五岳天下蒲俊臣：VC赚钱的4大逻辑、5大原则

2011年进入到投资行业，算下来有四五年时间了。最开始是在一家以Pre-IPO为主的投资机构，当时市场还处于比较亢奋的状态。之前大量相对优质的民营企业被拦在了资本市场之外，二级市场的扩容、创业板开闸，同时一二级市场存在的巨额差价，使得大量资金蜂拥而入，整个行业在集中消化改革开放30年来所积累的果实。那个时候判断项目都是先看财务报表、看历史沿革有无重大瑕疵，以证监会的标准去评判项目。当时在基金参与了很多的项目，做的行业也比较杂，经常跑到三四线城市，基本都是行业研究、尽职调查为主，用客观事实说话，独立的思考判断相对较少。

后来IPO暂停，市场逐渐冷清下来，个人也开始转向早期投资，并开始关注互联网领域。2014年加入五岳天下，正是互联网从虚拟经济走向实体经济的元年，互联网开始在各个行业渗透，从高频次到低频次、从2C到2B，从城市到农村，全社会正在经历一场前所未有的互联网浪潮。五岳的这两期基金也主要关注这里面的机会，比如旅游、汽车、房产、金融、教育等。应该说五岳是一家基因纯正的互联网VC基金：两位创始人在VC和互联网领域都非常资深;基金投资人都是主流的机构LP，人民币和美元基金的存续期都在10年以上;基金文化也是互联网风格，团队作战、扁平化管理。五岳给予了投资经理比较大的空间，独立判断、独立设计条款和谈判，这也使得一线业务人员有了更多对于细分行业的、对投资本身的独立思考。

VC投资更像手艺活

在从事投资行业的几年里，天使、VC、PE都有所经历。虽然都是一级市场，都是股权投资，并且三者之间的界限现在也很模糊，但是个中差别还是非常的大。不同阶段的投资，其思维方式的不同体现在了基金的基因里。投资既是科学，也是艺术。总体感觉越早期投资，感性的成分可能越重，依赖主观判断成分越重，乐观的、开创性的思维能力要求越高。所以天使投资艺术性比较强，PE投资科学理性的因素则更重，而VC更像是手艺活，既有严格的技术性，又有浓厚的个性色彩。

不同阶段的投资，所关注的内容、打法都有明显的不同，甚至生意逻辑都不一样。比如天使投资对团队、对未来趋势的把握要求非常高，天使的一个重要关切是让公司迅速进入安全期，包括业务上的，也包括财务上的。而业务上的安全期通常不会那么早到来，所以快速让公司的融到下一轮资金成为天使在投后方面的一个主要工作，这样才能让公司有更多的资金存活下来而不是快速的将天使的钱花光。所以很多天使都在帮助公司融资，天使的人脉、知名度，pitch项目的能力成为了一个比较重要的竞争力，有些天使还绑定了一些后面的基金。

保姆式的服务在天使阶段也比较常见，因为企业处于幼年期，创业方向的制定修正、业务上的指导、融资上的帮扶都格外重要。很多天使机构都设立了孵化器，还推出了一些产品化的服务。而PE多倾向于把更多的钱投给已经成为leader、并且行业前景和公司发展路径都相对清晰的标的。PE对公司的KPI有比较明确的要求，投资人可预期相应的资金投入能带来公司业绩上的倍数级提升，所以财务预测模型在PE投资中就显得很重要。

VC介于天使和PE二者之间，科学性和艺术性兼备，既有感性的判断，也有严谨的论证。VC的赚钱逻辑可以总结为大胆尝试、小心试错、放大收益、组合投资。

先说组合投资，VC是一个更偏概率游戏的生意，VC喜欢对一个赛道进行投资，而多年的实践也证明这种组合投资能有效降低风险和提升收益。在选定一个行业后，VC们需要做的就是对行业进行细致的分析，从产业链演进、行业格局变化、新技术新模式带来的新趋势里面去找到投资机会。只要对大的行业判断没错，依靠在这个赛道上精选的投资组合至少能赚到行业增长带来的平均利润。组合投资的实质就是押注行业。

大胆尝试则包括两层意思。一是要多尝试，前面已经说了，VC是一个概率游戏，一只基金如果只投资10来个项目的话，那么这个基金是非常危险的。一般而言，一只基金write off(打水漂)的比例低于10%，那么这只基金是一只保守的基金，相应的回报也会比较低，而高于20%则是比较激进的基金，回报可能会更高，但亏本的可能性也很大。

二是要尝试潜在收益更高的，哪怕风险更大。VC对于其背后的投资人而言是资产配置的一种，这类资产追求的是高风险所带来的高溢价，并以牺牲流动性为代价去换取长期的收益。成熟VC基金的期限往往都在10年以上，基金投资人通过VC产品的配置能规避掉经济周期、汇率波动、通货膨胀等带来的系统性风险。所以VC投资的项目一定是高成长高收益预期的，有机会一定要去博一个大的。VC害怕的就是所谓的Also run的项目，每年也许能稳定缓慢的增长，还能有良好的现金流与净利润，但VC是不愿意碰这种公司的。从统计数据来看，美国近二十年来对VC回报的分析证明了这点，少数公司给基金带来了高额收益：3.1%的投资贡献了53%的收益，20%投资所带来的收益补足了80%的lose。

小心试错，是大胆尝试后的精细活。试错成本之于VC而言叫risk capital，也包括两层意思。一方面VC需要修正对行业的理解，不断的调整优化在一个行业里的投资布局。看好一个行业，不懂就少投一点，少交学费。另一方面是控制在单一项目里的试错成本。早期公司需要验证的地方非常多，也需要烧掉很多钱才能break even，burn rate的高低就决定了VC在一个项目里的risk capital。以一个1000万的投资为例，如果花100万就能验证其是一个能成立的商业模式并且能迅速扩大，那么这个项目的risk capital就只有100万，剩下的900万是相对安全的。VC给行外人的一个感觉就是在刺激企业烧钱，其实恰恰相反，VC是害怕烧钱的。

诚然，VC的价值是支持企业在有大规模造血能力之前的资金垫付，包括产品技术上的，也包括市场占有上的，VC的钱在这个时候能发挥最大效用，所以VC又是支持烧钱的，但VC需要知道，烧钱能带来什么，需要烧多少钱。相比而言，同样的收益预期，烧钱不多的会得到更多的关注，特别是在资本市场相对较冷的时候。

放大收益，是VC挣钱之道。一般一只VC基金会把钱分作两个部分，一部分投新项目，一部分用于追加投资。在小心试错后，基金投资组合里会留下了一批具有潜力的公司，这些公司会陆续的进入到下一轮融资。成熟的VC会在把钱放到这些更靠谱的公司里，跟随后面融资pro rata。如果好不容易命中一家billion级别的公司，只占有几个点的股份，其收益很难cover在其他项目上的损失，这样的生意是不划算的。

形成自己的打法和逻辑，并有坚定的纪律性

很多人把VC投资比做德州扑克。如同打牌一样，运气很重要，但路遥知马力，赢比输的概率领先，长久下来才能赚到稳定的利润。投中一个好项目，不代表是好的投资人，有很大的运气成分，但把时间期限拉长，还稳定的获取到收益，才真正体现了良好的投资能力，也是投资的技术所在。优秀的扑克手都有自己成熟的打法和策略，并能根据具体形势灵活应对。VC的技术性也就在于自己的打法和策略，所以说VC是个手艺活。一般潜在LP对基金的评判其实也是对投资策略和投资逻辑的判断，观察其是否能良好的执行，并且有相应的track record。

如果以打牌来思考投资，那么我觉得VC要坚持的策略原则就是：

1、控制好起手牌的Range

德州扑克的弃牌是一门学问，需要挑选自己喜欢、擅长的牌型去入局。单次下注其实就是一次投资，挑选擅长的基本面和熟悉可控的发展逻辑是获得良好投资收益的基础。不同的人的Range可能不一样，但大家都有一些公认的好起手牌。这如同VC对企业的判断，基本的sense应该差不多的。我之前在一篇文章里，分析了VC挑选项目的一些标准和偏好，有兴趣可以看看，供与大家探讨。(http://tech.sina.com.cn/i/2015-09-02/doc-ifxhkafi9766755.shtml)

2、做好Chip Management

单次下注规模要控制好，把手里的筹码换算成盲注，计算大概一次牌局能有多少次入局的机会。VC也是一样，一般单只基金会投资20-40个项目，单一项目的投资规模会进行控制，不会超过基金一定的比例，同时还会在不同行业进行资金配比。单一项目或者单一细分行业投资过重会给基金带来很大的风险。VC从业者需要掌握一个自己偏好的出手区间，这个区间应当最符合自己的预期管理、对风险的心理承受能力，以及对后面发展趋势的管控力。比如打牌在pre flop就打到20倍盲注，如果筹码不深，后面就很难控池，也很难按照自己的节奏去打牌，所以除非基本面特别看好，那么应当在自己舒服的范围去出手。

3、分析场上局势与牌面的后续发展可能性

打牌需要读牌读人，通过判断各方的牌力以及后续的发展面来进行下注。VC在进行投资时，需要解构行业，要明白企业在行业格局里所处的位置，要思考行业变化的趋势、竞争格局的演变，并评估其对标的企业产生的影响和潜在机会。所以VC在投资决策时，要想清楚发展路径，明确自己在赌的是什么，买花还是买顺，买中的概率是多少，预期收益是多少。

4、在赔率合适时下注

通过分析局势和发展面，能够算出概率与预期收益之间的关系。在只有20%胜率的情况下，预期回报需要在5倍以上，这样的赔率才合适。VC需要把预期收益与承受的风险之间的赔率算清楚，要对收益有测算，对milestone进行预设，对KPI进行管理。通过milestone去验证阶段性目标达成情况，通过KPI数据去动态修正风险。概率与赔率，打牌是比较容易能计算的，但投资却没那么简单，因为风险难以量化，面临诸多的不确定性，而能把这些不确定性概率化的人就是优秀的投资人。

5、做大价值与及时止损

打牌的原则是能赢时多赢，拿到Nuts做大价值，输的时候少输，敢于承认错误，及时止损。VC通过对milestone的验证，在阶段性目标达成的情况下可以也需要加大投资，把更多的筹码放在更高的确定性上，在投入产出比合适的情况下追加投资或者pro rata。而验证失败的，则应尽可能止损，特别不应当用钱去救钱。

打牌是充分暴露人性的。冒进、冲动、胆小、贪婪、没逻辑性、没计划性、没纪律性，这些投资中常易犯的错误都会在打牌中暴露无余。曾经参加或者旁观过业内一些知名投资人的牌局，他们的打牌风格和投资风格确实如出一辙。彼得林奇曾将德州扑克的能力要求做了一个总结，包括优秀的选择能力，出色的判断能力，严格的自律能力，强大的忍耐能力。而这些，都是合格投资人必备的素质。

都知道德州扑克易学难精，VC投资也一样，入门容易，进阶难。要形成自己的投资逻辑和打法，才能不依靠运气去获胜。投资逻辑和打法没有定式，对行业和项目类型的偏好，出手频率和大小，风险和EV的平衡，都带有浓厚的个性色彩，代表了不同的基金风格，这也充分体现了VC手艺活的特征。而要成为一个优秀的手艺人，需要知识结构非常多元、掌握的能力非常多维，除了需要懂业务技术、运营管理这些基础性知识外，还要有敏锐的商业嗅觉和行业洞察力，并且最重要的是要有足够多的实操经验，不断的去积累和修正。

VC投资，也正是一个自我修炼的过程。