“妖股”暴风大热之后 拆VIE架构回A股成潮

腾讯科技 雷建平 5月6日报道

两个月前上市的“妖股”暴风科技（300431.SZ）正在A股市场创造一个奇迹：自3月25日上市到5月5日，暴风科技已连续创造了29个涨停，其股价也从发行价7.14元暴涨至148.27元，市值已达178亿元、市盈率424.2倍，甚至在逼近行业老大优酷土豆的市值（33.79亿美元，约207亿元）。

A股上市的乐视网（300104.SZ）今天的市盈率已达290.7倍，市值更突破千亿元，已是优酷土豆的5倍。早前上市的中文在线（300364.SZ）也已创造25个涨停，市值近百亿元。

除暴风科技、乐视、中文在线外，当前分众传媒、盛大游戏、完美世界等正筹备回归A股。老牌社区天涯爆出筹备新三板，连一向文艺范的锤子科技也被投资人劝说冲击新三板。

国内资本市场如此之火，以至于易凯资本CEO王冉感叹道：优秀创业公司选择A股或者新三板必将成为难以逆转的趋势。

王冉曾说，“我昨天到今天共见9家处在B轮、C轮和D轮阶段互联网公司，其中4家明确表示准备拆VIE上新三板，1家准备拆VIE上创业板，1家准备分拆部分业务上新三板。”

众多互联网企业想分享暴风科技、乐视在A股中的盛宴，就必然要拆除VIE架构，现实问题是，如何拆除VIE架构？腾讯科技此文或许能给众多互联网企业一个满意的答案。

暴风案例：IDG美元基金换成人民币基金

说起暴风科技如今在资本市场的无限风光，也得说说当初暴风科技在资本市场的不如意。

暴风科技招股书显示了其设立VIE和拆除VIE的全过程：

2005年8月，冯鑫团队注册成立酷热科技，作为视频软件开发、运营主体。

2006年5月，冯鑫团队在投资人指导下设立境外公司Kuree。同年8月及12月，IDG分两次投入300万美元，获得Kuree的32%股权（冯鑫持股36.17%）。

2006年9月，Kuree收购暴风影音的软件、技术秘密及商标、域名。不久，暴风影音知识产权与酷热科技积累的技术一起被注入冯鑫团队控制的暴风网际。

2007年7月，Kuree 再次向IDG融500万美元。融资完成后，IDG、冯鑫持股分别持有Kuree的43.1%和31.5%，财务投资者持股开始高于创始人。

2008年11月，IDG联合经纬投入600万美元，资本话语权进一步加强。到2010年1月，IDG、冯鑫、经纬及员工分别持有Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%。

在优酷土豆烧钱大战之际，暴风科技团队面临议价能力不足、融资额偏低、话语权随股比迅速流失等问题。一句话，暴风科技当时不被看好，后在IDG熊晓鸽建议下回归A股。

这时候，暴风科技需要消除VIE架构：股东中的美元基金需退出，人民币基金要接盘。

到2010年6月，暴风科技与和谐成长、金石投资等新投资者达成协议，各方以4148万美元的价格从IDG、经纬回购股份。到2012年暴风科技才完全消除VIE架构，成为内资企业。

如今暴风科技在资本市场火爆，美元基金却错失良机，为何美元基金当初愿意退出？既然IDG退出暴风科技，为何熊晓鸽又与暴风科技CEO冯鑫一起出现在暴风科技上市现场？

这一切的答案在于，IDG并未完全退出暴风科技，而是其美元基金换成人民币基金。当前暴风科技的第二大股东和谐成长基金即为IDG旗下人民币基金，其仍持有10%左右的股份。

资料显示，IDG在2010年完成募集总规模为35亿元的人民币基金——和谐成长投资基金，这其中，全国社会保障基金理事会出资12亿元，中科院下属单位国科控股出资10亿元。

不过，这却无法解释经纬是否甘心退出暴风科技，暴风科技是否对经纬有补偿协议？当腾讯科技追问这一问题时，暴风科技CEO冯鑫、暴风科技投资人蔡文胜均拒绝回答。

拆除VIE并非易事：时间成本高昂

互联网企业国内上市为何一定要拆除VIE架构？

汉理资本CEO钱学锋对腾讯科技表示，其关键因素是，互联网企业中外合资（外商投资）模式拿不到ICP牌照，这使得暴风科技等若想回归A股就必须从外资蜕变成纯内资架构。

那么，拆除VIE架构的具体流程又是怎么样的呢？

中银律师贺永军对腾讯科技表示，拆除VIE形式的实质是将外资全面退出中国外商投资限制行业。这主要有两种形式：

拆除VIE架构流程图（腾讯科技配图）

方式一：境内基金接盘境外资产

1，由境内实际经营企业的现有境内股东或其他人民币投资主体全面接手境内实际经营企业控制主体股权，因该控制主体为WFOE，只能选择以现金支付对价形式使境外资本退出；

2，解除WFOE与境内实际经营企业之间业务债务、收益，股权股息分配等全部协议；

3，根据实际情况考虑是否注销境外壳母公司。

涉及风险：1）境内实际经营企业实际控制主体变更；2）境内实际经营企业与WFOE关联交易中税收、外汇登记管理问题（需详细征询高级财务师）；3）赎回境内实际经营企业控制主体股权资金成本；4）协议解除成本。

方式二：过桥并购

1，即有意图并购实际境内企业的境内投资机构可先采取收购境内实际经营主体WFOE或境外上市母公司股权；

2，境内投资机构自行以增发形式发行股份募集并购资金；

3，境外壳母公司根据实际情况注销。

涉及风险：1）境内实际经营主体将成为境内投资机构子公司，实际控制人变更；2）境内投资机构的挑选；3）境内投资机构是否涉及要约收购问题。

从形式看，当初暴风科技回归IDG资产即采用第一种方式，即IDG人民币基金接盘美元基金；类似分众传媒、学大教育等则应该属于第二类，属于境内投资机构过桥并购。

实际上，拆除VIE架构并非易事，比如，若阿里巴巴在国内上市就需要将境外权益转到境内，过程中涉及到系列协议的终止、废除等诸多法律问题，需要付出相应的对价。

最直接的阻碍是，软银、雅虎持有阿里开曼公司股份，阿里开曼公司通过VIE架构控制境内阿里巴巴集团权益，即便软银、雅虎愿退出，可能也没那么大的内地人民币基金能接盘。

更重要的是，拆除VIE架构需要摆平各个股东之间的关系，彼此利益如何协调，新的基金进入后又如何划分股权比例，处理这些的时间成本高昂，至少需要1年的时间。

大成律师吴家雄对腾讯科技表示，VIE协议拆除还要因个案而异，通常需要考虑搭建VIE架构的公司是否已于境外上市。

吴家雄指出，如已上市，则需私有化并考虑上市地法律规定、VIE架构协议是否已生效且执行、是否有投资人在境外控股公司层面进行投资、投资人对VIE架构公司进行投资时是否在境内运营实体安排代持人、搭建VIE架构过程中境内居民股东办理外管登记情况等分析。

天涯遗憾！拆VIE耽误最佳上市时机

就在前几日，老牌社区网站天涯披露准备冲刺新三板，并公布一系列数据：

天涯社区2014年及2013年度，公司的主营业务收入分别为1.04亿元及1.07亿元；亏损金额分别为4465万元和3161万元。

天涯社区在2014年及2013年度期末的净资产分别为494.70万元和2906.55万元，公司经营活动现金流量净额分别为-2571万元 及-1880万元。

天涯的数据惨不忍睹，以至于冲刺新三板行为被网友讽刺为是互联网烂尾楼要在A股套现。

鲜为人知的是，天涯社区其实早就清除VIE架构。2010年初谷歌宣布退出中国，到当年6月底，谷歌同意天涯控股以290万美元的价格回购谷歌持有的天涯100万股份。

不过，到2011年1月，天涯信息、天涯有限、君达创投、倪振东、邢明等人才签署协议，宣布协议控制解除。这意味着从谷歌退出中国到VIE架构解除，天涯花费了1年时间。

一位天涯的投资人谈及天涯迟迟不能上市时说，主要是拆除VIE架构耽误时间。这也让网友感叹，当年微博出来之前，天涯猫扑红遍半边天，可惜，天涯没很好的抓住机会上市。

当然，并非科技企业回归A股均需拆分VIE架构——分众传媒即是例外。

分众传媒的具体借壳方案是：

1，分众股东以其持有的T1公司资产与上市公司原有的资产进行置换；

2，置换差额由上市公司向分众股东以现金+发行股份的方式支付，同时募集配套资金；

3，交易完成后，分众持有的T1公司资产注入上市公司，分众原股东取得上市公司控制权；

4，借壳上市实际主体为T1公司，考虑到借壳上市存在不确定性，拟在后续交易方案披露时保留境外持股架构，原股东通过FMCH持有T1公司80%股权，新投资者持有20%股权。

借壳上市前和上市后分众传媒股权架构（腾讯科技配图）

为何分众传媒能保留VIE架构？一位参与分众传媒借壳上市的核心人士曾对腾讯科技透露，分众传媒并非是以互联网的概念国内A股借壳上市，而是以广告公司的概念上市。

上述人士称，按照国家法律规定，以广告公司的概念借壳上市的公司，外资可100%控股，且分众传媒本身也没拿到ICP牌照，因此，分众传媒一直还保留了境外持股架构。

不过，多数互联网企业无法做到类似分众传媒一样的借壳上市，仍需拆除VIE架构，而VIE拆分后回归A股上市起码需要2-3年的时间，很容易将很多互联网企业拖死。

国内机构也意识到这些问题。一位深交所负责人曾透露，国内创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，以加快此类企业回归境内上市的进程。

在创业板法律滞后的情况下，新三板也是一个解决方案。一位业内人士称，新三板扮演了人民币基金C轮和D轮的投资角色。新三板让好公司留在中国，有制度建设意义。

汉理资本CEO钱学锋则透露，从5月开始，浦东自贸区有政策，外商投资的互联网企业可在自贸区申请ICP牌照，VIE架构企业可在自贸区拿到ICP牌照，这或是一种变通方案。

对此，一位分析人士指出，从长远看，VIE架构毕竟是互联网行业一种过渡方案，未来随着政策局面打开，必然有越来越多企业取消VIE架构，回归到国内资本市场。