从云南文化和开心麻花看新三板文化演艺公司如何估值

继演艺第一股云南文化后，新三板又将迎来话剧第一股开心麻花，尽管其最新一单外部定增价是一个半月前内部增发价的44倍，但仍获5家投资机构和5位自然人的“哄抢”。

估值50亿开心麻花几乎在挑战新三板的定价极限，但从国内目前的演艺市场来看，2015年演艺业融资额超过100亿，多因素共振下，线下演艺业迎来黄金发展期，如何评估新三板相关公司估值，筛选高景气投资标的，成为投资人关注的热点。

演艺市场亟待爆发

申万最新研究报告显示，线上演绎在经历2005-2014年的发展高峰期，于2014年后用户规模增长出现瓶颈，同时随着IP价值重构和观影体验感需求的提升，线下演艺业开始崛起。

而以国内舞蹈龙头云南文化和国内戏剧龙头开心麻花为代表的演艺文化公司目前主要集中在新三板。

据悉，国内的线下演艺行业产业链目前主要包括艺人及经纪公司、内容制作和专业演出公司和演出支持方，如剧场、舞台设备及演出票务方等，细分子行业中话剧、舞蹈表演等景气度高，2014年全国票房同比增幅都在20%以上。

从文化产业和细分领域看，与发达国家占比落差较大，侧面也反映市场能够提升的空间仍很大。回首2008年，中国文化产业增加值占当年GDP比重仅2.37%，但是五年之后，2013年、2014年的占比仍只有3.69%和3.77%，不到4%，而美国这一数值高达25%。

在细分领域，截至2014年年底，我国线下演艺业票房总收入GDP比例仅为0.02%，远低于北美、澳大利亚、香港0.03%、0.1%、0.16%的水平。2012年澳大利亚和香港分别有77.5%和41%的人观看线下演出，而我国即使城镇人口中观看线下演出的比例也不到11.1%。

有调查显示，观看线下演出的消费习惯正从高收入人群蔓延到中低收入人群，月收入8000元以下的观众占比超过2/3。而从与电影票房对比来看，2014年线下演艺业148亿的票房仅为电影296亿票房的一半，提升空间大。

“虽然目前国内的文化消费支出总额巨大，但实际供给能力有限，远未能满足市场的需求，产业发展还很不成熟，相比美国文化产业发展成熟、基数稳定、增长有限，尚在发展的阶段和诸多未开发的资源令其坐享较高估值。”

在业内看来，国内经营线下演艺的企业数量虽然众多，但集约化程度低，鲜有影响力的骨干企业和知名品牌，加上起步较晚、市场壁垒等原因，具有深厚沉淀的文化品牌仍具有稀缺性。

原生态VS通俗文化

在文化大佬频频出手收购内容公司的今天，云南文化和开心麻花能够冲出重围也是因为背后沉淀了深厚的原创文化。同样是针对线下演绎人群，二者的定位和成长路径截然不同，一个是民族原生态舞台文化的杰出代表，一个是以喜剧为主的通俗剧场文化，但不论如何经营，冲的都是内容市场。

作为“原生态”少数民族舞蹈领导者，云南文化以著名舞蹈艺术家杨丽萍和其团队的创作能力为核心，进行具有地域少数民族特色大型原生态歌舞集的编导及演出业务。旗下主要产品有国家舞台艺术精品工程精品剧目大型原生态歌舞集《云南映象》、大型衍生态打击乐舞《云南的响声》和大型巡演舞剧《孔雀》等，目前定点演出剧目有昆明的《云南映象》；巡演剧目有《孔雀》、《2014版云南映象》。

除此之外，《十面埋伏》自2015下半年已经开始巡演，公司定点演出《云南的响声》和《黄山映象》也将于今年在丽江古城和黄山拉开序幕。除了不断在主营业务原创内容表演上奠定基础，公司也通过艺人经纪、周边产品销售及收购地产开启外延式的发展步伐。

而作为知名演出企业，开心麻花主要从事话剧、音乐剧以及儿童剧的创作、编排和演出，同时从事演出剧目的衍生业务，如电影、网络剧的制作等，相比云南文化与国内热门旅游景区和特色地域文化相结合模式所不同，开心麻花目前的定点剧场有北京、上海，很多剧目在全国演出场次较多，上座率在话剧中较高，剧目演出业绩通常季节性波动明显，通俗文化流传度广但竞争也很激烈，而在积累一定受众基础后，《夏洛特烦恼》超高票房的大获成功让市场震惊。

值得注意的是，在买方研究员开来，一旦像开心麻花这样的公司出现“爆款”电影项目，行业估值也会随之打开，线下演艺行业较好的前景增速令市场看到希望。

“一方面，随着国内人民生活水平的提高，更注重精神文化生活，对旅游、体育、教育、娱乐休闲等文化消费的需求进一步释放，文化市场规模再度扩张；另一方面，中国文化的国际影响力与日俱增，国际市场对中国文化产品的需求大幅增加，随着国内文化企业的快速壮大发展、国家竞争力加强，文化产品的出口也将快速增长。”

而反观云南文化，极具特色的风土人情和适宜的气候令云南旅游受季节性影响较小，作为游客中转站，四季如春的省会昆明一般留客能力偏弱，但演出十年的《云南映象》几乎场场爆满，路过昆明去看杨丽萍团队演出的人络绎不绝，来自海外的旅游团队也非常得多。

由于不断融入自身的灵感和原创性的内容，使得云南文化的演艺节目体现出鲜明的地域特性和较高的民族文化内涵，形成差异优势，并由“国内外商业演出+旅游文化多地驻场演出+演艺行业上下游整合”的经营模式，作品和品牌在国际也享受盛誉。

随着杨丽萍退居幕后，杨彩旗、杨舞、虾嘎、罗罗拔四等为代表的知名演员逐渐被更多受众所熟识，团队主创人员结构基本稳定。

与开心麻花现有公开股东名单中未有主要演创人员的身影所不同，作为公司最大资产方，杨丽萍本人目前在云南文化的持股比例为48.1%，主要的演创人员也都持有股份。

“从价值创造角度，很多文化企业的资产或资源可能并没有反映在资产负债表上，比如名人资源、品牌以及某些无形资产，此外还有客户关系、管理团队能力等，这些并不以会计意义上所能体现的资产或资源在创造着企业的价值。”

估值主看内容和前景

伴随文化人群的消费升级，如洪水般的内容所导致的噪声将制造成功内容的门槛越提越高，优质的原创内容成为公司抢夺重点。

身为文化企业，云南文化、开心麻花同样具备了文化企业的特征，即大部分资产是无形资产，包括著作权、商标权、专利权或者运营模式、开发模式、组织管理。估值可能因为权利组合方式的多样性，内容排他性和共益性等有所不同，亦无法用传统方法计算。

身为体验性消费，首先是现金流、增长率及资产周期等对以内容为主的文化公司难于度量，其次在公司治理方面，除公司结构，标杆人物的状态和公司估值也较为紧密，公司也会随着资本的“造富”效应不断衍生出新的生态。

价值贡献的非匹配性也是重要特征之一，资产价值或者权利价值并不在于投资成本多少，这些都增添了不确定性。在内容制造经营早期，公司往往需要大量投资，甚至经常产生负现金流，而收益却往往只在规模到达一定程度或创作完成推出市场之后的远期。

例如《云南映象》首演于2003年，2004年在中国专业舞蹈最高奖项第四届中国舞蹈“荷花奖”比赛的十项大奖中就获得了五项。2009年，《云南映象》的世界巡演使中国艺术第一次进入全球最顶尖的PBS品牌系列“GREATPERFORMANCE（伟大演出）”，而由于艺术积淀之深，除不定时的更新，其文化价值内涵和影响力却是永恒。

继电影电视之后，中国能否出现纽约百老汇和伦敦西区这样流传甚广的剧目或者文化演出的圣地？在国外，看现场演出和看电影一样，是日常娱乐生活方式的一部分，也是非常市场化的产品，如果剧目本身优质，市场接受度高，就可以常演不衰，那么它累计的票房未必会比电影低。例如经典的《狮子王》、《悲惨世界》，累计票房可能比全球多数电影的票房都要高。

2014年，全国文艺表演团体总收入193.87亿元，比2013年同比上升2.25%。其中国有文艺表演团体1422家，收入78.77亿元；民营文艺表演团体8439家，收入115.10亿元。其中民营院团演出场次达103.17万场，占文艺表演团体演出总场次的85%以上。

但社会对某种文化或某种产品的体验同样有一个发展阶段。

随着市场的发展，与市场紧密接轨的民营院团不断壮大，一批民营院团找准自身定位、重视生产创作、注重市场营销，打造产品概念，其作品形成了品牌，院团也有了一定的知名度。北京开心麻花演艺经纪有限公司、云南杨丽萍文化传播股份有限公司等一批民营文艺团体在近年来也继续呈上升发展势头。

根据文化部公布的数据，中国文化消费潜在规模为4.7万亿元人民币，而实际消费仅为1万亿元左右，缺口超3万亿元。巨大的缺口意味着文化产业的市场潜力无穷，“十三五”规划建议稿就将文化产业定位为国民经济的支柱性产业。

“有政策支持转型持续受益、有稳定业绩增长预期和兼具内容、渠道、规模优势的行业文化龙头公司会受到的投资关注更多。”

据悉，自2014年10月正式挂牌新三板，云南文化曾两次定向增发，第一次面对做市商，第二次面向外部投资者。第二次面对外部投资者的增发更是受到了多家私募的青睐，认购行情异常火爆。云南文化的主要优势在于“杨丽萍”的品牌效应可以延伸到更多的旅游演绎产品及周边领域，如文化多媒体产品及民用奢侈品。