暴风神话背后：VIE架构是这样拆除的

杨阳 张楠 李阳

7月1日，中文百科互动百科在媒体互动会上宣布拆除VIE架构回归国内市场，这是继暴风科技之后的又一家高调宣布回归的企业。到目前为止，已经有几十家公司已经宣布东归A股，不管是已经在海外上市的，还是准备在海外上市的。甚至包括了刚刚在美股上市半年的陌陌科技。

在他们眼中，暴风科技就是一个照耀着回归之路的灯塔，这家在上市前业绩连年下滑的公司竟然在上市后获得了令人妒忌得发疯的连续几十个涨停板。就连投资了暴风的经纬创始人张颖也表示：当初经纬投资了暴风，今天它成了一个神话！

在众多往回狂奔的科技公司眼中，2015年的这一轮国家牛市行情看起来或许还能延续两年，足够为自己拆除VIE架构登陆A股“提款”。

但他们真的能够再造暴风神话吗？暴风科技是怎么拆除VIE架构的？为什么从2010年开始拆除架构的暴风却直到2015年3月才登陆深市创业板？冯鑫的个人股份又是怎么从境内的2.5%变成了拆除VIE后的最大股东？

启动

暴风科技从拆除VIE到国内上市总共可以分为七个阶段，每个阶段都需要完成数个不同的任务。

从2006年5月，冯鑫团队设立的内资酷热科技，在投资人的指导下在境外设立了公司kuree，同年7月，kuree在中国大陆注册成立了全资子公司互软科技（WOFE，即Wholly　Owned　Foreign　Enterprise的缩写：外商独资企业）。kuree与互软科技分别与酷热科技与暴风网际及其股东签订一份协议，协议承诺酷热科技会享有kuree的全部收益。

事实上，拆除VIE的过程就是搭建VIE过程的逆向操作。

从2010年8月开始，期间暴风科技从谈判、签重组协议、商委审批、外管局审批、股改、证监局辅导到首次申报。截止2011年5月整个的架构拆除完成共计历时9个月。“这只是个表面上的最少时间。”华兴资本董事总经理、境内资本市场业务主管魏山巍称，但真正实施的过程中，很多审批的手续和注销并没有那么短的时间，总共加起来也有一两年。而暴风回归过程的亲历者曲静渊则对这个过程感受很深。

现任经纬中国董事的曲静渊当年是具体操作暴风回归的CFO。

“当时我们想的也没有那么复杂。”曲静渊回忆那时暴风为什么要回归A股，只是觉得用户在哪，资本就应该在哪。而且当时的公司财务状况已经开始有盈利，收入连续增长，将会持续盈利，这已经开始满足创业板发行条件，因此决定回归。

一旦决定回归A股，曲静渊就与冯鑫进行了分工：冯鑫是CEO，主要负责业务，曲静渊是CFO，主要负责回归。

2010年8月，暴风科技开始了估值谈判并开始寻找接盘资金,这就涉及到外资股东的退出和内资股东的介入，最核心的就是定价问题。还有就是新的投资人能够对企业带来怎样的帮助，这都是暴风科技在谈判初期着重考虑的。“当时我们去谈的时候，价格实际上大概两天左右就商定了，找投资人花了一个多月。我们当时找了有华为的投资公司来进入了我们这个买方团，其实当时还有一个更好的机构，但是由于时间的关系，他可能没有来得及做出一个投资决策，但是我们没有时间等他了，所以就继续往前走。”金石投资申毅说。

精心的股权安排

到了第二阶段：签重组协议期间，就要去明确A股上市主体、明确实际控制人、债权债务清理、知识产权转移、相关公司处置，这些工作至少需要一个月。

2010年12月，有关各方签署了《终止协议书》，根据此协议终止了Kuree、互软科技与暴风网际之间的协议控制安排，同时，签署了《重组协议》（以及于2011年8月签署《重组协议之修改协议》），启动拆除VIE，境外基金IDG和Matrix推出，对红筹架构的解除及暴风网际的股权结构调整作了相应安排。

其实，回归过程中，最关键的问题，就是让各方利益都不要受到伤害，以及对公司的核心团队做好激励，因此管理层的股权安排至关重要。

《关于北京暴风科技股份有限公司首次公开发行人民币普通股（A股）股票并在创业板上市的律师工作报告》公示，暴风科技VIE拆除前，暴风网际股东酷热科技、韦婵媛、冯鑫分别拥有股份92.5%、5%、2.5%。

拆除后，引入金石投资等机构投资人、蔡文胜等自然人投资者、融辉似锦、瑞丰利水、众翔宏泰三家企业等。

实际上，后三家企业的安排就是让冯鑫作为实际控制人的员工持股的有限合伙公司。截止2015年3月上市前，冯鑫自有股份28.4%，三家有限合伙企业共涵盖113名高管及员工，合计持有股权7.26%，冯鑫最终成为暴风科技的最大的股东。

对于依靠人的互联网公司而言，将大概100多个被激励员工放在有限合伙企业的暴风科技，这不仅是一种员工激励方式，而且有利于冯鑫一人控制。金石投资、和谐成长、天津伍通、深圳市华为投资控股有限公司等16家机构投资人拥有股份 39.77%，其中和谐成长10.8889%，金石投资5.7991%。

“回归之前，冯鑫的持股比例没有现在这么高。”以财务顾问著称的华兴资本董事总经理、境内资本市场业务主管魏山巍表示，之所以暴风的回归过程中做出这样的安排，成立三家公司来让冯鑫和员工持股，就是因为有限合伙人的上限是50个人，因此为了让实际控制人冯鑫增加自己的持股比例，设立了三家公司：融辉似锦、瑞丰利永和众翔宏泰。“提高实际控制人冯鑫的持股比例就在一定程度上保证了冯鑫对公司的控制力和稳定性。”魏山巍指出，这三家公司冯鑫都是作为General　Parn-er，即普通合伙人——有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，而冯鑫这样的“普通合伙人”对合伙企业债务承担无限连带责任，他对公司的控制权以及稳定性对所有人、中小股东都是很重要的。

被隐没的时间安排

商务部和外管局审批程序的顺利与在证监会的坎坷形成了鲜明的对比，暴风科技遭遇了证监会停停走走的审核“不稳定期”。

专门负责帮企业回归拆VIE的华兴资本魏山巍指出，其实暴风回归的方式有多重选择：如果以境内运营实体“VIE”作为上市主体，那么可以有两种方案：其一，让VIE公司收购WOFE公司，这种拆法大概要走五步：其二，也可以让境外投资人直接投资VIE，只要三步。

而如果选择以境内壳公司(WOFE)作为拟上市主体，那么也可以选择是保留境外投资挂牌新三板，还是简化境外股权后境内IPO。

而暴风回归过程中的财务安排是比较高明的。“因为拆VIE首先要决定的就是你是准备回来后做一个纯内资架构，还是一个合资架构，接下来就要分拿VIE做主体，还是拿WOFE做主体。这里面有多种排列组合，不同的方案。暴风属于完全转回国内做纯内资的主体，而且是用VIE上市的，最后也没有收购WOFE公司（由金石和另外一家公司收购了），这样的安排其实在一定程度上可以节省一定的时间。”魏山巍称。

但是，暴风原本可以节省的时间却在证监会很多次走走停停的审批流程上消耗殆尽。从启动回归到上市，用了五年时间。

VIE架构也拆了，A股上市审核又走走停停，在那段难熬的日子里，冯鑫和曲静渊是否后悔过？“其实可能他（冯鑫）和我都分别犹豫过。但是我们都没有好意思跟对方说这件事情我好像决心不足了。这样也挺好的，因为他没跟我说，我也不敢跟他说，我们俩就这样，他做他的业务，我做我的上市。”回想起那段日子，曲静渊感慨地说。

亲自参与了当年暴风项目的金石投资总监对于回归A股拆VIE架构的公司们的建议是：在回归途中要寻找有价值的投资人，大概可分为三类：

第一，本身就是互联网的投资机构，对行业非常的熟悉，对公司价值的认可程度会非常高。另外因为这些投资机构本身还有大量需要投资的互联网企业，可能会在被投资企业之间做出业务协同的安排，这个对企业发展有好处。

第二类就是券商系的投资公司，绑定的是一些上市的资源，这个是从上市的角度来说会对企业有好处，因为他们会把一些上市的障碍提前告诉这个公司，避免走弯路。

第三类就是有业务关联度的公司，比如华为跟暴风就有关联度，因为华为在卖手机，在移动端的市场有可能会对他的业务发展有帮助。

但无论如何，一直在提醒公司们谨慎对待回归的包凡表示，互联网企业境内资本运作仍然面临这诸多挑战，例如估值如何定价、行业准入等难点需要克服，而时间周期、资金成本、税负成本也是不可忽略的因素，切莫抱着回A股“割韭菜”的心理。

而把暴风称为“神话”的经纬创始人张颖则提醒那些想要回归的公司：发生在暴风影音冯鑫身上的事，也只能发生在极少数人的身上，连极少数公司都没可能。所以不要把暴风神话延伸为也会发生在自己身上，这个事情已经结束了，不会再有暴风了。

张颖所说的“暴风不在”根源于此轮牛市的“大风”和互联网公司概念的稀缺性。暴风科技算不上优质资产，之所以能够得到那么高的估值，就是因为其概念的稀缺性和当前A股的牛市行情——其实暴风上市前的业绩出现了连续三年的下滑，且上市前核心技术团队整体离场。

如果当真如专家预言的那样——未来三年将有1000家互联网公司在国内资本市场上市，那么可见同一概念的公司将不会再成为投资者追捧的对象。

而这个时候，互联网公司们仍然要看自己的内功，盈利能力是否强大，商业模式是否健康——因为任何一个市场的投资人都将逐步成熟，市场也将进一步走向规范。一旦A股市场大风散尽，留在沙滩上的裸泳者将可能成为股市泡沫的牺牲品。