视频社交网再获天价估值 六间房26亿登陆A股

3月17日晚，中国演艺第一股宋城演艺（300144）发布公告称，将以“现金+换股”方式作价26亿元，收购北京六间房科技有限公司（以下简称 “六间房”）100%股权。六间房终以这种方式登陆资本市场。

拆除VIE架构

停牌数月的宋城演艺3月17日晚公布重组预案，拟以26亿元收购六间房，前者是国内线下演出第一名，后者是在线演艺前三甲。“未来宋城演艺旅游、城市演艺外延扩张将加快。”国信证券分析师曾光3月18日在研报中表示。

值得注意的是，由于六间房为境内自然人通过境外公司返程投资的股权结构（以下简称“VIE 架构”），此次并购要分为两步。首先是由宋城集团提供过桥资金，先行收购标的公司的部分股权并拆除标的公司的 VIE 架构；而后，公司再通过发行股份及支付现金购买资产的方式向宋城集团和六间房剩余股东收购其所持六间房 100%股权。

一位曾接触过VIE架构的投行人士对21世纪经济报道记者称，六间房的VIE架构源于其此前的海外上市计划。该投行人士解释称，VIE架构其实是六间房此前为了海外上市，在国外设立的一个离岸公司，并以该离岸公司为未来上市或融资的主体。这个离岸公司通过一些投资活动，最终在国内落地为一家外商投资企业，与拟上市公司签订一系列的协议，并把自己利润的大部分输送给外商投资企业。

具体到六间房，大股东旗下的北京太阳庄科技有限公司（以下简称“北京太阳庄”）就是上述外商投资企业。21世纪经济报道记者从全国企业信用信息公示系统获悉，北京太阳庄之前的控股股东是外国企业Six Rooms Holdings。到今年3月9日，北京太阳庄的控股股东变更为了宋城集团。

据宋城演艺3月17日晚发布的公告，前述VIE架构已经终止。在去年12月31日，北京太阳庄就与各方签署了《控制协议之终止协议》，终止了各方签署的系列VIE控制协议。今年2月7日，Six Rooms Holdings 作出股东会决议，同意各方签署终止协议。

目前，VIE架构在执行过程中还面临协议借款未归还等问题。不过，此次交易的独立财务顾问认为，这些问题不会对本次重组造成实质性障碍。

评估增值率6818.24%

除了前述拆除VIE架构问题引起投资者关注外，标的资产估值较账面净资产增值较高也引起投资者的质疑。根据评估，截至2014年12月31日，六间房账面净资产（母公司报表口径）为3778.4万元，采用收益法评估后的净资产（全部股东权益）价值为26.14亿元，增值率为6818.24%。

宋城演艺方面解释称，出现如此高的评估增值率，是六间房的账面净资产无法反映该公司的全部企业价值。“构成其核心竞争力的六间房互联网演艺平台生态价值、对用户需求的精准把握能力，成熟有经验的团队成员价值无法反映在账面资产中。”宋城演艺在公告中说。

此外，宋城演艺的利润预期也非常诱人。多家机构预测，宋城演艺2015年～2018年净利润分别为4.66亿元、6亿元、7.2亿元和8.64亿元，若算上六间房承诺的最低净利润，保守预计此次交易完成后，宋城演艺2015年～2018年净利润将分别达到6.17亿元、8.11亿元、9.95亿元和12.21亿元。

不过这也有盈利预期无法实现的风险。如果六间房不能达到承诺的最低利润，补偿义务方将按照签署的《业绩承诺与补偿协议》的相关规定对宋城演艺进行补偿。

国信证券分析师曾光对宋城演艺的业绩保持乐观。他在前述研报中预计，2014至2016年社交视频行业的增速将超过50%，作为行业龙头的六间房将分享这一成长。此外，曾光认为，六间房的盈利模式毛利率超过了50%，有望增厚宋城演艺的业绩。

21世纪经济报道记者了解到，六间房2009年进入视频社交领域，采用一对多视频直播的业务模式，通过虚拟物品付费及少量广告收入获得盈利。一位不愿具名的六间房付费用户说，六间房的节目可以免费观看，但是如果要点歌、送花就要花钱，且虚拟礼物送得越多，其也会获得一定特权，例如踢人。

“我在一万人面前送花是荣誉，你把我禁言、把我踢出去，那是侮辱。”六间房创始人刘岩2013年接受《创业家》杂志专访时说，通过这一过程，六间房把内容变成关系（主播与用户的关系、用户之间的关系），关系变成了金钱，而六间房成为了收税的人。

已赴美国纳斯达克IPO的YY亦是采用类似模式。前述六间房付费用户说，他知道一位主播同时使用多个平台，就像一个人使用不同公司的邮箱一样。

“我们这边要求，不能同时签约其他平台。”六间房的一位网络客服否认了上述说法。他说，成为六间房主播，必须要有专业麦克风、红外线摄像头等专业设备，及一定才艺。此外，主播们还被要求有一定的把控能力，且每天有一至两小时的直播时间。