机构完全能同步传递对估值的理解。A股动荡的最直接结果就是一级市场会更谨慎;而另一方面，创业者把更多的精力放在了业务而不是对股价的理解上。前期二级市场情绪高涨，带来的是公司对估值更大的信心，一些不负责任的中介机构添油加醋的追捧，则进一步放大了创业者的膨胀感。信心是有刚性的，一旦被培育出来，创业者不会因为二级市场股价的暴跌而认为自己的公司会因此不值钱。

虽然眼前一级市场没有像二级市场这样的流动性问题，但创业者和投资人的预期很可能出现反向背离，结果就是未来一段时间里私募融资市场降温，企业甚至应该开始以“过冬”的心态来积极储备。历史上，因为2008年的金融危机，2009年就是私募融资市场的低点;而2012年相比2011年，融资数量也没有很大长进，因为2011年中概股几乎都跌了60-70%;拜TMT的结构性牛市所赐，2014年的融资数目直接较上年接近翻倍，而2015年上半年融资数就达到了2014年的2/3。

对于正在筹备回A的公司而言，当进入券商辅导期，将暂时失去股权融资的能力，也就是说如果要抢时间上市又需要钱来支持业务或者替换股东，就必须在眼前的市场环境下去拿钱。这时候可以用更积极的心态去了解市场，修正自身的预期、适应投资者的急剧心里变化。钱、时间需要放在第一位考虑，估值就变成第二顺位。

对那些需要首先从海外资本市场完成私有化的公司来讲，预计流程更长，短期的行情更不是管理层监控的指标。但也面临同样的问题，就是参与私有化的财团对于公司未来在A股可能达到市值会出现顾虑。本来私有化就是一个漫长的过程，如果投资人在价值判断上与公司的心理价位存在差异，那无疑会把私有化的流程拖得很久，与投资人的沟通就显得尤为重要。

对于初期的创业者来讲，传导的过程更长，影响相对小些。但如果C、D轮流动性下降，也或多或少会被波及。如果说上市只是之后的目标，那首要任务就是活得更好。拿到合适的资金比估值高低更为重要，比究竟是美元还是人民币也更重要。

并购也一样。表面上看，IPO暂停、估值下降会导致一些志在必得的公司去“买壳”、一些刚刚跨越IPO和估值门槛的公司难以上市，进而引发原先因为新三板、注册制而愈发困难的并购重回视线。但其实并购的环境也在变化，上市公司期待低价购入与标的企业的高预期仍然存在差异，相对的优势是在股份支付对价时，目前的股份看起来实在一些。机会更多属于在牛市中拿到钱的公司。

除了二级市场的估值判断，这次暴跌还牵连出另一个重要的变量，即IPO的暂停。

IPO再次成为一个可以被牺牲的工具，细数这已是历史上第9次暂停IPO。证监会甚至选择从进行到一半的IPO项目入手，临时作废、退打新款。类似如IPO停止这样反市场的举措令人低落，临时取消项目更是置契约精神于不顾。

不过，必须注意到的是，这场下跌前的隐患，证监会、银监会、保监会按理说都难逃其咎，但却是证监会出面来化解风险并捅出巨大的篓子。不要说无心，哪怕有心，其他监管机构也估计被行情惊呆了，导致的结果就是前期都是证监会一方在奋斗，7月5日晚证监会公告就称央行将协助给予证金公司流动性支持。其间，央行毫无动静，直到7月8日才出来表态将积极协助。一个正部级单位，知识、能力、资源都有限，却要承担与其能力不符的救灾重任，它必然把自己权限范围内的能力使用到极限。

我们去看未来，还是不能以证监会本身作为逻辑分析的全部框架。

从长期、宏观视角看，市场化的IPO还是符合国家利益，那就不会是一个正部级单位单方面的决策。大方向向好，但简单期望向先进市场的全方位靠拢也不现实，沿着一条既有利益格局阻力最小的方向可能是最佳路径。何况大难当前，对于一个监管部门，可能先要确认的是怎么不爆发系统性风险，而不是怎么体面。

现实的分析对策，对于瞄准注册制的公司而言，谨慎起见有必要在原来的时间表之上，再加上3-6个月的缓冲时间。不过好在本来拆VIE的过程、或者JV去申请新牌照的过程都很长，仍可以先把手头的工作给做好。

乐观一些，从另一个角度看，非常时期的政策，也有它的好处：

首先，相比之前的各行其道，至少这是众多互联网公司第一次近距离感受到监管层的底线，坏脸色与其嫁回来了再看，还不如婚前就看清楚。

其次，监管水平有待提高，增加的是市场参与者揣测圣意的成本，但并不意味着有勇有谋的参与者没有能力去破解。被利用证明有价值，需小心翼翼守护者微妙的平衡。

再次，IPO暂停，三板上市仍在进行中，看几家交易所如火如荼的竞争，交易所间竞争平衡的打破也会成为促使IPO重回轨道的动力。

我们身边的大部分企业家，在决定回归A股时所考虑的最重要的原因不是两市估值的差异，而是看到中国资本市场走向全面市场化的曙光。如果还是以前政策为导向的半市场，很多人会重新思考自己的决定。短暂的市场调整是健康的，也是必须的，如果结果是监管者被倒逼回到行政干预所谓救市，那真是前功尽弃了。好在目前只是一个部委在危机中做出的一些行为，哪怕过激，但尚不足以影响我们对中国改革全局的判断。危机能让大家更深刻地意识到改革的必要性和监管层跨部门协作的重要性。恰如武林对决，露出越多破绽，就需要为其付出越多代价一样;监管层越是反市场，就越会承担更大的压力，越能在危机后有更深化改革的动力。

我们对国内资本市场走出符合国情的市场化之路的信心不变，我们也与监管者、市场参与者、客户一道，多了一分冷静、智慧。在去市场泡沫的同时，也让我们去除情绪的泡沫，用最保守稳健的策略，和最积极的心态，一道陪伴中国新经济，借助国内资本市场走得更稳、更远。