读懂新三板各大主体背后的逻辑

2015年堪称是新三板的元年，尽管近日股市大跌对新三板交易情况有所影响，但中小企业上市新三板的热情丝毫未减。据不完全统计，目前有八百多家的企业排队审批，等待挂牌上市。新三板异常火爆，不但是迎合了“大众创业，万众创新”的理念，更是因为制度上的创新，为中小企业融资发展开辟了新的道路。

简单地说，新三板主要涉及三大主体——企业、主办券商和投资者。企业相当于一个基础产品，通过主办券商的调整、包装后挂牌新三板，投资者通过新三板这个平台了解企业披露的情况，进行选择性的“参与”，共同把这款“产品”升级。在笔者看来，这三大主体应该逐渐成为一家人，但事实上，这“一家人”都打着不同的小算盘。他们背后的逻辑又是怎样的呢？

企业：实业之路还是资本之路呢？

很多人认为企业上了新三板就走上了资本之路，笔者认为做实业是企业发展的基础，资本是企业发展的一种手段，没有实业的资本游戏将以泡沫的形式结束。

新三板之所以被中小企业追捧，是因为新三板为中小企业提供了一个公平的融资平台。国内不少中小微企业在商业模式、管理模式上有十足的竞争力或创新力，但由于资金不足，风险投资机构又不愿意为初步发展的企业投资，导致很多可能成为BAT的企业因缺少资金而夭折。此时，新三板如同救世主一般降临到广大创业者眼前，为他们提供一个公平公开的展示平台和融资平台，让他们有机会“娶”回几个有实力的投资者来巩固自己的势力。因此，企业上市的目的是为了让企业更好、更快的发展，融资只是一种发展的手段。

可是现在很多企业已经本末倒置，或者说企业家已经失去了对自身企业发展的准确定位，一味地融资而忽略实业发展。很多企业挂牌后便开始做市，于是企业的主营业务演变成“路演+定增”，全国各地卖股票，而且还是高频率地发行定增。投资者之所以对企业进行投资，更多地是看重企业的“产品前景+商业模式+团队运营能力”，而企业获得大量的资金融入后，不是把资金投入到规模化生产中，而是眷恋资本的高额利润，忽略实业基础，这势必会走上一条不归路。企业要搞清楚自己的状态，无论是股权融资还是增资扩股，都是在用空间换时间，目的是把企业的实力提升起来；企业家更要把目光放得更加长远，要努力把企业培养成持续“下蛋的鸡”，而不是急着“杀鸡取卵”。

不过不得不说，这种能够融到资金，能够有交易的企业还算幸运的，目前新三板上市企业中有接近一半的企业始终没有融到资金，还有近一半的企业的流通性为零，从未有过交易，也就是俗称的“僵尸股”。同样有资料显示，新三板上市的企业中只有20%的企业具备长期发展的潜力和市场前景，被资本市场青睐。所以新三板融资也不是大家想象中的那样容易，但随着新三板结构的调整和分层结构的逐渐出台，将会把优质企业和其他企业有效地区别开来，给投资者更明确的指向。

券商：是挣快钱还是挣慢钱呢？

新三板上市有两大突出的制度——主办券商制度和做市商制度，两大制度都离不开券商的作用。主板券商扮演着中介机构的角色，承担着推荐挂牌、信息披露督导、代理投资者进行股份报价转让、投资者风险提示、终止挂牌等重要职能，挂牌企业不能轻易更换主办券商；做市商则是向市场提供双向报价，投资者通过报价选择与做市商交易，新三板挂牌企业的做市商不得少于两家。

由此看来，主办券商的责任相当重大，不仅担负着为企业股改、重组等重量级业务，而且在企业上市后要持续督导，完善企业结构，增强市场信心，保障投资者的利益。但事实上，很多主办券商只着力于挂牌上市这一阶段，因为企业上市的费用大、利润高，赚钱速度快，尤其是基于时下很多中小企业急于上市的现状，导致主办券商只想抓住上市的中介费，而忽略了对企业后期的督导。另外，多数主办券商在后续督导方面缺乏专业能力，督导力度不够。部分券商为了增加业务量和收入，还不断引导企业将重心转移到定增方面，导致企业内部结构和运营能力出现问题。

做市商制度的出现在某种程度上倒逼着主办券商要选择优质企业上市，而不是单纯为了赚取挂牌费用。企业在一开始上市时采用的协议转让的方式，部分企业在经营模式和盈利模式等方面比较不错时，可以转向做市商转让的方式，这要求做市商合计取得不低于公司总股本5%的股票，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票，做市商可以获得交易佣金和交易差价的利润。如果主办券商前期只为了赚取企业上市挂牌的快钱，忽略对企业的尽职调查和有效筛选，忽略了后期对企业的持续督导，那就很难赚取做市的利润。

笔者认为，新三板鱼龙混杂的市场状态，主板券商需要负绝大部分责任，审批机构也有不可推卸的责任。出于长远考虑，主办券商在辅导企业上市的过程中务必慎重，寻找并扶持优质的企业上市，为未来企业做市或新三板转板打好基础。另外，中国证券业协会应当发挥监督作用，督促券商做好尽职调查和督导工作。

投资者：高门槛还是低门槛呢？

新三板与上交所、深交所虽然是一母同胞的兄弟，但有着本质的区别。上交所和深交所对企业有着较高的准入门槛，但对投资者的门槛是比较低的，大妈大爷都可以进来，风险平衡机制也是以散户为主。但新三板不同，企业的进入门槛相对较低，而投资者的门槛高——500万的准入资金，这将大众投资者拒之门外，倾向于机构投资者。由于新三板上市企业多处于成长阶段，不具备完善的企业结构和盈利模式，投资风险大；而大众投资者的风险识别能力低，风险承担能力弱，但机构投资者能凭借其专业性降低风险。

随着股权众筹和公募基金试水新三板，投资门槛正在一步步降低。股权众筹平台正通过嫁接专业的投资基金和投资人，为中小投资者甄选优质的项目。投资者与投资基金或股权平台以有限合伙的形式参与到新三板企业中，共同分享企业增值溢价。但目前新三板的退出渠道相对较少，转板上市或并购之路遥远，投资者务必慎重。

新三板是资本市场的盛宴，也是中小企业的福音，更可能是我们中国版的“纳斯达克”，笔者相信，未来将有更多的优质企业脱颖而出，成为下一个BAT！

作者：刘烜宏，专注于商业模式、金融模式研究。微信号：lxh804155400