美IPO制度改革通过 股权众筹监管成全球课题

屈丽丽

在《失控》的时代，中小企业的创新与活力正成为各国经济发展的重要基础，这也就使得与中小企业创新密切相关的众筹成为各国政策的一个焦点问题。

日前，美国JOBS法案第三部分(TitleIII，众筹)在历经3年的讨论与修改之后，终于获得投票通过，这一事件，显然对中国影响重大，无论是对于鼓励“双创”(众创时代，众创空间)，还是在针对方兴未艾的互联网融资新形式——股权众筹所寻求的“鼓励与规范”的平衡点来说，都有重大的借鉴意义。

近期，中国的互联网金融政策，尤其是针对股权众筹的监管政策，同样正处于不断的修改和讨论过程中，从《私募股权众筹融资管理办法(征求意见稿)》所引发的 “私募”与“众筹”在概念上的矛盾讨论，到央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》出台，首次明确界定股权众筹所具有的“公开、小额、大众”的特征，到目前把众筹划分为“公募”和“私募”两类，“公募股权众筹”，需经审批后持牌经营等等，股权众筹的监管一直都主宰着舆论的关注场。

来自零壹研究院的数据显示：截至2015年9月底国内至少上线过338家众筹平台，正常运营的有288家，数据监测的21家主要产品众筹平台成功完成筹资的项目总数为3805个，成功筹款金额约为7.2亿元，活跃支持人次超过400万。

不仅如此，根据世界银行预测，至2025年中国众筹融资总额有望达到460亿美元至500亿美元，其中70%至80%的融资额将是股权众筹融资。

清华大学五道口金融学院常务副院长、教授廖理就表示，“从来就不存在无缘无故的创业，几乎所有的创业都在解决相应的问题，而国内众筹平台商业模式的出路何在，这是摆在我们面前的一个共同话题。”

美国JOBS法案对众筹平台严格要求

值得注意的是，刚刚获得通过的JOBS法案，虽然放宽了投资者限制和募资公司的信息披露要求，但对众筹平台却提出了多种风险防范的规则。

最终通过的JOBS法案规定，美国企业可在12个月内通过互联网进行不超过100万美元的小额股权众筹，若投资者年收入或个人资产净值不超过10万美元，则在12个月内的最高股权众筹投资额为2000美元，即不超过其年收入或资产净值的5%；若投资者年收入和资产净值至少10万美元，则12个月内的最高股权众筹投资额为10万美元。

而在此之前，美国证监会SEC将这类众筹的参与投资对象限定在个人资产高净值投资者范围内。廖理就表示，“初创公司在起步阶段不得不依靠预售产品或者服务的众筹进行一定规模的融资。不难看出，SEC此举是在保护小投资者的基础上，为小企业融资创造便利。”

同时，这种便利性还体现在对募资公司的信息披露方面，JOBS法案规定，“募资公司必须进行的披露包括：证券的公开发行价格或是定价方法，目标发行额，达到目标发行额的截止时间，以及募资公司是否接受投资额超过目标发行额；基于募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息；主要管理人员的信息，以及占股20%以上的大股东的信息等。”

与此前要求不同的是，对于符合众筹条款的首次发行证券金额在50万到100万美元之间的公司，其财务报表的要求不再是要求必须审计，而只需要提供评审过的即可。不难看出，此项政策更多的是希望避免产生对小公司而言过高的成本。

但风险也即由此产生，JOBS法案第三部分刚一通过，就有批评者质疑，“初创期的企业信息披露有限，这对经验不足的投资者来说风险过高。”

不过，JOBS法案的立法逻辑并非没有考虑风险，而是将风险防范更多举措加诸在了众筹平台(也叫“集资门户”)上，对众筹平台的运营提出了多样化的要求。

来看一下JOBS对众筹平台所确立的规则：首先，众筹平台需要通过SEC注册成为新型集资门户(newForm Funding Portal)，并且成为国家证券协会的成员。符合要求的募资公司一次只能在一个众筹平台上发行证券。

其次，众筹平台肩负非常重要的投资者教育的工作，需要提供给投资者一些教育材料，这些材料需要解释在平台上投资的流程，发行的证券类型，一些募资公司必须提供给投资者的信息，以及转让限制和投资限制等。除了这些单向的教育之外，众筹平台还需要为投资者提供沟通渠道，允许对证券发行进行讨论。

再次，众筹平台要采取措施有效地防范风险，比如减少欺诈风险，包括确保募资公司符合众筹条款，以及确保公司具有相关方法对证券拥有者进行准确记载；比如更充分的信息披露，包括在证券发行期间，以及在证券销售的最少21天前，募资公司需要在平台上进行公开披露。

同时，从程序上帮助投资者进行风险防范，包括投资者开立账户后才能接受来自投资者的投资承诺；确保投资者遵守投资限制；当投资者做出投资承诺时和在确认完成交易时(或之前)，对其进行提示等。

最后，也是非常重要的一项，就是对众筹平台运营模式的要求，JOBS法案规定，“要向投资者披露中介平台收取的费用。”这意味着，收取中介费成为SEC对众筹平台认可的一种运营模式，只是收取的费用必须披露。

藉由中介费的运营模式，JOBS法案禁止众筹平台从事如下活动：即提供投资建议或做出推荐；诱导购买、销售和发行证券；补偿促销者或其他有诱导销售证券行为的人；控股、持有或处理投资者的资金或证券。允许有潜在欺诈风险或可能影响投资者保护原则的公司接入平台等。

JOBS法案对此甚至对此有个更简洁的禁止性描述，即众筹平台不得与在平台上发行或销售证券的公司有经济利益，收取中介费的行为除外，具体依情况而定。

这意味着，此前在美国，众筹平台的自融行为也将得到严格限制，这也此前国内一些众筹平台因为“自融”问题引发的媒体质疑基本上遵循了同一路径。在美国SEC看来，自融其实是引发众筹风险的重要问题。

事实上，美国JOBS法案的推出，并不仅仅是给中国的股权众筹行业的发展提供了政策上的参考路径，同时，它也为大量企业创造了新的机会路径。