暴风效应发酵：人民币基金押注千亿VIE 高估值考承接力

为迎接VIE项目的回归大潮，人民币基金开始逐渐转换投资观念：从传统行业向互联网非盈利项目;从早期天使、A轮投资到参与B轮、C轮投资;从报表投资到产业思维投资。然而，人民币基金能够承受起回归项目的高估值吗?

拆除VIE，回归境内资本市场成为时下最热门的话题。对于PE机构而言，是否参与，参与程度几何，如何参与，这是一个问题。

坊间传闻，红杉资本、IDG资本等知名美元基金都在募集接盘VIE项目的人民币基金。对此，IDG资本合伙人章苏阳在电话中直言不知道此事，而接近红杉资本的相关人士也提到，红杉目前没有计划募集专门接VIE项目的基金。

启明创投主管合伙人甘剑平则明确表示：“我们的人民币基金肯定会参与接VIE项目，我们尽量下一期人民币基金更多参与这类项目。红筹结构是我们搭建的，拆起来也容易。”甘剑平此前投资的世纪佳缘(DATE.NASDAQ)和淘米网(TAOM.NYSE)都于近期宣布收到了私有化要约，甘提到，启明创投作为两家公司的股东，为了避免利益冲突，旗下人民币基金不会参与两家公司的私有化。

相比美元基金的“犹抱琵琶半遮面”，本土的资金则更为积极主动。一位PE人士私下告诉21世纪经济报道记者，不少金融机构在做接盘某个具体VIE公司的资管计划，这些金融机构不是传统PE机构。

上述人士给记者发来的一个针对百姓网的新三板专项资产管理计划显示，产品规模2亿，存续期限1+1年，认购起点300万，认购费率1%，每年管理费率2%，收益分配方式类似PE常见的分配方式。

从某种意义上来说，这些资管计划类似于项目基金，它们更像是这一市场的“热钱”。盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强简单估计，接盘VIE项目的市场规模在千亿元级别。而此前，大中华区主要投资互联网行业的人民币基金的规模加起来，也远远达不到这个规模。

所以，无论是美元基金管理机构募集人民币基金，还是投资互联网经验相对欠缺的本土机构募集更大规模的基金，或是不少热钱以项目基金的形式涌入，是一个颇受瞩目的事件。

6月初，位于深圳的基石资本(全称“深圳市基石创业投资管理有限公司”)率先宣布，将募集一期20亿元人民币的TMT基金，其重要投向就是VIE项目的回归。

也有一家知名券商直投基金老总私下承认，正在募集接VIE项目的人民币基金。此外，红杉资本将与华泰证券旗下华泰瑞联基金管理有限公司合作并发起设立产业并购基金也颇让人遐想。未来，还将诞生更多VIE回归接盘基金，本报将持续关注。

从天使到中晚期

“我们要做一个20亿的TMT基金，像机器人这种非常创新的项目投A轮，而产供销链条成型的可以投资B轮，对VIE项目我们很感兴趣，我们重点接触了不下10家拆VIE结构的公司。”6月初的一个上午，基石投资合伙人秦扬文在基石投资上海办公室里，对着记者侃侃而谈。

据记者不完全统计，此前并无本土PE机构发行过规模高达20亿元的TMT投资基金。相对规模大一点的本土TMT基金，有2012年末成立的复星昆仲资本的10亿元人民币基金，华映资本2014年成立的“825基金”规模为12亿元—这本是一家新加坡基金，但从2010年开始，逐渐转为募集人民币为主。

更多的人民币TMT基金，活跃于互联网的天使轮到A轮的投资，它们多于2013年后涌现，单个基金规模不到5亿元，而规模仅为1亿、1.5亿元的人民币TMT基金更是比比皆是。过去两年，互联网早期项目的融资额和估值明显提高，这些基金“功不可没”。

2014年10月，一位母基金人士总结：“人民币资金大肆做天使投资，就是近两年的事情。现在主流的天使投资，反而是人民币资金参与居多。因为对于一个要融资的企业来说，这时企业成立不久，希望更快拿到融资，也还懒得搭建境外结构。我们投了12家(人民币)基金，其中七八成的主要投资都在广义TMT领域，GP(管理合伙人)团队有以前管过美元基金，也有A股科技类上市公司的投资部门这种纯本土背景，它们投资的项目和美元基金区别不大。”

也就是说，仅仅8个月前，一家TMT企业成长到一定规模，开始B轮、C轮融资，并考虑上市时，如果这家企业本身不盈利，他们会偏向拿美元融资，未来去境外上市。而互联网企业在B轮以后的估值之高，往往让人民币基金不能承受。达晨创投合伙人齐慎就观察到：“到了C轮还没有盈利或几乎没有盈利的互联网企业，人民币基金出手得少。”

然而，暴风科技登陆创业板后，市值迅速冲到300亿元人民币以上，改变了上述逻辑。基石投资董事长张维告诉记者，一位监管部门人士告诉他，以前劝过VIE结构公司拆海外架构，都不太听，自从“暴风事件”后，这些公司纷纷主动拆VIE结构。

基石投资合伙人林凌指出，正因为未来互联网公司上市的渠道会在境内资本市场，所以很多互联网公司的B轮、C轮融资会融人民币。这是一个退出渠道改变倒逼的结果。

从报表到产业思维

但仅仅退出渠道的改变，并不足以让人民币基金来主导这一市场。秦扬文认为，投资方法论的改变也至关重要。

秦扬文分析：“以前很多人民币基金投资时，实际上是基于报表分析，不注重看被投资企业的行业地位，所在的产业逻辑，而是看一个企业的财务表现，判断下是否有增长潜力，然后给一个P/E(市盈率)倍数投进去。”PE机构投资后，这个企业如果表现良好，业绩一直增长，又能顺利上市，往往就会有显著高于投资时的市盈率倍数，那么PE机构就能获得好的回报。

而互联网公司很多并不盈利，用给P/E倍数的方式就没法估值。秦扬文介绍：“我们慢慢转化为以产业基础为逻辑来投资。不少人民币基金也在做这样的转变，以前大家以报表为基础来投资，它们投资时容易趋同，而以产业逻辑来投资时，由于大家对产业的理解不同，看好的细分行业不同，投资的阶段可能也不同，那么人民币基金会更为差异化。”

秦扬文提到，当基石投资完成了从报表投资到产业思维投资的转变后，在做不少投资时就会跟一些美元基金趋同。“我们跟鼎晖、新天域资本一起投的达康医疗。”而韩寒投资了1000万元的二手车“超市”车王，基石投资也是用美元基金与海纳亚洲基金、易车网(BITA.NYSE)一起投资的。

高估值考验承接力

此前，互联网行业知名企业的融资额令人咋舌，比如，半年前先后获得新一轮融资的滴滴打车和美团网，融资金额都是7亿美元，主打外卖市场的“饿了么”最新一轮融资金额也高达3.5亿美元。

这些项目，融资额如此之高，以至于不少PE行业从业者纷纷讽刺，认为一些互联网企业谎报融资额和估值。而一位VC机构老总私下说：“我们从滴滴的B轮融资就开始跟他们接触，每一轮我们都觉得太贵。”最终，这家机构就没有投资滴滴。

然而，这样的趋势正蔓延至人民币基金的战场。

张维指出：“我们正在参与同程旅游的投资，同程旅游去年收入在15亿到20亿元之间，今年预计远远大于这个数，它的一轮私募融资就是几亿美元，同程计划明年在境内上市。”2014年，同程网先后披露过两轮融资，2月由腾讯领投，4月底，携程(CTRP.NYSE)投资2.2亿美元。

而部分中概股也在考虑私有化，比如迈瑞医疗(MR.NYSE)、世纪佳缘、学大教育、久邦数码等。张维提到，“我们要参与拆VIE结构的公司，也可能参与这些已经上市的中概股企业私有化，这些企业的融资额都会很大。”

而达晨创投合伙人邵红霞告诉记者，达晨创投投资3亿元参与了分众传媒(FMCN.Nasdaq)私有化项目。而参与这一项目的达晨创投投资总监李永林表示：“分众传媒去年20多亿利润，今年预计利润30亿，按照这一利润的15倍P/E估值450亿元。分众本身是一个很好的投资标的，且作为一个成熟企业，不存在人民币基金和美元基金看企业的差别问题。”

如此，有一定规模的互联网企业的回归，总的融资额动辄几亿美元，而参与的单个机构，也是以亿级的人民币起步。因此，彭志强判断，这是一个千亿级的市场，毫不夸张。而张维也判断，“接盘VIE”可能成为PE投资的一个板块，而且是热门板块。

但林凌有一点疑虑：“一些人民币早期基金的打法是，某个细分行业有比较受追捧的公司了，他们就去投一个模式类似的，投得相对便宜，觉得未来有保证。这样投未必值得。但暴风科技毕竟是个个案，现在投资机构对它的看法也还是有分歧。这样的项目多了，本土资金对这些高估值项目的承受力如何?这对市场影响很大。”

李永林最近几乎每天都在看不同的VIE项目。他分析，现在在私募融资市场广受追捧，估值10亿美元以上的公司，很少有想拆回来的。踊跃回归的项目很多是两类：在一个很细分的市场做得不错，但所在领域过于细分所以规模上不去;还有就是所在细分行业老大市场规模很大，老二老三很难竞争，而暴风科技也算是这样的例子。这些企业希望回来上市融资，或者投资其他领域，或者与行业老大一搏。但一些更高估值的企业，下一步也可能会回来上市。

张维则指出：“有些人可能认为，最优秀的互联网企业不回归。但BAT(百度、阿里、腾讯)一来很难在国内找到对标企业，二来它们要拆回来就代价太高了。像京东这些在海外市场也表现很好。但大部分互联网企业，他的客户在国内，本土投资人对他们更为理解。一些在细分行业排名不靠前的企业可以在国内表现得很好，它们所在行业的龙头都可能会回来。”

张维反问，“如果优酷土豆(YOKU.NYSE)回来，估值跟暴风科技相比怎样?基石投资的三六五网是长三角最大的地产家居网，而搜房(SFUN.NYSE)的规模比它大多了，如果搜房回来会怎样?”